聯想的“甲骨文時刻”：一個老巨人的 AI 轉身與價值重估

作者 林易

編輯 重點君

以ChatGPT為代表的生成式AI浪潮，正從根本上重構全球科技產業。它不僅是軟件應用的革新，更是對硬件、算力、算法和服務全產業鏈的徹底重塑。

資本市場的估值體系也隨之迅速改寫。英偉達憑借GPU登頂全球市值，微軟、谷歌等巨頭則通過“云+AI”鎖定勝局。市場不再只盯著傳統的盈利數字，而是瘋狂獎勵那些掌握AI時代“水、電、煤”資源的公司。

最新的甲骨文故事便是這種現象的最直接體現：一個龐大成熟的數據庫巨頭，一度被視為增長乏力的價值陷阱。但甲骨文看準了云與AI，不惜代價押注。浪潮襲來，其云服務因完美契合GPU算力需求成為黑馬，推動估值與股價上漲，實現“戴維斯雙擊”。

這是一個“老巨人”押注“新賽道”而重獲新生的經典案例。資本市場在尋找下一個英偉達時，或許也該關注下一個甲骨文。從業務表現與轉型邏輯上看，當下的聯想集團正經歷同樣的“甲骨文時刻”。

結構性變革：被誤讀的硬件制造商

就像曾經用“傳統老牌數據庫公司”審視甲骨文一樣，資本市場仍習慣用一個根深蒂固的舊模型審視聯想集團：全球最大的PC制造商。這是一個典型的硬件標簽，對應著強周期性、低毛利、依賴出貨量的商業模式。在資本市場的看來，它只配得上“制造商”的估值邏輯——一個基于盈利（PE）、通常只有個位數的低估值錨點。

這種刻板印象主要和聯想集團在PC市場長期且絕對的統治力有關。根據IDC最新數據顯示，2025年第三季度聯想集團PC市場份額高達25.6%，蟬聯全球第一的同時，持續拉大與惠普、戴爾的差距。這種成功反而掩蓋了公司內部一場深刻的結構性變革，成了投資者理解其新價值的最大障礙。

事實上，聯想集團的基本盤早已悄然遷移。仔細翻閱近三年財報，我們發現一條清晰的脈絡：AI正成為聯想集團穿越周期的核心動力，其營收與利潤的核心增長邏輯，已不再完全受限于硬件周期，而是轉向AI基礎設施與服務生態的復利增長。聯想集團的轉型和對業務的重塑，與甲骨文異曲同工。

最新業績是這一轉變的注腳。2025/26財年第二季度（截止2025年9月30日），聯想集團總營收同比增長15%至1464億元人民幣，創下財季歷史新高，超出市場普遍預期；經調整后的凈利潤同比增長25%，達36.6億元人民幣。

分業務來看，IDG（智能設備業務集團）延續領先優勢，實現營收1081億元人民幣，同比增長12%，個人電腦市場份額首次超過25%。

表現亮眼的ISG（基礎設施方案業務集團）營收同比增長24%，至293億元人民幣，其中AI服務器營收實現高雙位數增長，海神液冷服務器收入更是同比大增154%。與此同時，SSG（方案服務業務集團）的運營利潤率超過22%，連續18個季度實現雙位數增長，已成為集團的利潤壓艙石。

截至最新財季，聯想集團AI相關業務收入占比已躍升至30%，同比提升13個百分點。這一結構性變化意味著AI已成為實質性業績貢獻來源。

隨著其業績的周期性波動顯著下降，聯想集團的估值錨點也應隨之遷移——從硬件周期的“制造商PE”邏輯，轉向AI驅動的“科技服務PS（市銷率）”邏輯。資本市場對聯想集團的認知，正落后于其業務的實際演進。

