我們處于多大的泡沫中？

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Headline

中國熊貓債發(fā)行集中，三年期成絕對主流

高盛預(yù)測房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)拖累將逐年遞減至消失

牛津經(jīng)濟(jì)研究院：德國汽車對華貿(mào)易失衡遭雙重?cái)D壓

印尼擬發(fā)熊貓債，加強(qiáng)與華經(jīng)濟(jì)聯(lián)系

中國新能源發(fā)力帶動(dòng)碳排下降，但減排目標(biāo)仍艱巨

京東雙十一訂單用戶雙創(chuàng)新高，海外市場猛增

國內(nèi)市場放緩，比亞迪猛調(diào)海外銷售目標(biāo)

美國政府停擺航班削減，全美航空系統(tǒng)面中斷威脅

高盛預(yù)測美非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)將大降，勞動(dòng)力市場降溫

AI致美國電力需求激增，財(cái)報(bào)提及率飆升

瑞銀：美聯(lián)儲(chǔ)若降息將觸發(fā)完整泡沫

美小盤股盈利增速預(yù)期將首超大盤股

蘋果AI支出低，反成科技股的“防御資產(chǎn)”

意大利股指時(shí)隔十余年收復(fù)金融危機(jī)失地

軟銀為投資OpenAI，再度賣出英偉達(dá)股份

韓國股市暴漲，波動(dòng)率卻飆至高點(diǎn)

新興市場企業(yè)杠桿率下降，遠(yuǎn)低美歐

尼日利亞擬加稅，外資拋售致股市暴跌

懼怕美國制裁，印度煉廠暫停采購俄油

金價(jià)走高，全球央行仍在加速囤黃金

印尼新政恐致棕櫚油出口大減引供應(yīng)沖擊

中國

1.顯著的融資成本優(yōu)勢與匯率穩(wěn)定性，正驅(qū)動(dòng)熊貓債發(fā)行結(jié)構(gòu)向3年期品種高度集中，其較低的利率敏感性為發(fā)行人提供了鎖定中期融資成本、管理利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的最佳平衡點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2024年至2025年10月，3年期熊貓債發(fā)行總額超過1600億元，發(fā)行只數(shù)接近90只，規(guī)模遠(yuǎn)超其他期限。與此同時(shí)，人民幣相較美元和歐元波動(dòng)更小，有助于降低境外發(fā)行人的匯率風(fēng)險(xiǎn)，減少對高成本貨幣對沖工具的依賴，進(jìn)一步提升熊貓債的融資吸引力。

來源：標(biāo)普信評（《制度與市場驅(qū)動(dòng)熊貓債擴(kuò)容進(jìn)入新階段》，）

2.根據(jù)高盛的預(yù)測，盡管短期內(nèi)房地產(chǎn)市場仍將對中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成拖累，但其負(fù)面影響的程度預(yù)計(jì)將逐年減弱，拖累效應(yīng)將在未來幾年內(nèi)逐步收窄，至2028年左右接近于零。

來源：高盛（《高盛中國經(jīng)濟(jì)展望》，）

3.德國對中國的汽車及零部件貿(mào)易平衡正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性惡化，其對華出口額已從2023年超過25億歐元的峰值急劇下滑至不足15億歐元的水平。這一出口頹勢與德國品牌在中國本土市場份額的萎縮同步，后者已從2019年的28.5%降至2024年的24%。與此同時(shí)，德國從中國進(jìn)口的汽車及零部件價(jià)值則持續(xù)增長，從2020年前的極低水平攀升至超過5億歐元的規(guī)模。盡管目前進(jìn)口規(guī)模尚不及出口，但這一進(jìn)一出的鮮明反差，清晰地揭示了中國汽車產(chǎn)業(yè)對德國傳統(tǒng)優(yōu)勢地位的雙重?cái)D壓：既削弱了其在關(guān)鍵海外市場的出口表現(xiàn)，又開始滲透其本土市場。

來源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院（《歐洲汽車行業(yè)展望：2026年及未來》，）

