新消費，資本“退燒”

作者：江月 | 編輯：小魚

“從認識到認知，從聽說到了解。”

圖源自電影《楚門的世界》

來源：商業(yè)評論（ID：shangyepinglun）

經(jīng)歷“上市高光”以及上半年的“暴漲”后，港股“新消費三姐妹”（泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城）的股價在過去數(shù)月接連遭遇震蕩。

以截至10月23日的收盤價數(shù)據(jù)為準，泡泡瑪特過去5個交易日累計跌幅接近20%、老鋪黃金同期下跌13.8%、蜜雪冰城跌幅約10%；與此同時，三家公司的市值相較于年內(nèi)高位時合計蒸發(fā)超過2800億港元。

股價陰跌是源自業(yè)績不佳嗎？顯然不是。

此前，泡泡瑪特已經(jīng)提前預告今年三季度收入同比增長245%-250%、美洲市場增速更是高達1265%-1270%；蜜雪冰城今年上半年的營收也同比增長39.3%至148.75億元，期內(nèi)利潤更是同比增長44.1%至27.18億元。

業(yè)績確實足夠強勁，但這也受到一些短期因素的影響，比如泡泡瑪特，相比于更成熟的日韓及東南亞市場，其在美洲市場的收入基數(shù)更低；還有蜜雪冰城，其管理層早先在路演中便表示：2025年上半年的高增長部分依賴外賣補貼。

可以預見的是，隨著外賣補貼、市場基數(shù)小等短期因素不再起作用，“新消費三姐妹”的業(yè)績也會逐步回到更合理、更平穩(wěn)的增長；這和三家公司所遇到的股價大跌類似，實際也是資本市場正在將新消費大盤的預期回調(diào)至合理區(qū)間。

這次“新消費三姐妹”股價震蕩期間，華泰證券已經(jīng)明確將"新消費大盤偏弱"列為泡泡瑪特股價大跌的核心原因之一；美銀證券也將蜜雪集團評級從"中性"降至"跑輸大市"，理由是"基本面或無法支撐現(xiàn)有估值"。

簡言之，以“港股三姐妹”為代表的新消費行業(yè)，正在進行一次資本“退燒”。

從2024年至今，這不到兩年的時間里，對“新消費三姐妹”而言是極為“魔幻”的一段時間。

先是在2024年下半年至2025年上半年期間，泡泡瑪特、老鋪黃金的股價實現(xiàn)“十倍暴漲”，兩家公司漲幅均超過1000%；再是蜜雪冰城在港股上市兩個月后，市值超過瀘州老窖、青島啤酒等一眾老牌酒企。

相較于新冠疫情期間新消費行業(yè)的“資本熱”，這一輪被資本“捧上神壇”的企業(yè)，在企業(yè)組織上更成熟、在發(fā)展上更具備規(guī)模效應(yīng)，同時情緒消費的帶動作用也變得更顯著。

就在最近，日本學者三浦展發(fā)表了新書《第五消費時代》，他在書中談到日本和中國在2021-2043年將進入“第五消費時代”，其中一個重要價值觀轉(zhuǎn)變是：人們越來越追求個人生活品質(zhì)與內(nèi)心滿足，逐漸從“工具性”消費過渡到“即時滿足性”消費。

消費者越來越看重消費過程的悅己心理和情緒價值滿足，這催生出的情緒消費市場規(guī)模將突破2萬億元，而“新消費三姐妹”都能從中分一杯羹。

最關(guān)鍵的，新消費目前展出出了對“舊消費”的碾壓之勢，甚至遠遠超出市場預期；泡泡瑪特的動態(tài)市盈率一度超過128倍、老鋪黃金更是超過150倍；相比之下，娛樂IP巨頭迪士尼的市盈率是23.7倍，老牌奢侈品集團LVMH僅有17.9倍。

要知道，迪士尼、LVMH都是成立超過一百年的傳統(tǒng)巨頭。

對此，曾有消費行業(yè)的基金經(jīng)理向《上海證券報》表示：泡泡瑪特的市值遠超“孩之寶+美泰”的市值之和、蜜雪冰城超過了國內(nèi)最大連鎖中餐（海底撈）+連鎖西餐（百勝中國）的市值之和，“我相信這應(yīng)該是不合理的。”