增長新引擎：SSG與ISG雙輪驅動

回看過去三年聯想集團如何穿越行業周期，能最清晰地看出其新舊動能的切換。

2022/23財年是PC行業的“災難年”。疫情紅利消退，需求斷崖式下跌。聯想集團IDG營收重挫21%。如果聯想集團只是PC制造商，這無疑是營收利潤雙殺。

然而，財報的另一面是：PC業務陷入冰點的同一年，聯想集團的新引擎全速啟動。SSG（方案服務集團）營收逆勢增長22%，至67億美元，利潤增長16%；ISG（基礎設施方案業務集團）營收更是飆升37%，至98億美元，并首次實現了全年盈利。

正是這兩個反周期引擎的強勁表現，讓聯想集團在那個“災難年”的非PC業務占比接近40%，并穩住了集團的毛利率。這場風暴第一次向資本市場證明：聯想集團的基本盤已經不再僅僅是PC。

SSG是聯想集團轉型的利潤壓艙石，也是投資者理解聯想集團新價值的鑰匙。它提供的不是一次性硬件銷售，而是以DaaS（設備即服務）為代表的訂閱服務，以及貫穿企業IT全生命周期的運維、咨詢和解決方案。

這項業務的獨特之處在于其財務特征：高利潤、高穩定、高粘性。

在2025/26第二季度，SSG的運營利潤率超過22%，近PC業務的三倍。更重要的是，SSG的增長展現了極強的確定性。即便是在行業需求最低谷的2023/24財年，當集團總營收下滑8%時，SSG依然實現了12%的營收增長和11%的利潤增長。截至2024/25財年，該部門已連續第四年創下營收和利潤新高。

更難得的是，SSG內部業務也在向高價值領域遷移。財報顯示，代表高附加值的管理服務和項目與解決方案服務，在2024/25財年合并收入增長超20%，占SSG總收入已達58%。到2025/26財年第二季度，AI服務收入更是實現了三位數的爆發式增長。

這意味著SSG的利潤質量正持續優化，從依賴硬件的附加項轉向獨立增長、基于解決方案的核心項。SSG的存在，正在徹底改變聯想集團的利潤結構。這塊業務的估值邏輯，顯然屬于科技服務的范疇。

如果說SSG是聯想集團的利潤基石，那么ISG就是聯想集團抓住AI時代機遇、實現第二增長曲線的引擎。ISG的業務包括AI服務器、存儲、邊緣計算等，是AI大模型時代不可或缺的算力底座。

ISG的增長軌跡直觀展示了聯想集團向AI的戰略轉向。在2023/24財年，ISG的年度營收一度下滑9%。原因在于：全球IT預算向AI轉移，市場暫停了對傳統服務器的采購，轉而追逐AI服務器。

聯想集團迅速抓住了這個信號。在2023/24財年的第四季度，ISG就迅速扭轉了頹勢，當季營收重回15%的增長軌道。

緊接著的2024/25財年，成為了ISG的爆發年。該財年，ISG全年營收同比猛增63%，達到創紀錄的145億美元，并在下半年成功實現盈利。增長的核心動力源自AI。2025/26第二季度財報進一步證實了這一趨勢：ISG營收同比增長24%，連續多季度保持增長，其中AI服務器營收維持高雙位數增長。

ISG的增長是全方位的，其動力來自云服務商和企業/中小企業的雙輪驅動。聯想集團在ISG的獨特優勢在于其“ODM+”模式與先進的液冷技術。在AI芯片功耗飆升的當下，液冷技術成為數據中心的核心競爭力。

ISG的強勁增長表明，聯想集團已成功切入AI基礎設施這一黃金賽道，成為全球AI算力競賽的核心供應商之一。這種與順應時代趨勢的高速增長，其估值理應錨定于“成長性”而非“周期性”。

混合式AI：戰略閉環的形成

SSG和ISG的成功，并非兩個孤立的部門業績，而是聯想集團“混合式AI”戰略的集中體現。

什么是“混合式AI”？它本質上是“云端+本地”協同計算架構，這是聯想集團在AI時代的核心戰略。AI落地有三類典型場景：純云端AI有高成本和隱私風險；純終端AI則能力受限。聯想集團重注的混合式AI，兼顧算力靈活調度、隱私安全與成本效率，智能地在云端、邊緣和終端之間分配計算負載。

