2個(gè)利好夯實(shí)慢牛！跨年行業(yè)（景氣、反轉(zhuǎn)）怎么配？

價(jià)值線 |來(lái)源

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錢唐|作者

邊江|編輯

價(jià)值線導(dǎo)讀

剛剛過(guò)去的一周，由于市場(chǎng)擔(dān)憂估值過(guò)高以及存在泡沫，加之美國(guó)政府關(guān)門的影響，納指累計(jì)下跌3.04%，創(chuàng)下自4月份以來(lái)最差的單周表現(xiàn)，這也拖累了A股相關(guān)板塊的表現(xiàn)。不過(guò)，在科技大回調(diào)中卻有一抹亮色：電！稀松平常的電，為何成了香餑餑？

周末，兩則利好消息傳來(lái)，算不上多大的突發(fā)利好，卻在一定程度上將夯實(shí)慢牛的根基：一是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系步入穩(wěn)態(tài)，A股擾動(dòng)因素減少了；二是CPI轉(zhuǎn)正了，有望扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期。

美政府關(guān)停危機(jī)還有多久？如果慢牛基礎(chǔ)夯實(shí)，今年四季度到明年行業(yè)方面配置什么？廣發(fā)證券給出了清晰的建議。

本周誰(shuí)在漲？誰(shuí)在跌？

本周，納指累計(jì)下跌3.04%，創(chuàng)下自4月份以來(lái)最差的單周表現(xiàn)。其中，8家與AI關(guān)聯(lián)最密切的頭部公司市值合計(jì)蒸發(fā)約8000億美元。

全球第一家5萬(wàn)億美元市值的公司英偉達(dá)單周下跌7.08%，最新市值為4.57萬(wàn)億美元。

美股相關(guān)板塊的下跌也傳導(dǎo)到了A股，軟件開(kāi)發(fā)、IT服務(wù)、半導(dǎo)體等前期熱門科技板塊最近一周資金大幅流出：

而資金流入則明顯與“電”有關(guān)，流入最多的板塊是光伏設(shè)備和電網(wǎng)設(shè)備，這是市場(chǎng)為數(shù)不多的一抹亮色。

這也很清晰的體現(xiàn)在本周的A股分段市值漲幅榜中：

1、500億市值以上公司本周漲幅TOP5

2、100-500億市值以上公司本周漲幅TOP5

3、100億以下市值公司本周漲幅TOP5

4、本周跌幅TOP10

500億元以上的公司中，本周漲幅最大的5只股票，3個(gè)與“電”有關(guān)：阿特斯、特變電工、中國(guó)西電。

邏輯比較清晰：歐美AI投資競(jìng)賽遭遇缺電瓶頸，AI的盡頭是算力，而算力的盡頭是電力！

阿特斯是做光伏組件的，當(dāng)然也有一些儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。2025年前三季度，公司大型儲(chǔ)能產(chǎn)品出貨量達(dá)5.8GWh，同比增長(zhǎng)32%。

特變電工、中國(guó)西電都屬于電力設(shè)備板塊，根據(jù)海關(guān)總署的最新數(shù)據(jù)，2025年1至8月，變壓器出口總額達(dá)到53.38億美元，同比增長(zhǎng)38.0%，海外北美地區(qū)受新興AI需求拉動(dòng)，電力設(shè)備整體需求向上，海外電力設(shè)備需求持續(xù)向好。

可以預(yù)見(jiàn)，隨著鋰電池、逆變器、光伏組件價(jià)格的下降，使得“光伏+儲(chǔ)能”逐步在眾多國(guó)家實(shí)現(xiàn)平價(jià)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)儲(chǔ)能需求放量。

相比之下，跌幅榜上的股票看似行業(yè)分散，但背后也有有共同規(guī)律。主要就是前期熱點(diǎn)退潮。

跌幅榜第一的匯得科技和榜上的常山藥業(yè)是典型代表。常山藥業(yè)作為曾經(jīng)的減肥藥概念龍頭，在經(jīng)歷大幅上漲后，其市值被市場(chǎng)認(rèn)為可能已過(guò)度透支未來(lái)價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)情緒降溫或業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)時(shí)，便面臨巨大的回調(diào)壓力。

CPI轉(zhuǎn)正，夯實(shí)慢牛根基

周末有兩則重要消息，將影響未來(lái)一段時(shí)間的股市。

1、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系步入階段性緩和

據(jù)商務(wù)部網(wǎng)站，經(jīng)批準(zhǔn)，自即日起至2026年11月27日，商務(wù)部公告2024年第46號(hào)（《關(guān)于加強(qiáng)相關(guān)兩用物項(xiàng)對(duì)美國(guó)出口管制的公告》）第二款暫停實(shí)施。此前，商務(wù)部原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關(guān)兩用物項(xiàng)對(duì)美國(guó)出口。

顯然，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系步入階段性緩和后，擾動(dòng)A股的因素又少了一個(gè)。稀土和小金屬的炒作大概也要告一段落了。

