A股牛市的邏輯，變了

作者 | 道希

2025年10月28日，上證指數(shù)在盤中觸及4000點(diǎn)，截至29日收盤，上證指數(shù)收漲0.7%，時(shí)隔十年正式站上4000點(diǎn)。

在此之前，上證指數(shù)僅在2007年和2015年兩次站上過4000點(diǎn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月5日，上證指數(shù)共有245個(gè)交易日高于4000點(diǎn)，自2015年7月24日回落之后，便“沉寂”至今。

如今的4000點(diǎn)，市場(chǎng)的反應(yīng)卻明顯不同，相較以往的狂歡，多了幾分冷靜、理智和思考。有股民戲稱這也許是近些年遇到的“最安靜牛市”。

11月14日，A股失守4000點(diǎn)，調(diào)整至今，更為這種安靜平添幾分苦澀。

盡管光大證券等諸多機(jī)構(gòu)，在研報(bào)中旗幟鮮明地表示“本輪牛市無論在時(shí)間還是空間上，都值得期待，”但對(duì)早已“被虐千百遍”的股民們而言，自己的持倉收益早已說明了一切。

背后的底層邏輯，是這輪牛市重心，早已發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

市場(chǎng)為何安靜？

主要是因?yàn)闇夭钐^明顯。從盤面看，盡管上證指數(shù)突破4000點(diǎn)，但“賺了指數(shù)不賺錢”的體感廣泛存在：大多數(shù)散戶持倉并未同步上移，實(shí)際賬戶收益遠(yuǎn)低于指數(shù)漲幅。

中國證券報(bào)指出，10月28日當(dāng)日成交量呈縮量震蕩態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)內(nèi)部分化明顯，漲幅主要集中在少數(shù)科技成長(zhǎng)板塊如通信、電子、計(jì)算機(jī)等。投資者普遍感受到“指數(shù)化上漲掩蓋了個(gè)股分化”的現(xiàn)實(shí)。

資金流向數(shù)據(jù)也從另一方面印證了這個(gè)觀點(diǎn)，2025年三季度北向資金、機(jī)構(gòu)與部分公募在年內(nèi)持續(xù)偏好科技成長(zhǎng)方向，而傳統(tǒng)權(quán)重板塊的資金參與度相對(duì)較低（見下文對(duì)外資與機(jī)構(gòu)動(dòng)向的說明）。這種“偏窄漲幅”導(dǎo)致大量中小盤或傳統(tǒng)行業(yè)個(gè)股并未顯著受益，從而形成“賺了指數(shù)不賺錢”的普遍感受。

上證指數(shù)年內(nèi)漲幅18.15%，深證指數(shù)年內(nèi)漲幅26.51%，創(chuàng)業(yè)板指年內(nèi)漲幅46.34%。但是，全市場(chǎng)約2500只個(gè)股跑輸滬指，占比近50%，近1300只個(gè)股漲幅在5%以下，占比近25%。也就是說，A股市場(chǎng)，一半的股票跑不贏大盤指數(shù)，四分之一的股票收益小于5%。在這種情況下，普通的投資者想要跑贏大盤，還是有一定難度的。

那么，是什么樣的因素使得個(gè)股分化如此嚴(yán)重，指數(shù)卻上漲呢？

首先是A股權(quán)重股的拉動(dòng)效應(yīng)。

在A股市場(chǎng)的指數(shù)設(shè)計(jì)中，少數(shù)權(quán)重股對(duì)于指數(shù)的影響是巨大的，在上證指數(shù)的構(gòu)成中，銀行是33家，占所有成分股數(shù)量的比例不到1.5%，但它們所占的權(quán)重是18.51%；相比之下，醫(yī)藥、公共事業(yè)、電力和生物四個(gè)行業(yè)的權(quán)重之和，才與銀行業(yè)相差無幾，但這些行業(yè)的個(gè)股總數(shù)高達(dá)593家。

當(dāng)銀行股上漲，即使其他大多數(shù)行業(yè)不同步上漲甚至是下跌，上證指數(shù)也是有可能上漲的，這是導(dǎo)致“指數(shù)漲但股票不漲”的重要原因之一。2022年初至今，中證銀行指數(shù)累計(jì)漲幅超110%。

其次是資金抱團(tuán)。

市場(chǎng)呈現(xiàn)資金高度集中的特點(diǎn)，尤其是在科技板塊。基金三季報(bào)顯示，主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理三季度大幅加倉半導(dǎo)體、消費(fèi)電子和通信設(shè)備等領(lǐng)域。電子行業(yè)成為歷史上首個(gè)主動(dòng)權(quán)益基金持倉超過25%的申萬一級(jí)行業(yè)。

主動(dòng)權(quán)益基金在TMT（科技、媒體和通信）方向的倉位接近40%，創(chuàng)下歷史新高。

這種極致的持倉結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致資金在少數(shù)熱門賽道中抱團(tuán)，而其他板塊則面臨失血效應(yīng)。總共就那么多錢，個(gè)別板塊流入的多了，其它板塊自然少了。

目前市場(chǎng)仍以存量資金博弈為主，投資者應(yīng)淡化指數(shù)點(diǎn)位，將精力更多放在行業(yè)篩選與個(gè)股研究上。

與過去兩次4000點(diǎn)行情相比，本輪行情的核心驅(qū)動(dòng)力已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)向.

