康方生物，別以為你穩了

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

康方生物與三生制藥，兩家本無交集的藥企，卻因PD-1/VEGF靶點而成為直接對手。

2025年10月30日，輝瑞宣布啟動與三生制藥合作的PD-1/VEGF雙抗PF-08634404（SSGJ-707）的兩項全球III期臨床試驗，分別針對晚期非小細胞肺癌和轉移性結直腸癌的一線治療，標志著該雙抗正式進入全球確證性臨床階段。

就在同一天，康方生物也宣布，依沃西聯合化療治療EGFR突變非小細胞肺癌的III期研究總生存期分析結果，入選SITC年會“最新突破性摘要”并將進行口頭報告。此前其合作伙伴Summit宣布四季度向FDA提交該藥BLA，卻面臨市場對其總生存期數據的爭議。

作為國產創新藥在雙抗領域的標桿企業，康方生物憑借PD-1/VEGF雙抗一度站上風口，被寄予改寫PD-1市場格局的厚望。然而，三生制藥的異軍突起，正在悄然改變市場競爭格局。同一個靶點，同一個市場，兩家中國藥企正在進行一場激烈的“生死較量”。

01

“破局者”康方生物

時間回到2022年11月，彼時PD-1單抗市場逐漸進入成熟期、增速放緩，K藥以209.37億美元的銷售額無限逼近“藥王”寶座，市場格局似乎已然固化。就在此時，康方生物的依沃西單抗（AK112）橫空出世，宣布啟動針對K藥的單藥頭對頭III期臨床研究，迅速成為全球創新藥的焦點。

依沃西單抗是全球首個進入臨床研究的PD-1/VEGF雙抗，“單藥雙靶點”的特性，使其能夠阻斷腫瘤微環境中的PD-1免疫檢查點的同時，抑制VEGF介導的血管生成，切斷腫瘤的營養供應和轉移途徑，且具有更高的親和力。

去年9月的2024世界肺癌大會上，康方生物發布了AK112挑戰K藥III期臨床HARMONi-2數據。數據顯示，在意向治療人群（ITT）中，AK112相較于K藥顯著延長了患者無進展生存期（PFS），顯著降低患者疾病進展/死亡風險。具體而言，AK112組和K藥組的mPFS（中位無進展生存期）分別為11.14個月和5.82個月；PFS HR（風險比）為0.51（P＜0.0001），即相較K藥，AK112組疾病進展/死亡風險降低達49%。

圖：HARMONi-2研究數據，來源：公司公告

這意味著依沃西單抗成為全球首個單藥療效戰勝K藥的藥物，甚至有望挑戰K藥在治療PD-L1高表達NSCLC患者的一線地位，成為下一代免疫療法的基石藥物，改變肺癌治療領域的全球格局。

與此同時，AK112還在推進總計12項III期臨床研究，包含3項國際多中心III期臨床，6項為以PD-(L)1單抗為陽性對照藥物的III期臨床研究，涵蓋肺癌、膽道癌、頭頸鱗癌、三陰乳腺癌、結直腸癌、胰腺癌、肝細胞癌等18個適應癥，市場潛力巨大。

臨床數據的驚艷表現迅速點燃了資本市場的熱情。2025年初至9月，康方生物股價漲幅高達156.67%，8月底一度攀升至179港元/股，總市值突破1400億港元，成為港股創新藥板塊的領漲龍頭。

市場對依沃西單抗的商業化前景充滿信心，認為其有望憑借療效優勢，從K藥等傳統PD-1單抗手中搶占大量市場份額。高盛甚至在一份研報中大膽預測，依沃西單抗2041年峰值銷售額將達到530億美元，是K藥2024年銷售額的兩倍。

PD-1/VEGF雙抗的價值同樣贏得了海外市場的認可。2022年12月，康方生物將依沃西單抗在美國、歐洲等核心市場的權益授權給美國Summit公司，交易總額高達50億美元，創下當時中國創新藥License-out金額的最高紀錄。Summit更是憑借依沃西單抗出色的臨床數據，股價大幅飆升，市值一度超過230億美元，較與康方生物交易前上漲140多倍。

