全面拆解130億美金估值，博裕收購星巴克中國將來怎么退出？

來源：林登的毛豆

聲明：請警惕作者文字表達的主觀傾向性。

星巴克針對中國區業務的出售或尋求戰略合作，最近出現了一個重要節點：與博裕資本JV。

除了官方稿和工商信息，本文僅參考了其他新聞稿流出的數據：（1）年收入30億USD，新開普通門店的投入成本在60-100萬（折合10-15萬USD）級別；（2）各家PE基本按照2025年4-5億EBITDA、10x EV/EBITDA估值投標。除此之外，幾乎不涉及非公開信息。

01#交易結構、絕對估值

1、交易結構

星巴克本次與博裕合作的交易結構相對簡單：新設JV承接中國區零售業務（外方第一層股東基本在香港），然后向博裕出售JV的60%股權，并且JV繼續向星巴克母公司支付品牌及知識產權費用（以下簡稱“特許費”），期限為“next decade or longer”。

與此同時，供應鏈板塊（不考慮海外，國內預計包括位于昆山、云南的子公司，直接外方股東在新加坡、開曼）不納入本次出售范圍。

交易完成后的股權結構圖如上。JV此時至少將形成兩筆重大關聯方采購：采購咖啡豆（主營成本）和采購紙杯上的logo以及咖啡調制工藝等（品牌與知識產權費用）。

2、絕對估值

本次交易EV企業價值在40億USD，但與此同時，SBUX在官方稿中對中國區零售業務的估值為130億USD，包括：

（1）轉讓60%股權的對價，（2）剩余40%股權的價值，（3）未來next decade or longer期間特許費的NPV。

特別地：（A）從股權100%脫手所得視角看，130億估值對于SBUX是股權價值；

（B）相比2017年中信資本收購麥當勞時候曾通過增發股份融資，本次星巴克交易未討論注資安排。因此，博裕最終取得的60%股權如果有一部分是來自增資JV并用于capex例如開店，意味著這部分資金并未流入老股東手中，第一部分60%的股權轉讓所得(proceeds) 將減少。

（C）需要注意這里的第三點只考慮了特許費關聯采購，采購咖啡豆的供應鏈收益未納入130億總價值計算。

02#未來10年特許費的規模，以及本次交易的P/E相對估值

風險提示：第二部分核心假設是2025年特許費7億，且博裕的P/E收購倍數與賣家星巴克雖然計算口徑不同、但可以采用相同的11-12倍比率。雖是一套筆者認為數據勾稽合理的情況，與實際可能存在較大偏差。

1、特許費NPV的倒軋估算公式

對于上述130億估值的三個構成，按照Equity Value=企業價值EV + 現金 - 有息負債及類負債 + 交割日相比協議日的營運資本凈增加 = EV - 差異項（下圖）的大致關系，首先可以得出：

特許權的NPV凈現值=90億 + 交割日差異項 + 博裕取得60%股權時的增資款 + 剩余40%企業價值的折現損失 - 剩余40%權益的未來增值。

其中對NPV金額影響最大的依次是：剩余40%股權的潛在增值，交割日差異項（最重要是凈有息負債），博裕增資款，最后是折現損失。

（1）剩余40%股權增值？Forward-looking statement并未提示估值不確定性。

SBUX是一家美國上市公司，憚于集體訴訟和巨額賠償，公告里的每一個字都是經過字斟句酌。

但在英文版的Forward-looking statement里面，對于風險主要提及1和3兩點，即交易完成的不確定性、JV未來現金流的不確定性，并未直接提及第2點剩余股權的估值不確定性——比較合適的態度是繼續按40億EV（份額40%對應16億）看待。

（2）剩余40%股權所得的折現損失

考慮到不提及剩余股權估值還有一種可能是“計劃長期持有”。

EV的40%份額16億，按照十年美債利率5%算10年（next decade or longer）也不過大約6億，這部分折現差異甚至可以不參與計算。

（3）凈有息負債，博裕增資款

EV估值在扣除凈有息負債和營運資本缺口之后就是股權價值，而增資行為某種程度可視為JV內部存量資金不足（至少不足以支持capex），本質都是資金余缺問題，因此一并放在后面討論。