與2007年和2015年相比，本輪行情的驅(qū)動(dòng)力已發(fā)生根本性變化。

前兩次4000點(diǎn)行情中，指數(shù)上漲主要依賴金融、地產(chǎn)、周期等“舊動(dòng)能”。而本輪中，信息技術(shù)行業(yè)的貢獻(xiàn)超過所有傳統(tǒng)板塊。2025年信息技術(shù)板塊對(duì)滬指貢獻(xiàn)達(dá)455點(diǎn)，已超過工業(yè)、金融等傳統(tǒng)支柱行業(yè)。通信、電子兩大行業(yè)年內(nèi)漲幅均超120%，成為推動(dòng)A股重回4000點(diǎn)的重要板塊。

滬指成分股中科技企業(yè)數(shù)量較2015年增長(zhǎng)四倍，權(quán)重占比從不足5%提升至約17%。據(jù)雪球投研團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)，電子和計(jì)算機(jī)行業(yè)在上證指數(shù)中權(quán)重分別達(dá)到10.3%和5.2%，科技“新勢(shì)力”已成為市場(chǎng)中堅(jiān)。

這反映出A股的底層結(jié)構(gòu)正在變化：從依賴資源投入和規(guī)模擴(kuò)張的舊增長(zhǎng)模式，轉(zhuǎn)向依靠技術(shù)創(chuàng)新和效率提升的新邏輯。

此外，制度環(huán)境也在同步演進(jìn)。注冊(cè)制推廣、退市機(jī)制常態(tài)化、長(zhǎng)期資金入市比重上升、監(jiān)管導(dǎo)向從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量提升”——都讓市場(chǎng)基礎(chǔ)更為健康穩(wěn)固。

雪球財(cái)經(jīng)團(tuán)隊(duì)指出，本輪A股從3000點(diǎn)升至4000點(diǎn)累計(jì)用時(shí)約397天，遠(yuǎn)長(zhǎng)于2007年的54天和2015年的105天，體現(xiàn)出“慢牛”格局的特征，也意味著這一次的上漲基礎(chǔ)更扎實(shí)。

截至10月28日，上證指數(shù)PE為17倍，PB為1.53倍，均低于2015年同點(diǎn)位時(shí)的水平，更遠(yuǎn)低于2007年的高估值區(qū)間。與此同時(shí)，股息率顯著提升，反映出宏觀利率偏低與分紅文化改善的疊加效應(yīng)。當(dāng)前上證指數(shù)股息率接近2%，在全球范圍內(nèi)具備較強(qiáng)的配置吸引力。

從宏觀層面看，中國A股證券化率約88%，雖較十年前提升，但仍遠(yuǎn)低于美國（200%）和日本（180%）等主要經(jīng)濟(jì)體。說明中國資本市場(chǎng)總體仍有較大成長(zhǎng)空間。

值得注意的是，10月底的“三大利好”——“十五五”規(guī)劃出臺(tái)、中美經(jīng)貿(mào)磋商和領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤、景氣行業(yè)三季報(bào)披露——已集中兌現(xiàn)。市場(chǎng)情緒在短期高漲后，開始面臨回調(diào)與整固壓力。

但站在中長(zhǎng)期視角，不管是科技層面的國產(chǎn)替代浪潮，還是能源切換的宏大敘事，抑或是非銀金融層面的做大做強(qiáng)，都是支撐A股“慢牛”的堅(jiān)固地基。

總體而言，A股重回4000點(diǎn)，不再是2007年“全民炒股”的狂熱，也不是2015年杠桿推動(dòng)的泡沫，而是產(chǎn)業(yè)升級(jí)、估值修復(fù)與政策信號(hào)共振的結(jié)果。

4000點(diǎn)不再是“終點(diǎn)”，而是新周期的“分水嶺”：它標(biāo)志著中國資本市場(chǎng)正在從“速度牛”、“情緒牛”，走向以科技創(chuàng)新和長(zhǎng)期資金為驅(qū)動(dòng)的“結(jié)構(gòu)牛”。

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