聯想集團篤信AI的終局必然是混合式。因為AI要實現普惠，就不能是少數大模型公司提供千篇一律的服務，而必須是千人千面、千企千樣的。這種個性化的專屬智能體，其數據基礎必須來自個體或企業本身。

要實現這個目標，企業必須同時掌控“端”和“云”。而聯想集團，正是全球極少數同時在B端和C端都實現大規模化的企業之一。其多年的全球化運營經驗使其能駕馭這種B/C兩端并行的復雜性。

這個獨特的市場地位，讓聯想集團的“混合式AI”戰略拼圖得以完整閉合。其三大業務各司其職：

IDG智能設備集團是AI的終端入口。作為全球PC市場的絕對領導者，聯想集團掌握著AI觸達用戶的最大入口。

ISG基礎設施集團是AI的算力底座。為CSP和企業提供公有云及本地化的AI算力，精準匹配企業對數據隱私等的核心關切。

SSG方案服務集團是AI的集成樞紐。將“端”和“云”打包成AI賦能的解決方案，將一次性的硬件銷售，轉化為長期、高價值的服務合同。

三大業務集團共同構成了一個從硬件到軟件、從終端到云端、從一次性銷售到訂閱式服務的商業閉環。這個戰略拼圖的完成，意味著聯想集團的商業模式發生了根本性轉變。

AI入口：被再造的PC業務

在這場向AI的全面轉型中，即便是聯想集團最傳統的PC業務（IDG），也正在被AI再造。

AI PC的出現，正迅速打破“PC已死”的論調。行業共識認為，它是PC行業繼互聯網之后最重要的結構性變革，將開啟一個全新的換機超級周期。

全球AI產業結構大致可分四層：算力層（英偉達）、平臺層（微軟Azure、亞馬遜AWS）、算法層（OpenAI）以及終端與入口層。聯想集團與蘋果、三星等，正處在這一層。“控制了入口就控制了生態”，是PC時代和移動互聯網時代被反復驗證的鐵律。在AI時代，入口的價值絲毫沒有減弱。

這一點從科技巨頭的動作中可見一斑：谷歌正在快速迭代Pixel手機和眼鏡，Meta重注Ray-Ban智能眼鏡，字節跳動也在通過Pico和耳機探索硬件邊界。這些軟件與算法巨頭紛紛補課硬件，正是因為它們意識到：沒有終端載體，AI算法只是躺在服務器里的代碼，無法觸達用戶。英偉達則與Intel聯合，搶占AI PC市場。就連OpenAI也不滿足于模型層和軟件布局，開始謀求在硬件領域獲得突破。

聯想集團作為全球PC市場的絕對領導者，是這場換機潮的最大受益者。數據已經開始顯現：IDG在2025/26第二季度延續了強勢表現，增長的關鍵動力來自AI PC滲透率的提高，本財季AI PC在聯想集團中國筆記本出貨量中占比已達30%，全球Windows AI PC市場份額更是高達31.1%。其AI終端設備營收在IDG整體營收中的占比大幅提升至36%。

AI PC的意義不僅在于拉動銷量，更在于提升價值。AI PC的平均售價和利潤率遠高于傳統PC，這將結構性地改善IDG的盈利能力。AI不僅沒有讓PC業務過時，反而使其重新成為科技焦點。IDG從來不是聯想集團的歷史包袱，而是其“混合式AI”戰略中不可或缺的入口。

支撐聯想集團“混合式AI”戰略落地的，是兩條常被忽視的護城河：堅定的研發投入和全球化運營能力。

首先是堅定的研發投入。翻閱歷年財報，投入曲線清晰可見：2022/23行業寒冬，研發支出增長6%；2023/24，研發費用占營收比達3.6%，創歷史新高；2024/25，研發支出再增13%至23億美元；到了2025/26財年上半年，研發投入繼續保持8%的同比增長。在行業下行周期依然保持高強度的研發投入，是聯想集團轉向AI的底氣。