綜上，特許費NPV≈90億USD+有息負債-現金+博裕增資款-折現損失6億。

2、知識產權的跨國稅務籌劃問題：特許費大概率已計入歷史期間的利潤表，而不是新增關聯交易

其次需要厘清一個問題：星巴克中國向母公司支付的特許費（品牌和知識產權授權許可費用），是否已計入歷史數據，并反映在利潤表和EBITDA？

極大概率YES。

對于境內企業而言，同一筆利潤，相比在子公司繳納所得稅，通過特許費形成母公司的應稅所得，稅負不會減少（如果兩邊都是25%）反而徒增交易成本。即使是想轉移利潤過去，境內企業也更多是在合同訂立時候直接簽在母公司，然后通過貨物內部購銷的“高買低賣”實現利潤轉移——因此筆者最初誤解星巴克這筆特許費可能是本次交易完成后“新產生”的關聯方采購。

但是，星巴克這筆特許費是跨境交易，而不同稅務地區的所得稅稅率存在較大差異。聽說過前幾年麥當勞、Meta與歐盟的反避稅爭議的估計知道——許多跨國企業制定了通過將無形資產特許費記錄在高稅率地區的方式，將利潤轉移至“已簽稅收協定、分紅預提稅率低+收入免稅地區”的稅務安排。

針對這類稅務籌劃現象，OECD聯合組織了針對BEPS跨國反避稅協作，各國稅務機關也有專門的審核機制和資料申報要求。國內機關大概率在較早前就與SBUX就轉讓定價達成明確安排，已經認可了將一部分利潤通過特許費進行轉移的方式。如是，這部分費用將體現在歷史期間利潤表。

此外，從稅務合規角度思考，特許費的計算和收取會傾向于與歷史口徑保持一致、不太會每年變動，畢竟你要讓稅務老師每年查一遍你的更新對不對，他們也煩。因而可以從星巴克在面向C端消費者的行為模式捕捉到一些特許費計算的間接信息。

3、預估2025年特許費可能在7億

品牌及IP許可費的收取，不僅有從價方式（部分連鎖品牌5-10%不等），也有從量方式，例如07年高通向每臺iPhone要收取7.5 USD的基帶芯片許可費。而熟悉星巴克價格體系、漲價歷史以及點單習慣的都知道：

（1）他家最早推出了“自帶杯減4元（最早好像是3元？）”的模式，某種程度上可以理解為每個紙杯上的logo值4元，約等于0.5-0.6 USD/杯。

（2）筆者第一次喝單份espresso時候（2012年前后）價格是14元，考慮到彼時是各商圈對于SBUX的門店租金極度優惠時代，可以認為物料、人工、基于收入的租金抽成合計4-6元。即：單份espresso，作為單杯盈利金額最小的產品，單杯利潤+特許費也有大約8-10元，即1-1.5 USD/杯。

假設單杯30-33元、每杯特許費1美元，30億USD收入對應年銷7億杯、特許費7億USD（占收入20%+），反推計算公式可以近似為“每杯0.5-0.6 USD+按收入抽成10%”——比例和金額合理與否另說，對于稅務部門來說，簡單易核查的計算方式，審批上是沒有技術上難度的，也不容易惹麻煩。

4、對于星巴克的賣方P/E估值

看到有些分析會將130億估值與4-5億EBITDA直接做對比并計算出26倍P/E（對于消費品行業，在計算P/E時候可以用EBITDA估算凈利潤，倍數通常差異不大）。

但基于以上“跨境稅務籌劃”部分的內容鋪墊不難意識到：

假設本次交易是星巴克100%出售零售業務且不再收取特許費，應支付的股權價值至少是130億，一個已經反映未來10年特許權潛在收益的數字。

但對于新股東而言，由于不再需要支付特許費，因而實際利潤應當加回7億、并還原為11-12億，對應于130億估值的P/E倍數其實是11-12倍。

退一步而言，僅按照30億收入的10%收入保守估算特許費，8億利潤也至多對應16倍P/E，而不是20+的倍數。

5、如果博裕的收購估值也是11-12倍P/E

這是一個比較討巧的假設：對于博裕和星巴克，P/E的分子股權價值、分母earnings都不是同一個口徑，但可以在邏輯上反映同一業務的未來持續能力。

對于博裕，特許費7億已經被星巴克提前截取，其凈利潤（用EBITDA近似）約為5億，若繼續按照11-12倍P/E，此時的股權價值應為55-60億，對應60%股權轉讓對價33-36億。

