巍特環境IPO：對賭協議已觸發遭問詢，采購數據自相矛盾引質疑，盈利賬面“光鮮”現金流卻持續承壓引關注

四年漫長上市路，兩度叩關北交所，這家專注于“城市血管”修復的企業終于過會，但光環之下暗影隨行。

巍特環境成立于2003年8月15日，專注于排水管網全生命周期管理服務，公司主營業務涵蓋排水管網探測、檢測評估、方案設計、零開挖修復以及智慧運營服務。

股權結構中，王某新、王某鵬各持有公司37.3%的股份，兩人合計控股74.61%。公司在發展過程中引入了多家有背景的機構投資者，包括深灣文化創投、高新投創投、成都科技創投、人才創投基金及中小擔創投。

投資機構與實控人簽署了對賭協議，約定若公司未能成功完成IPO，將可能觸發實際控制人回購義務。然而，對賭協議已然觸發。按照約定，巍特環境需要在2024年底前完成上市，否則實際控制人需要回購股份。

業績方面，2022年至2024年，公司營業收入從3.03億元增長至3.29億元，歸母凈利潤從4630.51萬元增長至5323.81萬元，營收凈利雙升。

不過，公司盈利能力呈現下滑趨勢。2022-2024年，公司主營業務毛利率分別為43.99%、43.49%和40.46%，連續三年下降。公司的現金流狀況高度緊張。報告期內，經營活動產生的現金流量凈額分別為-2077.29萬元、-3182.40萬元和942.94萬元，前兩年均為負值，2024年才勉強轉正。盈利與現金流嚴重背離。同時，公司應收賬款余額呈現逐年上升趨勢。應收賬款周轉率從1.91降至1.25。

從被否到過會四年長跑，對賭協議已然觸發

巍特環境的資本之路可謂一波三折。2018年3月26日，公司率先在新三板掛牌，邁出了走向資本市場的第一步。2022年6月，巍特環境首次向北交所提交IPO申請，卻在同年11月遭遇了上市申請的否決。

首次折戟后，公司迅速調整，于2023年3月1日重新接受上市輔導，僅隔三個月后便再度遞交申請材料。然而，這一次的審核過程依然不輕松。

北交所對巍特環境進行了多達四輪的審核問詢，成為年內首家經歷四輪問詢才上會的企業，其關注點集中在合同資產減值準備計提、技術先進性與業務實質等核心問題。

2025年9月12日，巍特環境終于通過上市委審議，從首次申請到最終過會，這條上市之路走了近四年。

巍特環境的股權結構呈現出創始人均衡控制的特點。IPO前，王某新、王某鵬各持有公司37.3%的股份，兩人合計控股74.61%。

圖片來源：巍特環境招股書（注冊稿）

這種均衡股權結構雖有利于創始人團隊的穩定，實則暗藏決策風險。一旦兩位實際控制人出現重大分歧，公司治理將面臨嚴峻考驗。

值得注意的是，公司在發展過程中引入了多家有背景的機構投資者，包括深灣文化創投、高新投創投、成都科技創投、人才創投基金及中小擔創投。

這些機構股東的加入在給企業帶來資金和資源的同時，也埋下了一定的隱患。

投資機構與實控人簽署了對賭協議，約定若公司未能成功完成IPO，將可能觸發實際控制人回購義務。然而，對賭協議已然觸發。按照約定，巍特環境需要在2024年底前完成上市，否則實際控制人需要回購股份。

據首輪回復稱，相關回購條款已在發行人向北京證券交易所提交上市申請材料之日起終止，如發行人無法實現 IPO（如上市申請失效、被終止審核、被否決、被中止審核且無法恢復，或主動撤回申請等），則已終止的回購條款自動恢復。相關回購條款將在發行人完成上市之日起徹底終止。