當一個市場概念以“過熱”的態(tài)勢打破理性預期，資本市場也會更加警惕概念過熱所導致的行業(yè)泡沫破裂，最終就會出現(xiàn)資本撤離、出逃的避險行為。

早在今年6月，百億私募基金“仁橋資產(chǎn)”曾發(fā)布預警稱：新消費行業(yè)整體已出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，股價存在泡沫。廣發(fā)證券研究發(fā)展中心首席策略分析師劉晨明也指出，目前新消費股的資金撤離并非針對個別企業(yè)，而是對整個新消費板塊估值邏輯的重新審視。

從市場趨勢和消費需求的變化來看，新消費的“價值邏輯”能否在快速出圈爆火后依舊具有穩(wěn)定增長的生命力，這確實值得資本市場“重新審視”。

在今年7月的一檔財經(jīng)播客節(jié)目中，知名經(jīng)濟學家付鵬表示，年輕人容易對事物產(chǎn)生厭倦，且整體風險偏好較低，購買力也存疑；當前新消費行業(yè)雖增長迅速，但持久性成疑。

在談到泡泡瑪特時，付鵬還指出，消費群體的喜好、風險偏好和情緒多是短期的，難以長期維持熱度；如果某個潮流新品牌逐漸變得大眾化后，消費者就會覺得沒勁，轉(zhuǎn)而追求新的品牌。

雖然目前很多潮流新品從社交媒體爆火到熱度常態(tài)化的節(jié)奏還談不上是“速朽”，但一款單品或一家新消費品牌剛出現(xiàn)時，因為小紅書等社交媒體的極大流量迅速出圈爆火，最終卻因為缺乏文化底蘊和IP生命力而“無人問津”，這類案例并不少見。

短期內(nèi)靠流量驅(qū)動形成的消費熱點和銷售暴增，大部分最終都變成了“快速消費品”，只有沉淀起產(chǎn)品故事、品牌文化和場景儀式感等一系列心理價值的消費品牌，才能真正成為”IP常青樹”。

因此，這一輪“新消費三姐妹”的股價下跌不一定意味著消費領(lǐng)域會出現(xiàn)資本大撤退，但資本市場通過價值調(diào)節(jié)使行業(yè)預期回歸理性，這一點是毋庸置疑的，這也是在驚醒新消費企業(yè)應(yīng)該更多向內(nèi)深耕品牌價值。

當然，在股價和市值震蕩背后，“新消費三姐妹”也遇到了不同的短期挑戰(zhàn)。

目前來看，“新消費三姐妹”都不同程度遇到了企業(yè)發(fā)展的新挑戰(zhàn)，以及新的轉(zhuǎn)折點。

首先，依靠被瘋搶的LABUBU而業(yè)績高增的泡泡瑪特，在下半年開始反而選擇主動給爆款“降溫”，通過及時補充存貨來減少對產(chǎn)品“饑餓營銷”。最直觀的表現(xiàn)便是多款LABUBU產(chǎn)品的二手成交價開始下跌，自6月開始，部分精選LABUBU款式轉(zhuǎn)售價下降40%，其中3.0系列的跌幅更是達到70%。

通過增加庫存降低市場“炒作”的熱度，這是泡泡瑪特的主動選擇，但也不可避免地導致年輕消費者對新鮮事物的興趣“快速厭倦”，因而新品的熱度、成交價均呈下滑態(tài)勢。

今年8月底，泡泡瑪特推出號稱“迷你LABUBU”的“心底密碼”系列，但截至9月8日的數(shù)據(jù)顯示，“迷你LABUBU”單盒成交均價降至107元，價格縮水超50%。另據(jù)投行Bernstein的研報，帶有“LABUBU”標簽的小紅書內(nèi)容創(chuàng)作量已經(jīng)從7月初的250萬，降至10月約36萬左右。