4.隨著中國持續(xù)推動(dòng)人民幣國際化，印度尼西亞正考慮于明年首次發(fā)行在岸人民幣計(jì)價(jià)的熊貓債。此前，印尼政府已在今年10月成功發(fā)行了價(jià)值60億元人民幣的離岸點(diǎn)心債。這一系列動(dòng)作不僅反映出普拉博沃政府正加強(qiáng)與中國的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，也順應(yīng)了全球“去美元化”和尋求替代性融資渠道的宏觀趨勢。由于人民幣的融資成本顯著低于美元，熊貓債和點(diǎn)心債市場對國際發(fā)行人的吸引力大增，去年熊貓債的發(fā)行量已創(chuàng)下1950億元人民幣的歷史新高。

來源：金融時(shí)報(bào)

5.得益于風(fēng)能和太陽能發(fā)電量的大幅增長，以及鋼鐵和水泥產(chǎn)量的下降，中國9月份的碳排放量同比下降了3%。這一變化使得第三季度排放量與去年同期基本持平，并延續(xù)了過去18個(gè)月以來排放量持平或下降的趨勢。此數(shù)據(jù)顯著增加了中國2025年總排放量實(shí)現(xiàn)年度下降的可能性。然而，盡管絕對排放量可能下降，但仍難以實(shí)現(xiàn)在“十四五”規(guī)劃中設(shè)定的單位GDP碳排放強(qiáng)度降低18%的目標(biāo)。

來源：CarbonBrief，邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

6.盡管消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比增速連續(xù)數(shù)月為負(fù)，京東在今年的“雙十一”購物節(jié)期間的訂單量實(shí)現(xiàn)了接近60%的同比增長，購物用戶數(shù)也增長了40%，雙雙創(chuàng)下歷史新高。這是自2021年京東不再公布“雙十一”交易額或訂單量數(shù)據(jù)以來，首次公布訂單量的具體增速數(shù)據(jù)。京東還表示，海外業(yè)務(wù)已成為增長的重要驅(qū)動(dòng)力，其在日本、韓國等多個(gè)國家的交易額和訂單量均實(shí)現(xiàn)了超過100%的同比增長。

來源；邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

7.根據(jù)花旗援引周二與比亞迪管理層的會(huì)議內(nèi)容，比亞迪正大幅上調(diào)其海外銷售目標(biāo)，計(jì)劃明年在海外市場銷售150萬至160萬輛汽車，遠(yuǎn)高于此前對2025年90萬至100萬輛的預(yù)期。這一加速出海的戰(zhàn)略調(diào)整，背景是中國本土市場競爭加劇及銷售放緩，該公司近期已因此將2025年總銷量目標(biāo)下調(diào)16%至460萬輛，季度利潤也創(chuàng)下四年多來最大跌幅。為支撐其全球擴(kuò)張，比亞迪的海外銷售布局將在歐洲、北美和東南亞大致均衡，各占約三分之一份額，并通過在匈牙利、巴西等地建設(shè)的工廠進(jìn)行本地化生產(chǎn)。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

8.瑞幸咖啡的私募股權(quán)投資者大鉦資本（Centurium Capital）正考慮對可口可樂公司計(jì)劃出售的英國咖啡連鎖品牌咖世家（Costa Coffee）發(fā)起競購。據(jù)彭博援引知情人士透露，該投資公司正在評估是否提交報(bào)價(jià)，但具體的交易結(jié)構(gòu)尚未敲定，不確定將由大鉦資本直接出價(jià)還是通過瑞幸進(jìn)行。目前相關(guān)審議仍處于早期階段，且已面臨其他基金及戰(zhàn)略競購者的潛在競爭。部分潛在買家對Costa的估值約為10億英鎊（約13億美元）。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