其次，是其獨特的“全球資源+本地交付”運營模式。在逆全球化和貿易摩擦頻發的當下，供應鏈的韌性與安全，其價值堪比技術本身。聯想集團最易被忽視的優勢在于，其在全球擁有30多個制造基地，使其能夠靈活對沖地緣政治風險、關稅壁壘和供應鏈中斷。這種在全球180個市場同時管理B端和C端復雜業務的深厚功力，是任何競爭對手都難以在短時間內復制的。

價值重估：PS比PE更合理

聯想集團的財務數據和戰略布局都指向一個結論：其基本盤已經改變。然而，資本市場的認知存在明顯的滯后性。這種滯后，集中體現在對聯想集團估值邏輯的誤判上。

在舊的視角下，市場將聯想集團視為一家硬件組裝廠：收入主要依賴PC銷售，呈現強周期性、低利潤率的特征。資本市場給予極低的PE（市盈率），股價隨PC出貨量數據劇烈波動。PE邏輯的缺陷在于，它掩蓋了聯想集團正在發生的質變，忽視了入質量的改變并懲罰了成長期投入。

傳統的制造業PE估值忽略了SSG帶來的SaaS化特征。SSG業務中，DaaS、運維服務等訂閱式收入占比不斷提升，這類業務具有高毛利、高粘性和經常性收入的特點，正是資本市場通常用PS對云計算和軟件公司進行估值的核心理由。

而在新的估值錨點下，投資者正確的邏輯應是：收入由AI基建（ISG）+ AI服務（SSG）+ AI終端（IDG）三大引擎共同驅動。

傳統的制造業PE估值忽略了SSG帶來的SaaS化特征。SSG業務中，DaaS、運維服務等訂閱式收入占比不斷提升，這類業務具有高毛利、高粘性和經常性收入的特點，正是資本市場通常用PS對云計算和軟件公司進行估值的核心理由。

更關鍵的是，這三大引擎并非孤立存在，而是形成了一個嚴密的邏輯閉環：IDG龐大的設備出貨量構建了AI服務的天然入口；ISG日益復雜的混合AI基礎設施創造了企業對運維和咨詢的剛性需求。IDG和ISG的規模化增長，帶來了高毛利的SSG業務——本財季SSG中AI服務收入的三位數增長，正是這一飛輪效應的最佳佐證：

這種新業務組合，呈現出“高增長、高利潤、去周期性”的科技服務特征：ISG深度綁定AI算力，SSG提供高利潤的穩定現金流，而非PC業務與訂閱收入有效平滑了硬件周期波動。

另一個明顯的估值錯配是：市場愿意給戴爾約17倍PE，卻只給AI基礎設施增速快2倍、且手握高利潤服務和AI PC領頭羊的聯想集團，約10倍的PE。市場并未完全看清聯想集團內部的飛輪效應。

所以，對聯想集團最合理的估值方式，應當是分部估值法（SOTP）：給予IDG成熟硬件龍頭的合理PE；給予ISG參考AI服務器同行的成長性估值；而對于高增長、高毛利的SSG，則應參考IT服務商或甲骨文等科技轉型巨頭的邏輯，嘗試向PS估值體系靠攏。

結尾

AI不僅成為聯想集團創新驅動力，更在成為業績的實質性貢獻來源。

IDG龐大的設備出貨量構建了AI服務的天然入口；ISG日益復雜的混合AI基礎設施創造了剛性需求；二者共同為高毛利的SSG提供了源源不斷的“燃料”。

如今的聯想集團早已不是那個依靠PC出貨量“看天吃飯”的制造商，它已成功重塑為一家AI時代的基礎設施與服務提供商。隨著AI的加速滲透，AI業務將會從輔助角色成長為業務版圖中的核心增長主線，推動整體業務結構向更高價值的方向進化。

如果繼續用PC制造商的PE邏輯來看待聯想集團，只會讓投資者錯過這家AI浪潮中舉足輕重的核心玩家。而市場終將修正這一刻板印象，聯想集團的估值邏輯最終將會向AI科技成長股靠攏。