潮玩品牌的核心是緊跟潮流趨勢，而如今LABUBU已經(jīng)不再“過熱”，作為潮玩快消品牌的泡泡瑪特，同樣需要對抗新品牌的層出不窮以及潮流時尚的短期“速朽”。但如果以三麗鷗、迪士尼這類全球級的IP消費品為對標，深耕IP產(chǎn)品的多媒介價值（如動畫、影視劇等）和整體文化底蘊，這應(yīng)該是泡泡瑪特長期堅持的事情。

將盲盒潮玩從“快銷品”升級為“硬核IP”，這是泡泡瑪特面臨的核心挑戰(zhàn)。

其次，收購了鮮啤品牌“福鹿家”的蜜雪冰城，正在主動放緩主品牌在國內(nèi)市場的規(guī)模增速、重在提高單店銷售額，同時復用供應(yīng)鏈優(yōu)勢以打造“第二品牌”的增長曲線。

據(jù)中郵證券的分析，蜜雪冰城全國門店容量約6.1萬家（截至目前國內(nèi)門店數(shù)總計48281家），未來給到它的國內(nèi)剩余增長空間約2萬家門店。同時，自今年6月起，蜜雪冰城將門店保護區(qū)域從過去的省會200米、地級市300米，統(tǒng)一提升至1000米，在放緩開店節(jié)奏之時重點開發(fā)特殊渠道門店、提升單店銷售額。

在主品牌主動降速的同時，幸運咖今年年初定下了萬店目標，同時大幅擴充產(chǎn)能，近期新投產(chǎn)的海南“大咖工廠”烘焙線年產(chǎn)能將超2萬噸。而據(jù)山西證券的預測，目前總門店數(shù)突破8200家的幸運咖，還有0.9-1.7萬家店的擴張空間。

從蜜雪冰城到幸運咖，加上剛收購的福鹿家，蜜雪冰城確實在尋找第二增長曲線，但過去蜜雪冰城積累的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，能否成為其在新品類和海外新市場再造“萬店品牌”的堅實基礎(chǔ)，這一點仍需時間來驗證。

最后，在10月17日進行今年第三次漲價的老鋪黃金，卻因為漲價期間黃金價格下跌而飽受質(zhì)疑；并且老鋪黃金門店方面宣稱本次產(chǎn)品漲幅約10%-12%，但部分商品的真實漲幅超過了20%。

雖然老鋪黃金宣稱產(chǎn)品采取“一口價”，不跟隨實時金價調(diào)整價格，但這次與金價下跌“倒掛”的漲價行為也讓部分消費者感到不滿，而此前對于老鋪黃金的漲價問題，德邦證券曾有分析指出，這是給消費者帶來“買漲不買跌”的感受，最終使需求集中爆發(fā)。

每隔一段時間進行價格調(diào)整的行為，也反映出老鋪黃金面臨的尷尬處境；其雖然定位于打造“黃金奢侈品牌”，但大多奢侈品牌不會頻繁變動價格，而消費者購買老鋪黃金的預期并非完全出于情緒消費，更多是將其作為一種存在高波動收益率的投資品。

尤其是，目前老鋪黃金除了講述“古法黃金”的工藝敘事、把門店開在高奢商場的愛馬仕旁邊，在打造奢侈品牌最需要的品牌故事和文化底蘊等方面，老鋪黃金還有很長的路要走。

在奢侈品與投資產(chǎn)品之間的“模糊界限”，這可能是老鋪黃金需要解決的問題。

顯然，“新消費三姐妹”也面臨著各自的煩惱，但即使受到市場趨勢變化與企業(yè)自身問題的影響，新消費賽道依然擁有潛在價值，身處局中的新消費品牌更需要找到新的資本邏輯和發(fā)展路徑。

如前所述，從2024年至今，消費行業(yè)出現(xiàn)的一個趨勢是：隨著Z世代群體消費力崛起及商品供大于求的現(xiàn)實背景下，過去以使用功能性為核心的“舊消費”品牌（如白酒、大家電等），其增長勢頭逐漸被提供“非功能性”悅己屬性的新消費品牌取代。