美國

1.因美國政府停擺，聯(lián)邦航空管理局（FAA）已下令40個(gè)主要機(jī)場削減10%的航班，導(dǎo)致全美航空系統(tǒng)出現(xiàn)大面積中斷。周二，芝加哥奧黑爾國際機(jī)場和亞特蘭大哈茲菲爾德-杰克遜國際機(jī)場成為受影響最嚴(yán)重的樞紐之一，各自取消了約60個(gè)航班，占其當(dāng)日計(jì)劃航班的5%以上。紐約拉瓜迪亞機(jī)場的航班削減比例更高，取消了66個(gè)航班，約占其日航班量的12%。交通部長警告稱，如果政府關(guān)門問題得不到迅速解決，本周末的航班中斷情況將“大規(guī)模加劇”，航空公司可能被迫停飛飛機(jī)，導(dǎo)致削減幅度超過10%，且即使政府得以重新開門，后續(xù)影響也可能持續(xù)數(shù)日。目前，Polymarket的交易數(shù)據(jù)顯示，政府在12日至15日之間開門的概率已經(jīng)達(dá)到97%。

來源：Bloomberg

2.受一項(xiàng)預(yù)計(jì)將削減約10萬個(gè)崗位的政府遞延離職計(jì)劃影響，高盛預(yù)測，美國10月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)或?qū)浀?萬人的凈減少。該行的預(yù)測還基于其自有就業(yè)增長追蹤指標(biāo)的放緩，以及職位空缺和勞動(dòng)力市場緊張程度指標(biāo)的持續(xù)下降。此外，該行的裁員追蹤指標(biāo)在近幾個(gè)月也顯示裁員活動(dòng)有所增加，進(jìn)一步印證了勞動(dòng)力市場的降溫跡象。若該預(yù)測兌現(xiàn)，這將是自2020年底以來最大的月度就業(yè)降幅。

來源：華爾街日報(bào)

3.標(biāo)普500企業(yè)財(cái)報(bào)電話會(huì)議中對“電力”、“電氣”或“能源”的提及次數(shù)在2025年第三季度出現(xiàn)爆炸式增長，飆升至接近2005-2006年能源危機(jī)期間的歷史峰值。這種關(guān)注度的急劇回歸，逆轉(zhuǎn)了近二十年的平穩(wěn)下降趨勢，其核心原因是企業(yè)和投資者已普遍認(rèn)識(shí)到，在人工智能（AI）時(shí)代，隨著AI發(fā)展推動(dòng)算力需求激增，電力供應(yīng)已成為未來增長的關(guān)鍵。然而，并非所有國家都在為此準(zhǔn)備，例如德國、西班牙和英國仍在專注于關(guān)閉其核電站，而不是為滿足未來的能源需求進(jìn)行投資。

來源：富國證券

4.根據(jù)瑞銀的分析框架，市場泡沫的形成需滿足7個(gè)前提條件，而若未來美聯(lián)儲(chǔ)如預(yù)期般降息，則所有7個(gè)條件都將被觸發(fā)。目前已滿足的6個(gè)條件包括：一是在結(jié)構(gòu)性牛市末期，股票已連續(xù)十年以年均14%的回報(bào)率大幅跑贏債券；二是存在由生成式AI等技術(shù)驅(qū)動(dòng)的“這次不一樣”的敘事；三是與上一次科技泡沫（1998年）存在約25年的代際間隔；四是整體經(jīng)濟(jì)利潤承壓，五是市場高度集中，美國前十大公司以外的遠(yuǎn)期每股收益增長近乎停滯；六是散戶已廣泛參與交易。寬松的貨幣環(huán)境成為觸發(fā)完整泡沫的最后一個(gè)待定變量。

來源：瑞銀（《全球股票策略：我們處于多大的泡沫中？峰值的警示信號是什么？》，）

5.標(biāo)普500指數(shù)與其最大成分股英偉達(dá)的相關(guān)性，已顯著超過了其與標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)的相關(guān)性。

來源：高盛

6.根據(jù)市場一致預(yù)期，2025年第三季度美國小盤股（標(biāo)普600）的每股收益（EPS）同比增長率預(yù)期達(dá)到約17%，首次超越了大盤股（標(biāo)普500）約12%的增速。此外，共識(shí)預(yù)測顯示這一新趨勢有望持續(xù)，預(yù)計(jì)小盤股的EPS增長在未來多個(gè)季度將繼續(xù)領(lǐng)跑大盤股。

