拓普集團|機器人界的富士康，T鏈核心供應商

人形機器人板塊正經歷 “真空期陣痛”——關鍵事件催化后持續弱勢，而短期訂單的缺失導致行情持續弱勢。但作為“十五五”規劃明確的具身智能核心落地場景，產業鏈的產能建設與技術突破從未停滯。

其中，作為T鏈核心供應商，被稱為“機器人界富士康”的拓普集團，其機器人業務已從技術驗證期邁入量產兌現期，電驅執行器、靈巧手電機已實現量產并批量供貨。

2025年以來，拓普集團的股價表現略顯疲態，全年累計漲幅約25%，10月末以來回調約20%，與A股三花智控回調節奏基本同步，但股價彈性始終稍遜一籌。這種差異在三季報中得到部分印證：拓普集團實現收入同比增長8%，凈利潤卻下滑近12%，呈現“增收不增利”態勢；而三花智控同期收入、凈利潤增速分別達17%和41%。

不過將時間軸拉長，拓普集團的長期成長性更具說服力。2020年至2024年，公司業績年均復合增速超40%，是三花智控同期20%增速的兩倍；股價表現同樣亮眼，同期年化收益率49.8%顯著高于三花智控的33.9%。這種長期優勢與短期壓力的反差，折射出公司轉型期的典型特征。

值得關注的是2025年9月上旬，公司實控人鄔建樹關聯企業及董事長鄔建樹、副董事長鄔好年以62-71元/股的價格減持，合計減持金額約11億元。

此次減持時點恰逢公司股價創新高，且實際減持規模超出預披露范圍，一致行動人筑悅投資、派舍置業未預先披露即完成減持，合規但不合情，遭到市場負面反饋。

此外，盡管同屬特斯拉核心供應商，拓普集團的人均薪酬競爭力不及三花智控。2024年拓普集團人均薪酬14.41萬元，三花智控則為22.64萬元，兩者差距明顯。

主營業務分析

拓普集團的業務架構呈現清晰的“1+2”格局：以汽車零部件為基本盤，機器人與液冷業務構成第二增長曲線，無論是汽車業務還是機器人業務，拓普集團的產品線覆蓋面都比較廣，屬于平臺型企業。

汽車業務

公司從門檻較低的汽車內飾件業務起步，逐步擴大產品線，目前已擁有智能電動汽車八大產品線：汽車NVH減震系統、內飾系統、輕量化車身、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統、智能座艙部件，可向客戶提供一站式、系統級、模塊化的產品與服務。其中，其中與電動化、智能化強相關的汽車電子業務（空氣懸架、智能駕駛、智能座艙部件）表現最為突出，2022-2024年增速高達847.92%。

2025年5月耗資3.3億元收購蕪湖長鵬100%股權，是公司優化汽車業務的關鍵動作。這家為奇瑞、比亞迪、吉利等車企供貨的內飾件企業，給公司帶來了4.55億元收入和0.33億元凈利潤，不僅提升了拓普在內飾領域的市占率，更完善了對自主品牌的客戶覆蓋。

2024年拓普集團收入規模266億，單車配套金額約3萬元，對應裝車量約88.7萬臺。相較于國內3000多萬臺、全球7000多萬臺的汽車銷量，公司的汽車業務收入規模仍然有較大的提升空間。

機器人業務

作為公司戰略級業務，拓普集團專門拆分設立電驅事業部攻堅具身智能領域。其發展路徑清晰可循：從直線執行器切入，逐步拓展至旋轉執行器、靈巧手電機等核心部件，目前已實現“執行器+靈巧手+結構件+感知系統”的全鏈路覆蓋。

技術與產能的雙重突破標志著業務進入兌現期。直線執行器定位精度達±0.01mm，壽命超2萬小時，成本僅為日本THK同類產品的1/3；旋轉執行器采用“行星齒輪箱+諧波減速器”方案，成本較德國產品低45%。

產能方面，寧波基地已投產兩條生產線，2025年一季度周產量達3000臺，2026年目標提升至1.5萬套/周；泰國工廠將于2025年11月啟動調試，設計產能達2萬臺/周，對應百萬臺年配套能力。據公開信息顯示，相關零部件已從2025年三季度開始批量供貨，部分產品將在2026年一季度放量。

液冷業務

依托在汽車熱管理領域的技術積淀，拓普集團成功切入液冷服務器賽道，目前已向華為、NVIDIA、META等頭部客戶供應液冷泵、溫壓傳感器等產品，拿下首批15億元訂單，覆蓋液冷、儲能、機器人等多個領域。這一業務不僅打開了新的市場空間，更與機器人業務形成互補。

核心運營數據

2024年公司收入結構中，內飾件和底盤系統貢獻主要份額，且成長性梯隊差異顯著：汽車電子（847.92%）、機器人電驅、底盤系統（84.54%）、熱管理（56.32%）構成前四大增長產品。