此時，一些細節問題在這里邏輯自恰了（但數字不一定對）：

（1）有些source會說博裕的收購對價是40億，這意味著中國區零售業務“可能”并不處于凈負債的狀態，而是擁有至少20億USD扣除有息負債之后的凈現金盈余。

（2）交易方式上似乎并不打算采取麥當勞2017年的“老股轉讓+增發新股注資”模式，而是相對單純的老股轉讓——按照單店投入成本100萬人民幣（15萬USD）、1-2年回本周期，新開店1.2萬家的總墊資大約18億USD，正好可以被現金盈余覆蓋掉。

6、倒軋出特許費NPV約為65-70億，隱含10年CAGR增長10%

根據第1部分遺留的“特許費NPV≈90億USD+有息負債-現金+博裕增資款-折現損失6億”，若假設：不存在增資安排、且賬面現金完全覆蓋有息負債并結余20億，則特許費NPV倒軋出65-70億。

此時7億×(P/A,5%,10)=54億，與上述65-70億的范圍已經較為接近。再疊加門店數從8K開到20K對收入規模、潛在特許費的助益，10年達成70億NPV的難度不是完全不能。

但對于一個中國區（主權利差）、競爭激烈（信用利差）的業務，更加合理的折現率應為8-10%，此時隱含的特許費10年CAGR年復合增速為10%——依然是一個比較樂觀假設。

7、為什么說5億（收入16%）以下的特許費估算大概率是不合理的

按照2025年30億收入的16%計算出5億特許費，同時預期在10-20年期間需要計算出65-90億NPV（注：65億NPV對應約60-65億的100%股權價值、12-13倍P/E，對于一個專門零售、不控制供應鏈的重資產運營公司，估值已經較高，更何況還是一級市場的非流動股權），至少發生以下一件事情：

（1）折現期>10年

折現率參照十年美債無風險利率5%，5億特許費在零增長情形下10年NPV也不過40億，需要未來10年復合增長10%才有60億，而這還僅是觸及區間下限。

（2）折現率<5%

將中國區（主權利差）、競爭激烈（信用利差）的業務通過某種方式做成類主權甚至超主權信用，利差spread極低、甚至為負數。

（3）單店特許費保持穩定

繼續按照5%折現率，中國區門店從8K開到20K的2.5倍擴張過程中，特許費年化增速做到12%（即10年后2.8倍）的10年NPV也不過是65億，這意味著平均每家門店的特許費需增長11-12%。

而能夠長期支撐特許費增長的一定是門店盈利能力，也就是說單店盈利在門店數從8K增長到20K時候，平均能力不僅不下降、而且提升10%。

基于對SBUX從業人員節操的理解，第（2）點應該直接干不出來，估計只能指望Fed降息。疊加目前咖啡領域的激烈競爭，（3）預計很難成立。

因此出現5億及以下特許費情形、且參與各方能夠施加直接影響的，更大可能是（1）：星巴克2025年特許費如果低于5億，意味著后續折現期需要超過10年。

03#特許費“超長待機”對博裕退出路徑、前提條件和制約，以及對LP組成的影響

對于當前的消費行業PE收購，IPO退出其實比較少見，主流方式是trade-sale給另一家PE，其次是出售給某家產業方。

1、退出路徑、前提條件和制約：為什么凱雷和華潤會談不成

（1）海外IPO+港股二次上市？

基于中國零售業務的目前股權結構、資金出入境以及后續trade-sale便利度等考慮，新設的JV，雖不排除國內主體的理論可能，較大概率是個開曼主體，一個適合港股IPO或者境外并購退出的結構。

對于需求在國內的消費行業大型企業，如果選擇上市，目前幾乎只有港股。雖然PE控股主體在香港IPO情形不多，考慮到星巴克依舊持股40%，通過股權多元化解決本身不是難題——港股IPO的一個常見難點是關聯交易，而博裕-星巴克JV大概率會被卡在這里。

與百威亞太2019年IPO不同，其是AB InBev的控股子公司，關聯交易更多是IT、經銷管理等相對偏實質性內容。星巴克JV的情況更加接近于麥當勞：存在重要股東，大額、持續性關聯交易，且名為品牌服務、重點是利潤轉移。