今年10月，Summit宣布將在四季度向FDA提交該藥BLA，標志著這款國產雙抗正式啟動全球商業化沖刺。

02

“攪局者”三生制藥

隨著康方生物AK112與默沙東K藥頭對頭的勝出，整個生物醫藥行業意識到PD-1單抗的時代或將過去，PD-1雙抗即將接棒，一場圍繞PD-1/VEGF雙抗的BD熱潮迅速蔓延。

2024年底至2025年初，BioNTech、默沙東等國際巨頭紛紛通過收購或合作方式布局PD-(L)1/VEGF雙抗管線，交易金額持續攀升，行業競爭日趨激烈。

在這場浪潮中，三生制藥的動作最引人矚目。2025年5月20日，三生制藥宣布與輝瑞達成總金額60.5億美元的重磅合作，將PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的海外權益授予這家全球制藥巨頭。其中，12.5億美元首付款刷新了中國創新藥出海首付款的最高紀錄，也讓三生系股價三天暴漲超70%。而就在同一日，康方生物股價一度跌超5%，市場敏銳察覺到，三生制藥的橫空出世，正在悄然改變PD-1/VEGF賽道的競爭邏輯。

輝瑞的入局絕非盲目“豪賭”。SSGJ-707采用天然IgG4結構，避免了抗體依賴的細胞毒性（ADCC）和補體依賴的細胞毒性（CDC）效應，理論上可減少免疫細胞誤傷正常組織的風險。早期臨床數據顯示，其單藥治療非小細胞肺癌的客觀緩解率（ORR）達70.8%，聯合化療時更攀升至80%以上。

值得注意的是，2025年初輝瑞曾與康方生物的合作伙伴Summit達成聯合用藥協議，探索AK112與其ADC藥物的協同潛力。然而短短數月后，輝瑞卻以兩倍于康方交易的首付款重金押注三生制藥，并額外斥資1億美元入股。這一戰略轉向被市場視為“用真金白銀投票”，表明輝瑞更看好SSGJ-707的分子設計及商業化前景。

合作達成后，SSGJ-707的臨床開發進程明顯加速。今年10月30日，輝瑞在Clinicaltrials.gov網站上注冊了該藥物的兩項全球III期臨床試驗，分別針對晚期非小細胞肺癌和轉移性結直腸癌的一線治療，其中肺癌適應癥研究采用頭對頭方式對比K藥聯合化療方案，雙主要終點設置為無進展生存期和總生存期，完全契合FDA等國際監管機構的審批偏好。

相比之下，康方生物的AK112在臨床推進上則面臨一定挑戰。雖然AK112率先在國內獲批上市，但海外臨床進展相對緩慢，且其關鍵III期研究HARMONi-2的OS數據引發行業爭議。

數據顯示，該研究中AK112組的OS HR為0.777，雖降低死亡風險22.3%，但未達到統計學顯著性差異，且樣本量僅398例，不足以支撐OS的統計效力。盡管康方生物表示海外HARMONi-7試驗入組800例，設計更符合FDA要求，但市場對其海外獲批前景的擔憂仍未完全消除。

創新藥往往都是“贏家通吃”，最早上市的產品可能會占據70%市場。康方生物固然擁有先發優勢，但三生制藥借助輝瑞強大的全球研發體系、臨床資源和銷售網絡，正快速推進SSGJ-707的全球臨床，市場對AK112的獨占預期逐步降溫，整體市場估值與商業化前景預期面臨重塑。

03

龍頭的“蹺蹺板”效應

當康方生物的依沃西單抗憑借頭對頭戰勝K藥的臨床數據驚艷市場時，它幾乎獨享了資本對PD-1/VEGF雙抗賽道的全部預期。這種預期不僅推動其市值突破1400億港元，更讓市場相信它能夠重塑PD-1市場的競爭格局。然而，醫藥行業的競爭從來都不是靜態的博弈，三生制藥與輝瑞的強勢入局，讓這場獨角戲變成了“蹺蹺板”對決。

