陸挺：如何理解“十五五”規劃

資料圖。本文來源：財聯社 記者 趙昕睿

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野村陸挺：長期資金+產業支撐托底本輪行情

2025年野村中國投資年會于深圳召開，而這也是野村在中國舉辦的第十七屆中國投資年會。

本屆年會由野村與野村的控股合資證券公司野村東方國際證券聯合主辦，吸引了超過40家企業和400多位投資者參與。多位來自野村的經濟學家、行業分析師和策略師圍繞全球經濟展望、人形機器人和大型語言模型的最新進展等關鍵議題分享了最新觀點。

野村中國首席經濟學家陸挺則從中國宏觀經濟角度，通過市場剖析中國經濟背后所呈現的多維度變化。陸挺首先判斷，隨著近期中美元首會晤、四中全會圓滿結束以及“十五五”規劃建議的發布，中國將專注于在2026-2030年實現有韌性、平穩和包容的經濟增長。政府將繼續通過大力投資和產業政策推進科技自立自強，特別是在半導體和人工智能領域。

陸挺預計，未來GDP增速將從第三季度的同比4.8%放緩至未來幾個季度的4.0%左右。近期政策重點可能會再次轉向穩增長和緩解價格下行壓力，而財政擴張很可能成為中國政策議程的關鍵著力點。

長期資金入市成為行情拉升的關鍵推動

陸挺首先指出，過去一年多中國股市的走強態勢，給市場帶來了積極信號。

回溯此前市場脈絡，2022年俄烏沖突爆發后，中國面臨的國際環境出現微妙調整，而2024年9月之前，股市曾經歷一段持續的下行壓力，這一態勢的形成與多重因素交織相關。在他看來，過去五年間，房地產行業的下行對中國經濟產生了深遠的影響，當前新房銷售市場仍處于低位運行，與去年同期相比，下滑大致在10%-20%區間。

值得關注的是，過去一年間市場環境已發生諸多積極轉變。陸挺提到，中國政府在2024年9月后出臺了一系列政策，包括房地產限購、限售逐步放松，財政層面更推出規模達10萬億的化債舉措，政策發力的廣度與力度備受市場關注。

政策調整之下，中國資產市場也呈現出分化態勢。陸挺觀察到，盡管樓市相關扶持政策持續落地，但截至目前效果或尚未完全顯現；而股市在多項政策加持下，效果更為顯著。他認為，這一差異背后，與兩大市場的體量與復雜性密切相關，相較于股市，樓市規模更大、涉及鏈條更復雜，面臨的問題也更為艱巨。

在股市回升的關鍵推動力中，長期資金的入市被陸挺視為核心因素。過去一年間，來自“國家隊”的凈投資規模約1.3萬億元，保險資金也貢獻了同等規模的凈增量資金，這類長期資金的持續流入，為股市步入上行通道提供了堅實支撐。與此同時，央行的舉措也備受矚目，無論是政策表態、實際調控措施還是工具創新，都展現出前所未有的支持力度，成為穩定市場預期的重要力量。

除宏觀政策外，產業層面的積極因素同樣不容忽視。陸挺強調，過去四五年間，中國經濟雖面臨增速放緩、波動加大、房地產調整、通縮壓力等挑戰，但在復雜局面中，也不乏表現強勁的領域與突出亮點，這些產業層面的支撐，共同構成了今年股市發展的重要基礎。

在陸挺看來，看待中國經濟需兼顧多重視角，既要正視發展中的問題，也應看到其中蘊含的韌性與增長潛力。

中國產業提供較多助力

陸挺認為，從今年來看，中國產業為經濟發展提供了較多助力。

陸挺首先談到，在中美貿易關系中，中國取得了相對積極的結果。與老撾、緬甸、巴西、印度等國面臨40%-50%的額外關稅不同，經過最新一輪談判，中國今年被征收的額外關稅維持在20%，這一水平已接近美國部分傳統盟國的待遇。