圖片來源：巍特環境問詢函回復

2025年8月，公司還做出了一個引人關注的公司治理結構調整：取消監事會，由董事會審計委員會作為公司的內部監督機構。

技術實現高度依賴外包服務，采購數據自相矛盾

巍特環境將自己定位為一家“專注于排水管網全生命周期管理服務”的國家高新技術企業。公司主營業務涵蓋排水管網探測、檢測評估、方案設計、零開挖修復以及智慧運營服務。

從收入結構來看，公司業務高度集中于管網檢測與修復板塊。2022年至2024年，該業務收入占營業收入的比例分別為93.01%、85.76%和84.15%，雖呈下降趨勢但仍為絕對主力。

公司的技術核心是“墊襯法”修復技術，聲稱可一次性同時解決管道內壁破損修復、結構補強和基礎加固三個問題。

然而，監管機構在問詢過程中發現，公司的技術實現高度依賴外包服務。采購的工程服務占成本的比例接近80%，其中勞務分包成本占營業成本的比例約為50%。

圖片來源：巍特環境招股書（注冊稿）

這種業務模式使人對其“專業服務型企業”的定位產生疑問，更接近傳統工程承包商。

另外，在2022年被否的招股書中，巍特環境明確承認：“速格墊是公司墊襯法修復的核心材料，而墊襯法是公司在業內率先應用的核心技術，是公司主要使用的管道修復工藝，也是公司競爭優勢的重要基礎。公司采購的速格墊均由奧地利 Alois Gruber 有限公司生產。”

圖片來源：巍特環境招股書（2022）

這種對單一海外供應商的嚴重依賴，成為當時上市委關注的重點問題之一。

令人驚訝的是，在2023年重新申報的招股書中，巍特環境卻宣稱已攻克速格墊技術，實現了自主生產，并列舉數據稱自產速格墊多項參數優于進口產品。

圖片來源：巍特環境招股書（2023）

值得一提的是，公司采購數據出現明顯矛盾。根據2022年申報時的問詢回復，巍特環境2021年向艾格魯管道科技（江蘇）有限公司（奧地利AG公司全資子公司）采購了約6萬平方米速格墊，按當時披露的采購單價145.12元/平方米計算，采購金額應約為870萬元。

圖片來源：巍特環境問詢函回復

然而，公司在主要供應商名單中披露的當年對艾格魯的實際采購金額卻僅為229萬元，兩者相差高達641萬元。

盈利能力與現金流嚴重背離

從表面財務數據看，巍特環境呈現出穩步增長的態勢。2022年至2024年，公司營業收入分別為3.03億元、2.93億元和3.29億元；歸母凈利潤分別為4630.51萬元、4949.80萬元、5323.81萬元。

2025年上半年，公司營收達1.76億元，同比增長14.83%，歸母凈利潤3051.70萬元，同比增長18.47%，保持了增長勢頭。

公司的主營業務收入主要來源于華東和華南地區，報告期各期，公司在華東和華南地區的合計收入占主營業務收入的比例分別為 77.85%、75.14%、89.78%和 66.86%。

圖片來源：巍特環境招股書（注冊稿）

然而，細究其財務質量，可發現多處隱憂。

公司盈利能力呈現下滑趨勢。報告期內，公司主營業務毛利率分別為43.99%、43.49%和40.46%，連續三年下降。

公司的現金流狀況高度緊張。報告期內，經營活動產生的現金流量凈額分別為-2077.29萬元、-3182.40萬元和942.94萬元，前兩年均為負值，2024年才勉強轉正。與此形成鮮明對比的是，公司同期凈利潤分別為4630.51萬元、4949.8萬元及5323.81萬元，盈利與現金流嚴重背離。

公司的應收賬款管理狀況令人擔憂。報告期各期末，公司應收賬款余額分別為2.08億元、2.54億元和2.72億元，呈現逐年上升趨勢。更為嚴峻的是，應收賬款周轉率從1.91降至1.25。

與此同時，公司的合同資產快速增長，從2022年的2億元增長至2024年的3.57億元，這些“已完工未結算”的資產占流動資產的比例超過54%，意味著公司大量資金被客戶占用。