我們以PD-1/VEGF尚未爆發的2022年初為基點，全面對比康方生物與三生制藥的股價表現。憑借直接對標K藥的勇氣，康方生物股價上漲趨勢明顯，尤其是去年9月披露HARMONi-2臨床數據后，康方生物更是漲幅驚人。

然而，在三生制藥與輝瑞達成合作后，康方生物雖然股價依然上漲，但漲幅卻早已被三生制藥追上。尤其是最近兩個月，二者股價更是直接出現了“一上一下”的蹺蹺板走勢，這足以表明市場一致看多康方生物的預期正在弱化。

圖：康方生物與三生制藥股價對比，來源：雪球

臨床進度的較量是這場對決的關鍵。康方生物的依沃西單抗作為全球首個獲批的PD-1/VEGF雙抗，無疑擁有顯著的先發優勢。其在國內率先獲批上市并納入醫保，在全球臨床布局上也領先一步，預計將率先啟動海外BLA申報，但其海外合作伙伴Summit的臨床執行能力與資源投入始終是市場關注的焦點。相比之下，三生制藥借助輝瑞這一全球頂尖藥企的臨床開發體系，SSGJ-707的全球III期臨床試驗得以快速啟動并高效推進。

更深層次看，創新藥的真正價值必須通過商業化能力才能充分釋放。對資本市場而言，海外市場特別是美國市場擁有更強的支付能力和定價空間，因此在海外獲批的商業價值遠超單一國內市場。康方生物的依沃西單抗雖然在國內進展迅速，但其海外臨床推進相對緩慢，核心數據爭議未完全化解，這一短板恰好給了三生制藥后來居上的機會，使得原本向康方生物傾斜的“蹺蹺板”開始重新平衡。

輝瑞的入局成為“蹺蹺板”上的關鍵砝碼。康方生物與Summit的合作，雖然創下了License out的紀錄，但Summit作為一家沒有任何產品上市的生物藥企，在全球商業化能力上與輝瑞存在明顯差距。相比之下，輝瑞在全球擁有成熟的銷售團隊和廣泛的渠道覆蓋，其腫瘤產品的市場推廣能力經過了實踐檢驗，這為SSGJ-707的全球放量提供了有力保障。

對于康方生物而言，當初選擇Summit而非MNC，是考慮到MNC有眾多潛力管線，可能不會特別重視中國來的依沃西單抗，而Summit只有這一個核心管線，一定會全力推進這個管線上市。但從更為現實的角度，Summit最終更有可能被出售給MNC，而這其中又要經歷不少波折，最終可能拖慢依沃西單抗海外臨床和全球商業化的進度。

可能康方生物和MNC最初都沒有預料到，PD-1/VEGF雙抗竟能成長為千億美元級別的黃金靶點。因此未能最大限度擴大先發優勢，導致與追趕者的上市時間差被壓縮，進而侵蝕先行者的獨占市場空間。獨占期的長短直接決定了產品的利潤空間，這一市場價值的變化，直觀地反映在了兩家公司市場表現的此消彼長之中。

“蹺蹺板”效應揭示了創新藥發“速度至上”的殘酷性。雖說更多參與者意味著更多臨床數據產出、更快的醫生教育推進，以及更廣泛的市場認知提升，有助于加速雙抗療法對傳統PD-1單抗的替代，一定程度上共同做大市場蛋糕。但同時也會顯著加劇競爭，壓縮市場對于頭部藥物的高預期。

回顧PD-1單抗的“內卷”歷程可見，隨著入局者增多，單一產品的利潤空間必然被逐步擠壓。若競爭進一步惡化為價格戰，則整個細分市場的價值反而可能面臨收縮。康方生物與三生制藥的命運，或將長期被PD-1/VEGF這一黃金靶點所綁定。

在創新藥的競技場上，沒有永遠的領先者，有的只是不斷的創新與超越。套用當年科比在2019年籃球世界杯中的名言“康方生物，別以為你穩了”。

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