這一成果背后，稀土出口管制政策發揮了關鍵作用。陸挺指出，過去十余年，中國政府在稀土行業管控與出口調控方面持續發力，不僅在技術層面占據了全球90%的稀土分離冶煉產能，更通過行業整合提升了產業效率，使其成為國際貿易談判中的重要籌碼。

除貿易領域的積極表現，多個核心產業的超預期發展也成為中國股市的重要驅動因素。陸挺談到，年初DeepSeek的推出讓市場意識到，中國在人工智能領域與國際水平差距并未想象之大。目前，中國在AI前沿研究領域地位可能僅次于美國，而AI發展也引申到其他產業的變化。汽車行業便是一例證。

近年來，中國已穩固全球最大汽車生產國、銷售國與出口國的地位，今年前9個月汽車出口量達570萬輛，按照這一趨勢，全年出口量有望接近800萬輛，相較于去年550萬輛的成績，保持了穩健的增長態勢，在全球市場中處于領先地位。

造船業與機器人產業同樣表現亮眼。陸挺介紹，去年中國造船業拿下了全球75%的訂單，彰顯了在該領域的絕對優勢；機器人領域，按標準劃分，全球每兩臺機器人中就有一臺以上來自中國，且國產率已超過50%。值得關注的是，人形機器人作為AI與制造業結合的重要方向，中國的發展進度已明顯領先于包括美國在內的多個國家，這得益于中國制造業完整的產業鏈優勢，而這一優勢連美國也難以企及。

此外，創新藥行業在今年下半年的表現令人矚目，成為中國研發能力持續提升的有力佐證。陸挺提到，過去幾年中國創新藥企業與國際大公司的合作交易已逐步增長，今年這一趨勢進一步加速，交易規模實現了60%-70%的增幅，這一成績則離不開多年來的積累。

陸挺總結道，過去五年中國經濟雖面臨諸多挑戰，但外界在一定程度上低估了中國的產業實力。

市場顯現哪些分化？

陸挺在分享中進一步剖析了過去五年中國經濟的核心變化與支撐邏輯，并提出了一個值得關注的現象。過去五年，曾共同支撐中國經濟高速增長的房地產與出口兩大核心驅動力，出現了顯著的分化。

一方面，房地產行業轉向下行通道，這一調整也間接影響了整體經濟運行，成為通縮壓力、利率波動以及部分行業陷入困境的背景之一；另一方面，中國經濟并未因此陷入金融危機、大規模失業或絕對萎縮的局面，仍保持了穩健運行的基本盤。在陸挺看來，這一韌性的核心支撐，源于中國強大的制造業所帶動的龐大出口規模，不僅體現了制造業及相關產業的持續發展，更彰顯了中國企業出海布局的顯著成效。

對于房地產下行周期中出口依然表現亮眼的原因，陸挺給出了多維度解讀。他認為，這一現象的背后，除疫情因素推動外，俄烏沖突等國際局勢變化，對歐洲制造業尤其是德國制造業造成了進一步影響，客觀上為中國制造業提供了更多市場空間。

此外，中國自身長期以來在基礎設施、工業園區等領域的持續投入，推動制造業水平不斷提升，使得“中國制造”不再局限于價格優勢，而是在品質與競爭力上實現了質的飛躍。

最后，陸挺表示在當前中國出口的升級態勢下，中國出口的產品結構已實現價值鏈攀升，汽車、船舶、機器人、高端家電等成為出口主力，標志著中國出口正式邁入以產業升級為核心驅動力的新階段。

如何理解“十五五”規劃

在上述背景下，該如何理解“十五五”規劃？陸挺認為，“十五五”規劃的核心討論維度之一，在于中美關系與國際環境的演變，這直接關系到中國出口能否延續過去五年的強勁勢頭。