來源：美國銀行

7.在微軟與Meta等科技巨頭動(dòng)輒數(shù)百億美元的人工智能資本支出引發(fā)市場對投資回報(bào)率的普遍疑慮之際，蘋果公司憑借其顯著更低的資本開支策略，其股票正從一個(gè)被動(dòng)的“AI落后者”轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍及鍓K內(nèi)的“防御性資產(chǎn)”。蘋果當(dāng)前財(cái)年的資本支出預(yù)計(jì)約為140億美元，遠(yuǎn)低于微軟超940億美元和Meta超700億美元的規(guī)模。盡管這一策略導(dǎo)致其股價(jià)在2025年上半年跑輸多數(shù)科技巨頭，但隨著市場對AI投資泡沫的擔(dān)憂加劇，其股價(jià)自下半年以來已上漲32%，表現(xiàn)優(yōu)于大盤及同行，反映出投資者正將其視為對沖高成本AI戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的避風(fēng)港。

來源：Bloomberg

8.AMD預(yù)計(jì)，在未來三至五年內(nèi)，其年均營收增速將超過35%，其中關(guān)鍵的AI數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入年均增速更將達(dá)到80%。管理層進(jìn)一步預(yù)測，到2030年整體AI芯片市場規(guī)模將達(dá)到1萬億美元，為該增長目標(biāo)提供了市場需求層面的支撐。在投資者將其視為人工智能領(lǐng)域下一個(gè)主要贏家的預(yù)期推動(dòng)下，AMD股價(jià)自9月起急劇拉升，年內(nèi)漲幅已接近翻倍，顯著跑贏了費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)約40%的同期表現(xiàn)。

來源：Bloomberg

9.根據(jù)美國勞工統(tǒng)計(jì)局對1994年至2024年間私營企業(yè)生存率的追蹤數(shù)據(jù)，大約一半的初創(chuàng)公司能存活五年，僅約三分之一能堅(jiān)持十年。其中，成立于2019年的初創(chuàng)企業(yè)的五年存活率達(dá)到了51.6%，高于2014年（50.8%）和2004年（48.4%）的水平，其創(chuàng)紀(jì)錄的高存活率可能受益于疫情期間特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，包括政府為小企業(yè)提供的貸款支持、財(cái)政刺激下的消費(fèi)需求、創(chuàng)紀(jì)錄的低利率以及電子商務(wù)銷售額的激增。

來源：Sherwood

歐洲

在銀行股的強(qiáng)力推動(dòng)下，意大利FTSE MIB指數(shù)已突破其2007年的高點(diǎn)，成為最后一個(gè)從全球金融危機(jī)中完全收復(fù)失地的主流歐洲基準(zhǔn)股指。今年以來，為規(guī)避美國關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，投資者資金持續(xù)流入對意大利本土經(jīng)濟(jì)有較高敞口的板塊，推動(dòng)該指數(shù)累計(jì)上漲30%，表現(xiàn)遠(yuǎn)超斯托克600指數(shù)。盡管創(chuàng)下了自2001年以來的新高，但與已處于歷史高位的德國DAX等其他歐洲指數(shù)不同，F(xiàn)TSE MIB距離其在2000年創(chuàng)下的50109點(diǎn)的歷史最高紀(jì)錄仍有相當(dāng)距離。

來源：Bloomberg

亞太

1.為給其對OpenAI的300億美元重大投資承諾籌集資金，軟銀集團(tuán)已作價(jià)58億美元出售了所持的英偉達(dá)股份。此次出售的這筆股份占英偉達(dá)總股本的0.13%。軟銀曾于2016年購入英偉達(dá)約5%的股份，但在2019年為轉(zhuǎn)向投資WeWork等初創(chuàng)公司而將其出售；若持有至今，該筆股份的價(jià)值將超過2100億美元。此番套現(xiàn)是軟銀更廣泛融資計(jì)劃的一部分，旨在支持其在錯(cuò)過AI初期浪潮后，重新轉(zhuǎn)向激進(jìn)的投資模式，而其對OpenAI的投資已受后者估值飆升的提振，推動(dòng)軟銀季度利潤翻倍至162億美元。