在“新舊”消費交替換軌的背后，國內(nèi)的零售消費大盤確實在逐步回暖。

官方數(shù)據(jù)顯示，今年6月CPI（居民消費價格指數(shù)）同比上漲0.1%，7月CPI近一步同比上漲0.8%，連續(xù)三個月擴大；而整個今年上半年的社零售總額達24.55萬億元，同比增長5%，比去年全年快了1.5個百分點。

雖然增長的絕對值不快，但宏觀數(shù)據(jù)反映出越來越多的人開始主動消費，這是情緒消費等各類細分消費需求快速增長的大背景，比如今年以來即時零售崛起、大廠入局折扣零售等都受到內(nèi)需回暖的宏觀背景影響。

當然，市場趨勢變化背后，資本市場也將“熱錢”重新流向消費行業(yè)。

根據(jù)安永的報告顯示，“零售消費”是港股今年上半年IPO最活躍的版塊，而上半年港股前十大IPO中，有4家是消費企業(yè)，包括海天味業(yè)、蜜雪冰城、古茗、布魯可。另據(jù)《經(jīng)濟觀察報》，今年上半年，華映資本、啟承資本、光點資本等機構(gòu)內(nèi)部上會的消費項目數(shù)量都在提升。

內(nèi)需回暖與熱錢回流確實讓消費行業(yè)再次“欣欣向榮”，但和2020年新消費的投資熱不同，在消費整體復蘇的大盤之下，大部分人群的消費行為依然很謹慎。

以最核心的“衣食住行”為例，據(jù)華住集團今年一季報顯示，華住中國RevPAR（可出租客房收入）為208元/晚，同比下降4%，創(chuàng)2023年以來新低；另據(jù)《餐飲老板內(nèi)參》，截至2025年5月22日，國內(nèi)千元餐廳整體數(shù)量較2022年縮減50%。

因此，當下國內(nèi)消費的整體態(tài)勢應(yīng)該是：人們有一定的存款，也敢于進行一定的非必需和非功能性的消費，比如旅游、買盲盒之類，但對“花錢”這件事依然很謹慎，甚至過去的“高凈值消費者”也開始講性價比。

有錢但要慢慢花，這可能是當下消費需求的真實寫照。

面對“謹慎優(yōu)先”的消費趨勢，“新消費三姐妹”的超預期股價表現(xiàn)也確實需要降溫，需要回調(diào)至合理區(qū)間；而對于更多的新消費品牌而言，圍繞新技術(shù)、新熱點所打造的概念都不應(yīng)該脫離產(chǎn)品力本身。

比如今年上半年拿到億級融資的新消費項目中，不僅有專注于低負擔油脂替代研發(fā)的高新生物技術(shù)企業(yè)“脂代科技”，還有專注進口凍品產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字化交易平臺的“飛熊領(lǐng)先”，以及AI賦能寵物智能硬件的生態(tài)互動社區(qū)“寵會說”。這些新消費創(chuàng)業(yè)公司在智能化和供應(yīng)鏈改造等方面都有著硬實力沉淀。

除了新興的消費創(chuàng)業(yè)公司之外，對于“新消費三姐妹”這類成熟企業(yè)而言，由于年輕消費者對新概念容易厭倦，并且收到消費需求的不確定波動，滿足悅己心理與即時沖動需求的情緒消費，在長期性上依然成疑。

新消費品牌要真正留住消費者，必須朝著構(gòu)建長期精神屬性和融入日常生活化的IP多媒介品牌發(fā)展，將產(chǎn)品本身與童年回憶、儀式感等心理訴求相聯(lián)系，比如消費者不僅能在盲盒店買到LABUBU，還能在大銀幕上看到有關(guān)LABUBU的影視劇、在日常使用的產(chǎn)品中看到LABUBU的元素。

從認識到認知，從聽說到了解，這是新消費品牌需要跨過的“驚險一躍”；而圍繞文化底蘊、IP持久力的方向去建設(shè)品牌價值，“新消費三姐妹”必須堅持走這條長期主義的道路。