公司綜合毛利率近幾年穩定在20%-23%區間，分產品來看毛利率表現同樣分化，機器人電驅系統超50%的毛利率成為“盈利利器”，底盤系統、減震系統等傳統業務毛利率維持在20%以上。

因此，底盤系統兼具成長性與規模，是未來核心關注亮點；機器人電驅系統隨著規模提升，有望進一步優化公司盈利能力。

拓普集團的客戶矩陣覆蓋國內外主流車企，國內包括華為、賽力斯、小米、吉利、比亞迪、奇瑞、理想、蔚來等，海外以特斯拉、福特、寶馬等為主。其中特斯拉作為第一大客戶，2025年上半年收入占比約35%，前五大客戶集中度超60%，顯著高于三花智控的30%左右。

而較高的集中度，導致客戶的銷量情況對公司業績影響大，從最新收入情況來看，核心客戶特斯拉、吉利、賽力斯的銷量表現對公司業績呈正向，比亞迪和理想在2025年三季度銷量出現同比、環比下滑，成為影響公司業績的因素之一。

產能布局的全球化是公司應對客戶結構風險的重要舉措。目前已在美、巴、馬、波、墨、泰等國設立生產基地，墨西哥一期已投產，泰國基地預計2025年底投產，波蘭二期規劃中。

不過海外收入占比從往年的29%降至2024-2025年的20%以上，且海外與國內毛利率差距從2022年的6%縮窄至4%以內，最新只有20%以上，全球化的盈利效應有待釋放。

財報及估值點評

從資產負債表來看，公司核心資產為固定資產（資產占比35.6%）、應收款項（資產占比16.4%）、存貨（資產占比11%），這幾項資產占比變化不大，整體資產結構偏重資產，顯著高于三花智。

2020-2024年，公司呈現“重資產投入支撐高增長”的特征：固定資產從43億增至137億（+218.6%），存貨從15億增至40億（+166.7%），同步驅動收入從65.11億增至266億（+308.5%），凈利潤從6.28億增至30.04億（+378.3%）。

收入、凈利潤增速顯著高于資產與存貨增速，說明資產投入有效轉化為產能與營收，沒有出現存貨積壓及減值風險。

不過需要關注的是，隨著固定資產規模擴大，未來折舊成本可能對利潤形成一定壓力，后續需持續跟蹤公司產能利用率及毛利率變化。

現金流方面，公司對上下游議價能力較強，117億元應付賬款規模遠超68億元應收賬款，應收款項占比控制較好，存貨和固定資產未出現大幅新增，產能可控性較強。

2023年開始，公司大幅舉債進行資本開支，結合現金流情況來看，目前不存在流動性壓力。

從經營情況來看，2020-2024年，收入年均復合增長率約為42.1%，凈利潤年均復合增長率約為47.9%，整體呈現高速增長態勢，而且盈利增速持續跑贏收入增速，體現規模效應下盈利質量的提升。

而驅動這一增長的核心是源于上述提及的產能擴建支撐業務放量。

2020年至2024年，拓普集團毛利率經歷了先升后穩的波動，2024年至2025年三季報，公司毛利率較2023年逐年下滑。

而2022年至2024年，公司歸母凈利率在呈現持續上行趨勢，體現了公司有效的費用管控，但2025年三季報，公司毛利率降至六年最低點（19.2%），凈利率也回落至9.41%，接近2020年水平。

除了行業內卷加劇的整體原因，2025年三季報主要是受新投產能的產能利用率不足、新工廠建設、以及新業務研發投入增加影響，導致公司盈利能力短期承壓。

最后聊聊估值。考慮到公司盈利能力、出海方面不及三花智控，對應業務估值打一定折扣，分業務測算如下：

傳統汽車業務，按年均20%左右的復合增長率計算（過去4年收入及利潤年均復合增速均在40%以上），預計2027年，公司營收445億，歸母凈利潤42-45億左右，給20倍PE，估值840億-900億；

機器人業務，假設2027年特斯拉實現100萬臺產量，公司單機配套價值1.2-2.5萬元，對應收入120-250億元。參考成長期科技企業估值，高增長高毛利屬性支撐10倍PS，對應估值1200-2500億元；若按凈利率20%、40倍PE測算，估值960-2000億元；

液冷業務：參考同行英維克不足10%的凈利率，以15億元訂單為基數，給予50倍PE，估值約75億元。

綜合來看，公司合理估值區間1875-3475億元，較當前1059億市值存在顯著上升空間。

不過需要警惕估值假設風險：人形機器人2027年100萬臺的產量目標依賴行業技術突破與需求釋放，若市場需求疲軟或資本市場行情走弱，需重點關注估值下限。

相較于三花智控，拓普集團的成長性和業務想象空間更大。但客戶集中度偏高、重資產折舊壓力、短期盈利承壓等問題也更為突出。未來需重點跟蹤公司在機器人業務上的量產進度與毛利率表現、海外基地產能利用情況、特斯拉等核心客戶的訂單情況。若這些指標持續得到驗證，公司有望兌現估值潛力。