GMV飆至173億元，單季新增3000家門店……外賣補貼潮退去，瑞幸的擴張能否帶來真金白銀？

本文為食品內參原創

作者丨佑木編審丨橘子??????????????????????????????????

近日，瑞幸公布2025年第三季度財報。報告期內，瑞幸實現總凈收入152.87億元，同比增長50.2%。投資者交流會上，瑞幸管理層表示，收入猛增主要來自門店數量增長以及月度交易客戶數的大幅提升。

財報還顯示，本季度瑞幸的平均月均交易客戶數達到1.12億人，同比增長40.6%，創下歷史新高。單季度新增交易客戶超過4200萬，累計交易客戶數已突破4.2億。簡單來說，越來越多的中國消費者正在成為瑞幸的付費用戶，其用戶基礎之龐大令人驚嘆。

門店數方面，本季度瑞幸凈增門店3008家，全球門店總數截至9月末達到29214家。其中中國市場凈增2979家，累計門店數達29096家，領先國內外競爭對手；海外市場亦穩步推進，凈增29家至118家門店（包括新加坡68家、馬來西亞45家、美國5家）。

值得注意的是，這也使得瑞幸距離“三萬家門店”僅一步之遙，鞏固了其作為中國平價咖啡連鎖頭部的地位。

要知道，星巴克在華經營26年門店數才不過8000多家，而瑞幸成立短短八年門店已是星巴克中國的數倍。不僅如此，截至三季度末，瑞幸聯營（加盟）門店數量首次突破1萬家，達10287家，同比大增39.5%。聯營模式的壯大讓瑞幸下沉市場的觸角更廣，也帶來了顯著的業績貢獻——本季度合作門店收入37.99億元，同比增長62.3%，占總營收比重從去年同期的23%提高到24.9%。

然而，值得注意的是，瑞幸的高速擴張并未等比例轉化為利潤的高速增長。瑞幸的盈利指標甚至顯露出增長放緩甚至“增收不增利”的苗頭。

財報顯示，本季度瑞幸實現GAAP（一般公認會計原則）營業利潤17.77億元，同比僅增12.9%，遠低于收入50%的增速，營業利潤率也從去年同期的15.5%下滑到11.6%。同期，公司凈利潤約12.8億元，同比略有下降，在非美國會計準則口徑下僅微增0.6%。

換言之，在收入翻倍式增長的同時，瑞幸的利潤幾乎原地踏步。

分析師認為，當下瑞幸最大的成本壓力來自配送及補貼費用。隨著今年二三季度中國外賣平臺掀起大規模補貼大戰，瑞幸通過美團、餓了么等平臺獲得了海量訂單，但代價是履約成本的大幅攀升。

據財報披露，第三季度瑞幸咖啡用于第三方配送的費用高達2.89億元，同比暴增211.4%。同時，瑞幸自營門店店面利潤率從上年同期的23.5%下滑至17.5%，毛利受到廉價外賣訂單的攤薄。與此同時，銷售及市場費用同比增加27.5%至7.5億元，主要由于外賣和直播渠道傭金支出上升。

簡而言之，瑞幸本季度的高增長很大程度上是“燒錢換量”的結果，利潤空間被不斷上漲的履約及營銷成本擠壓。

瑞幸CEO郭謹一在業績說明會上也直面了這一問題。他表示，外賣渠道雖然是今年“短期增長的重要抓手”，但并非咖啡業務的最優解。咖啡消費的常態終將回歸門店自提模式，瑞幸全國近3萬家密集布點的自提門店將發揮長期價值。

換言之，管理層意識到當前外賣紅利具有暫時性，補貼一旦退潮，過于依賴外賣的增長將難以持續。目前跡象顯示，第四季度起各大平臺的咖啡補貼力度已迅速收縮，行業進入淡季，瑞幸預期接下來同店銷售增長將面臨壓力和高基數挑戰。

郭謹一直言，隨著補貼政策調整和咖啡生豆價格持續高位等因素，“四季度和明年業務增速會受到壓制和挑戰”。可以看出，公司對于未來增長放緩已有心理準備，并在主動調整戰略方向。

在主營業務結構方面，本季度瑞幸自營門店收入111億元，同比增長48%，聯營門店收入38億元，同比猛增62%。目前，瑞幸加盟收入占比已接近25%，未來這一比例或將繼續提高。挑戰在于，瑞幸需要在“跑馬圈地”和“精耕細作”之間拿捏分寸：過快擴張可能拖累單店盈利和品牌口碑，而放緩腳步又可能錯失當前咖啡市場跑馬圈地的窗口期。

投資者交流會上，瑞幸管理層還就市場關切的公司戰略問題做了回應。其中最受矚目的是重返資本市場計劃。

近期，郭謹一在公開場合提及正在積極推動回歸美國主板上市的進程，引發廣泛關注。不過，他在業績會上澄清說，瑞幸持續關注美國資本市場動態，但目前對于重返美股主板沒有明確時間表。

業內人士表示，瑞幸當前在美場外市場（OTC）交易，流動性和估值均受限制，未來尋求主板上市以改善融資環境是情理之中。但鑒于過往財務造假陰影尚未完全散去，公司可能傾向于等待業績和治理進一步穩健后再擇機上市，以獲取更高認可度。對此，投資者需要保持耐心。

值得注意的是，2025年初至今，瑞幸咖啡前三個季度營收分別同比增長約48%、47%、50%，增速逐季攀高。資本市場上，也重振了投資者信心：其美股場外交易價今年一度突破40美元，大漲近50%。

2025年的瑞幸咖啡，銷量、門店、用戶數的井噴增長證明其商業模式依然具有生命力，瑞幸正大幅甩開星巴克等老牌對手，在中國市場攻城拔寨。但另一方面，利潤停滯、成本高燒也逐漸成為這場增長盛宴背后的代價——靠補貼和擴張堆砌的數字能飛多高、飛多久？瑞幸能否從“高速增長”平穩過渡到“高質量增長”，還是會重蹈“規模不經濟”的覆轍？

瑞幸咖啡已然坐上了中國咖啡連鎖企業的頭把交椅，然而，要坐穩這個位置絕非易事。