針對這一bug當然也可以效仿百勝的做法：先在其他交易所例如NYSE上市，再去香港二次上市。但在目前地緣環境下，除了香港之外能夠IPO的首次上市地點，可能不足以滿足對市場流動性的預期。

（2）在PE之間不斷“轉手-持有-轉手”：你有多久沒在麥當勞和肯德基見到小朋友玩耍了？

在當前時代，許多PE機構就是個大型商業復合體。標的在被收購并做數年改造之后，PE往往將標的轉手給另一家PE，或者由關聯方接續（例如信宸資本在2024年承接了中信資本2017年收購的麥當勞的上層股權）。對于從業人員來說，他們往往也比較偏好這種相對只需要專心做好業務，不需操心其他雜事的交易對手。

但這類標的有一大普遍特點，就是PE需要能夠持續不斷地從中取得現金流，用以滿足例如險資、養老金等LP的現金流訴求——雖然這顯而易見，很少人能夠意識到，要實現這一點，標的公司需要被植入一種高度講究財務紀律(financial discipline)的內部管理方式和組織文化。一塊錢能掰成8份花就絕不會只有7份。

對于95%的收購項目都不需要考慮這種非常軟性的問題，但對于以“第三空間”作為核心辨識度的星巴克，可能就不太適合這種很緊的氛圍。組織文化這東西自上而下傳導，一定會體現在門店的細微動作里。

這也是我認為Carlye為什么最后二進一會掉下來的原因。

（3）出售給產業方，但華潤等央國企還是很難

許多人都聽說過“星巴克與華潤外邊看起來郎才女貌的搭配，但一開始就談得不好”的傳聞。

而作為一個對內情啥也不知道的outsider，通過星巴克最終與博裕達成的JV交易也能感知到：大額關聯方采購，大概率也是CR不愿意觸碰的地方。

試想：這家JV如果成為了CR這種核心央企的無論是控股子公司還是參股公司，每年大幾十億人民幣（5%特許費對應1.5億USD也已經10億級）對外支付+對方最終穿透是美國，而且嚴格來說有避稅嫌疑——這事，自下而上能推得動嗎，決策能經得起巡視組檢查和內部審計嗎？

站在博裕退出的角度，即使他10年后找到CR的領導希望自上而下推一把，可能也需要滿足一些前提條件：

（A）咖啡豆供應鏈實現全國產，或者至少中糧的海外供應鏈可以直接滿足，盡可能不再需要從西雅圖采購豆子；

（B）SBUX的品牌授權一次性賣斷，后續無需繼續支付特許費，但剩余40%股權的估值也不會高。

對于SBUX，無論哪一條都將是痛苦的。雖然按理說，估值到位了事情都好談，但咖啡館這東西，怎么著也不會像某家IDC那樣可以打上系統重要性關鍵基礎設施、national security的旗號讓人非買不可吧。

也許偏偏有人可以吧。

2、對本次收購LP構成的影響

基于以上討論，核心退出方向是PE之間trade-sale為主，同時保留產業方收購的可能性。

（1）篩選出資期限

愿意出高價的收購方通常不愿意SBUX繼續保留高額特許費安排。但鑒于特許費的next decade or longer的超長待機問題，首選LP肯定是超長期限出資人，例如壽險甚至有機會匹配20年期限，其次是國資自有資金，以避免在未找到優質買家之前被迫做S份額交易，引入不合適的新LP。

（2）篩選投資限制

對于許多國資而言，非主業投資是嚴格限制的，使得有機會參與的可能集中在王府井、廣百、百聯等商業類企業。

但這里面有一個“能否雨露均沾”問題：星巴克的國內門店的地域高度分散，國資商業類企業也是高度分散，引入過多參與方容易出現分配不均、難以協調。

（3）博裕旗下地產基金的問題

最近幾天看到不少討論會講SKP租金優惠、保持星巴克競爭力問題。

且不說資源傾斜不是長久之計，如果本次收購星巴克的出資方，與地產基金背后LP出現較大差異，所謂的上下游協同反而會成為不同LP之間利益沖突的爆發點。

一個折中做法也許是：地產、消費基金共同出資，甚至直接由地產系基金主導收購。