股權正被多方「搶購」，德邦證券的估值邏輯解析

近期，德邦證券46.49%股權花落誰家成為券商行業關注的焦點。

據媒體報道，市場上有多家公司正在接觸德邦證券股東亞東興業，希望購買其持有的德邦證券46.49%的股份，據稱競逐者中包括一家國內大型產業集團和一家海外大型金融集團。

德邦證券成為資本市場的“香餑餑”原因有三：一是稀缺的金融業務牌照；二是德邦證券優秀的基本面表現；三是控股股東地方國資強大的背書和資源支撐。

近年來，券商行業出現了一輪并購潮，其中既有頭部券商的航母級整合，也有區域券商的業務補全、強強聯合，每每能夠實現“1+1＞2”的效果。

也有觀點認為，在大開大合式的并購、重組、整合之后，券商行業將進入穩定期。德邦證券此輪股權轉讓的一大看點是，其可能是外部“玩家”為數不多還能夠進入優質券商的機會了，其稀缺性疊加自身業績的大幅改善，可能會讓德邦證券的估值更加“可觀”。

01

國資控股后德邦證券“質變”

德邦證券股權此前已經經歷過一輪較大的變化。

2023年5月亞東興業將其持有的德邦證券股份通過股權質押等形式逐步轉讓給山東省國資的山東財金，以及濟南金控、濟南科金、歷下財鑫、歷下城發產投；2024年11月經證監會核準，山東財金正式成為德邦證券實際控制人，持股35%。

因與濟南金投、濟南科金、歷下財鑫、歷下城發產投具有一致行動人關系，山東財金及其一致行動人總計持有德邦證券47.5%股份；亞東興業則仍持有德邦證券46.49%股份，為單一第一大股東。

國資股東入主后，德邦證券已經發生“質變”。

在經營管理層面，德邦證券大膽“革新”。據公開信息，德邦證券已經啟用濟南、上海“雙總部”架構，近期也正式完成工商變更，公司注冊地從上海市變更為山東省濟南市；公司管理層也進行了“補強”，9月魏峰、高立兩名券商“老將”加盟，其中魏峰擔任高級副總經理，分管財富管理業務，高立擔任首席風險官。

更加關鍵的是，依托國資背景，更多的項目資源向德邦證券傾斜。今年7月，德邦證券首次牽頭主承銷山東財金20億元債券；隨后又助力財金資產公司發行山東省屬國企首單中保登ABS 10億元，國資背景帶來的業務紅利，已經直接轉化為真金白銀的收入。

公開數據顯示，今年上半年德邦證券實現營業收入6.5億元，同比增長11%；歸母凈利潤達到5500萬元，較去年同期實現扭虧為盈。

據山東財金披露，今年以來，德邦證券在山東區域累計承銷公司債券、地方政府債券規模已達110億元，市場排名穩步攀升。上半年德邦證券投資收益達3.92億元，同比增長16倍；投行業務手續費收入6400萬元，同比增長48.84%。

國資股東的“賦能”效果立竿見影，德邦證券的業績顯著提升。要知道，今年仍然是德邦證券的“調整年”，其潛能開發尚處于“起步”階段，后續的增長空間廣闊。

02

金融全業務牌照極具“稀缺性”

根據公開信息，德邦證券擁有公募基金、資產管理、期貨、私募、另類投資全牌照，重點圍繞資產管理、財富管理、投資、投行、研究五大業務方向，主要提供包含證券經紀、投資銀行、資產管理、基金、期貨、私募股權投資、另類投資在內的金融服務，業務覆蓋金融服務全生態。

全業務牌照使得德邦證券極具“稀缺性”，也正是這種稀缺性使得德邦證券股權轉讓更具看點。

近年來，券商行業格局經歷了較大的調整。據不完全統計，近5年券商行業發生了20余起收購案，其中尤以2023-2024年為并購高潮。

背后一部分原因是政策驅動。2023年11月，證監會強調支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用。2024年4月，《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》中進一步強調，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營。

中國證券業協會發布的《證券行業發展報告》預計，到 2027年，行業前十大券商市場份額將從目前的55%提升至65%，形成“領軍機構+綜合型券商+特色券商”的多層次結構。

隨著并購潮的結束以及頭部券商市場占有率的持續提升，有觀點認為，通過收購方式獲取金融牌照、進軍金融業務的“窗口”正在緩慢關閉，這或將進一步增加德邦證券的股權含金量。

03

券商行業景氣攀升，股權價值或水漲船高

券商估值水平與其盈利能力相關性明顯，宏觀經濟環境、市場環境、政策等因素對行業盈利能力產生影響，受益于今年二級市場的擴容以及對外開放，國內券商利潤空間廣大，作為資本市場服務的主體，資本市場的發展與券商的收入和利潤息息相關。

上半年德邦證券歸母凈利潤達到5500萬元，投資收益達3.92億元，同比增長16倍，重資產業務方面，盈利與杠桿倍數成正比，重資產業務ROE波動性縮窄；投行業務和資管業務更能體現差異化發展，ROE水平也較高、彈性大，未來德邦券商ROE水平有望達到10%-12%；財富管理轉型成功券商ROE有望維持20%左右。

因此，白馬認為德邦證券PB有望提升至1.5-1.8倍，以德邦證券2025年上半年凈資產79億元計算，對應估值最高可達142億元。

也就是說，牌照稀缺性是一個長邏輯，更加現實的邏輯是，當下券商行業正在經歷一個向上周期，資本市場層面的“戴維斯雙擊”正在發生。

去年9月以來，中證申萬證券行業指數大幅上漲。若以去年“924”新政為起點，目前該指數上漲幅度接近50%，期間最高漲幅超過70%。

“924”新政后中證申萬證券行業指數走勢

指數點位提升的同時，券商板塊的估值也在同步提升，中證申萬證券行業指數市凈率已經從“924”新政前的1.4提升至當前的1.53。權益市場牛市開啟，此外較高的市場收益率及交易量一方面使券商自營、經紀等業務收入大幅增加，一方面也為財富管理轉型營造了較好的宏觀環境。

“924”新政后中證申萬證券行業指數點位與PB變化

與此同時，券商的業績在大幅提升。據國泰海通研究數據，國內42家上市券商前三季度調整后營業收入同比增長32.02%，歸母凈利潤同比增長58.63%；Choice數據則顯示，截至9月30日，42家上市券商融出資金規模均較上年末實現增長，累計融出資金規模超2萬億元，較上年末增長34.9%，較去年同期增長72.03%。隨著財富管理轉型承銷初顯，此期間內券商ROE持續回升。

良好的業績增長勢頭疊加板塊估值推漲，德邦證券的股權價值恐怕也要水漲船高了。

根據過往經驗，收購后的資產增值仍然十分可觀。以投行業務為例，上半年德邦證券手續費收入6400萬元，同比增長48.84%，顯示投行業務擴張和項目執行效率大幅提高，同時德邦的財富管理業務以代銷金融產品為主體，和資產管理等業務也可以產生較好的聯動效應，從多個維度提升券商的利潤率水平。

德邦證券股權轉讓，真正的看點在于新股東和德邦證券之間能否產生“化學反應”，在戰略層面實現協同，若能如此，德邦證券或將再登上一個新的臺階。

文章內容和觀點僅供參考，不構成投資建議。投資有風險，決策需謹慎。

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