陸挺判斷，未來五年出口大概率或難以維持此前態勢，若這一核心驅動力出現放緩甚至回落，將對經濟產生一定影響，也意味著中國政府需在擴大內需方面賦予更高權重。他提到，“十五五”期間，隨著外部支撐力度的潛在變化，內部問題的解決優先級或明顯提升。

針對房地產領域，陸挺指出，未來五年中國政府大概率會借鑒日本的治理經驗，重點攻堅房地產行業遺留問題。當前中國房地產下行已進入第五個年頭，盡管政府此前已推出保交房等一系列舉措，但債務治理還有更多深層次工作有望推進。

但陸挺也表示，中國房地產債務問題與日本存在顯著差異。一方面，中國房地產相關債務較多存在于非銀機構之間，債務結構也更為復雜；另一方面，房地產行業對中國財政的影響更大。

值得注意的是，陸挺提到，過去一年中國在資本市場的政策調控中，長期資金在國家引導下入市，推動股市取得積極表現。但“十五五”期間的關鍵攻堅任務，仍在于推動房地產行業真正止跌回穩。

與此同時，陸挺針對“只發展新經濟，無需關注老經濟”的觀點并不認同，他強調，經濟本無新老之分，衣食住行等基礎需求始終是經濟的核心構成。

提振消費成為拉動經濟的關鍵

陸挺進一步從存量財富、債務治理、財政改革與消費提振四大維度，深化了對“十五五”期間中國經濟核心任務的解讀。

在他看來，房地產行業的重要性不僅體現在增量市場，更根植于龐大的存量基礎。一方面，房產在我國家庭財富中的占比超過50%，而股市占比不足10%，房產與股市所承載的財富規模約為8:1，房地產的波動直接關系到居民財富穩定性；另一方面，房地產領域所涉及的債務問題并非“搞新經濟就能自動消解”。

基于此，陸挺判斷，隨著房地產行業已進入第五年下行期，疊加出口高速增長難以為繼，未來五年中國政府將加大力度清理房地產歷史問題，推動行業真正止跌回穩。

消費提振則成為“十五五”規劃中需重點發力的方向。陸挺分析，過去20多年，出口與新房銷售是中國經濟的核心驅動力，消費的權重相對有限；而當前房地產作為內需主力的支撐作用減弱，出口增速也難以維持昔日高位，消費自然成為拉動經濟的關鍵變量。盡管中國政府已推出實質性消費支持政策，且這類補貼政策大概率將延續，但在他看來，更根本的舉措在于完善社會保障體系，這是國家邁向發達國家的必由之路，也是中國經濟實現健康平衡發展的重要基礎。

經濟面臨下行壓力或不容忽視

在分享的最后，陸挺聚焦當前中國經濟運行態勢，結合關鍵數據與短期趨勢，給出了針對性分析與預判。

對于消費領域壓力，陸挺指出，過去幾個月社會零售增速已回落至3%，結合多重因素預判，未來兩個月大概率會接近2%。這一趨勢的形成，一方面源于以舊換新等消費刺激政策的不可持續性，這類政策雖能短期拉動需求，但也存在明顯的消費透支效應；另一方面，未來幾個月將面臨較高的同比基數，這也會使得零售數據的表觀表現進一步承壓。

此外，投資與出口的走勢也值得關注。陸挺提到，今年以來的“反內卷”相關導向，雖在一定程度上有助于物價企穩，但也間接導致制造業投資下行，進而拖累總需求；而曾被寄予厚望的出口，也未能延續高增速態勢，10月份出口增速僅為-1%左右。不過他也表示，單月數據波動較大，綜合判斷未來出口增速大概率將穩定在3%-4%的區間。綜合消費、投資、出口三大需求端的表現，短期來看，未來幾個月經濟面臨的下行壓力或不容忽視。

對于后續政策走向，陸挺認為，中國政府大概率會在未來幾個月出臺相關舉措，以適度穩定總需求，只是政策落地速度可能不會過快?！?/p>

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