來源：華爾街日報(bào)，邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.激進(jìn)投資者Elliott投資管理正就豐田自動(dòng)織機(jī)的私有化作價(jià)向豐田集團(tuán)施壓，認(rèn)為其提出的每股1.63萬日元的收購價(jià)過低。該私有化方案由豐田汽車董事長豐田章男于今年6月提出，總價(jià)為4.7萬億日元（約305億美元），但因其出價(jià)較當(dāng)時(shí)收盤價(jià)存在11%的折讓而引發(fā)投資者爭議。豐田自動(dòng)織機(jī)已披露，截至9月底Elliott持有其3.26%的股份，是其最大股東之一。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

3.韓國Kospi 200波動(dòng)率指數(shù)的飆升已將其與VIX指數(shù)的價(jià)差推至2004年以來的最高水平，而此時(shí)韓國Kospi綜合指數(shù)正以71%的年度漲幅領(lǐng)跑全球市場。這種波動(dòng)率與指數(shù)表現(xiàn)的顯著背離，反映出在市場屢創(chuàng)新高之際，投資者焦慮情緒正在加劇。期權(quán)市場上看漲合約的估值明顯偏高，而上周外國投資者已凈賣出1.65萬億韓元的股指期貨，顯示出行情已出現(xiàn)疲態(tài)跡象。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.全球新興市場投資級企業(yè)的凈杠桿率在過去十年間已從超過1.5倍降至1.0-1.5倍的區(qū)間，而同期美國和歐洲的同類企業(yè)杠桿率則從相近的起點(diǎn)攀升至近3.0倍。這一去杠桿與加杠桿的分化路徑在高收益?zhèn)I(lǐng)域也同樣存在，新興市場企業(yè)的負(fù)債水平系統(tǒng)性地低于發(fā)達(dá)市場。

來源：高盛（《順勢而為：增持新興市場債務(wù)的理由》，）

2.因?qū)Y本利得稅將從10%上調(diào)至30%的擔(dān)憂，外國投資者在新稅法于明年一月生效前紛紛拋售尼日利亞股票，導(dǎo)致該國NGX全股指數(shù)周二暴跌5%，創(chuàng)下15年來最大單日跌幅。此次拋售已使該指數(shù)連續(xù)第七個(gè)交易日下跌，并成為11月迄今全球表現(xiàn)最差的股票市場，累計(jì)跌幅達(dá)8%。

來源：Bloomberg

3.受美國制裁威脅及美印貿(mào)易談判進(jìn)展的影響，占據(jù)印度俄羅斯原油進(jìn)口量三分之二的五家主要煉油廠已暫停采購12月到港的船貨，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致俄羅斯在印度石油進(jìn)口中的份額顯著收縮。數(shù)據(jù)顯示，在過去一年多，俄羅斯原油在印度總進(jìn)口中的占比穩(wěn)定在約三分之一。但進(jìn)入12月采購窗口后，僅有印度石油公司等少數(shù)買家進(jìn)行了小規(guī)模采購，多數(shù)煉廠因擔(dān)心制裁風(fēng)險(xiǎn)而選擇觀望。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.即便金價(jià)持續(xù)走高，全球央行仍在加速購入黃金，其在2025年第三季度的凈購買量達(dá)到220噸，較上一季度增長28%。這一增持節(jié)奏延續(xù)了自2022年以來的強(qiáng)勁勢頭，當(dāng)年及之后連續(xù)兩年的年度總需求均突破1000噸大關(guān)，遠(yuǎn)超2014至2021年的平均水平。

來源：ING

2.全球棕櫚油最大生產(chǎn)國印度尼西亞計(jì)劃在明年下半年將其國內(nèi)生物柴油的棕櫚油摻混比例從40%提高到50%（即B50計(jì)劃），此舉預(yù)計(jì)將導(dǎo)致該國棕櫚油出口量從今年的約3100萬噸大幅削減至2026年的2600萬噸。這一供給端的結(jié)構(gòu)性收緊，疊加產(chǎn)量增長停滯以及拉尼娜現(xiàn)象可能對產(chǎn)區(qū)造成的降雨干擾，將共同對全球植物油市場構(gòu)成顯著的供應(yīng)沖擊，并可能迫使印度、中國等主要進(jìn)口國尋求更高成本的替代品，從而帶來食品的通脹壓力。

來源：Bloomberg

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請及承諾。

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