2、CPI轉(zhuǎn)正

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局11月9日發(fā)布的數(shù)據(jù)，10月份，擴(kuò)內(nèi)需等政策措施持續(xù)顯效，疊加國(guó)慶中秋假期帶動(dòng)，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)環(huán)比上漲0.2%，同比上漲0.2%，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續(xù)第6個(gè)月擴(kuò)大。不過(guò)，今年1-10月平均，CPI仍然是同比下降0.1%。

在CPI轉(zhuǎn)正的同時(shí)，2025年10月份，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比由上月持平轉(zhuǎn)為上漲0.1%。

一個(gè)多月前，面對(duì)內(nèi)需不足，央行強(qiáng)調(diào)把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量。華西證券在2026年經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望中認(rèn)為，在食品價(jià)格企穩(wěn)、文娛消費(fèi)延續(xù)回升、反內(nèi)卷破除惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)下，2026年物價(jià)將回升，預(yù)計(jì)CPI中樞0.6%，PPI中樞-0.8%，下半年GDP平減指數(shù)將轉(zhuǎn)正。

CPI轉(zhuǎn)正后，名義GDP增速將高于實(shí)際GDP，名義增速回升將帶動(dòng)居民收入和企業(yè)盈利改善，且扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期。顯然，這一進(jìn)程將夯實(shí)A股當(dāng)前的“慢牛”基礎(chǔ)。

分析師：構(gòu)建景氣策略與反轉(zhuǎn)策略

當(dāng)前即將邁入11月中旬，一個(gè)比較重要的工作是展望明年的行業(yè)配置思路。廣發(fā)分析師表示，基于需求側(cè)與產(chǎn)業(yè)鏈的視角，可以構(gòu)建景氣策略與反轉(zhuǎn)策略，二者搭配或許可以有助于波動(dòng)率的控制。

景氣策略：明年預(yù)計(jì)仍處于向上周期的五個(gè)需求：美國(guó)AI（包括算力/存力/電力等）、端側(cè)（終端設(shè)備側(cè)）、美國(guó)醫(yī)藥、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能、國(guó)內(nèi)及歐洲海風(fēng)，此外還有全球制造業(yè)PMI掛鉤的銅。

反轉(zhuǎn)策略：按置信度分為三檔——

（1）第一檔：終端需求已經(jīng)在右側(cè)，沿產(chǎn)業(yè)鏈中上游去找基本面還在左側(cè)或者底部的環(huán)節(jié)，這類品種反轉(zhuǎn)置信度高，第四季度可重點(diǎn)布局。儲(chǔ)能（鋰電材料及設(shè)備/二線電池/鋰礦）、風(fēng)電（整機(jī)/電纜）、AI（液冷/存儲(chǔ)模組）。

（2）第二檔：終端需求還在底部或左側(cè)，但明年有一定的反轉(zhuǎn)預(yù)期。國(guó)產(chǎn)算力（數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈/晶圓代工廠等）、美國(guó)地產(chǎn)鏈（工具/家居等）、美國(guó)“再工業(yè)化”（高機(jī)/叉車/工程機(jī)械）、歐洲儲(chǔ)能（工商儲(chǔ)/戶儲(chǔ)）。

（3）第三檔：需求在左側(cè)，當(dāng)前反轉(zhuǎn)能見(jiàn)度仍不高，但賠率合意，跟蹤布局信號(hào)。內(nèi)需順周期（等11月底財(cái)政預(yù)期逐漸明晰）、反內(nèi)卷（等政策）、豬周期（已在降速，等價(jià)格）。

美政府關(guān)停危機(jī)還有多久？

如何影響科技股？

美國(guó)正面臨一場(chǎng)日益嚴(yán)峻的流動(dòng)性危機(jī)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)已宣布結(jié)束QT，但資金面壓力未緩解反而持續(xù)惡化。

政府持續(xù)關(guān)門正成為貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭的主要推手，美國(guó)財(cái)政部一般賬戶（TGA）余額急劇膨脹。

截至上周五，財(cái)政部一般賬戶(TGA)余額首次突破1萬(wàn)億美元，創(chuàng)2021年4月以來(lái)近五年新高。這意味著在過(guò)去三個(gè)月內(nèi)，財(cái)政部從市場(chǎng)吸走超過(guò)7000億美元現(xiàn)金——從7月的約3000億美元飆升至當(dāng)前水平。

財(cái)政部這一大規(guī)模“吸儲(chǔ)”行為，直接導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性的枯竭。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)H.8報(bào)表數(shù)據(jù)，外國(guó)商業(yè)銀行持有的現(xiàn)金資產(chǎn)成為最大受害者，從7月峰值的逾1.5萬(wàn)億美元暴跌超3000億美元至1.173萬(wàn)億美元。實(shí)際上，這些資金被財(cái)政部征用，以維持政府關(guān)門期間的日常開(kāi)支。

這種局面產(chǎn)生了一個(gè)意外后果：財(cái)政部貝森特事實(shí)上已成為貨幣政策的實(shí)際決定者，其財(cái)政政策正在決定貨幣條件。

可以說(shuō)，若非財(cái)政部現(xiàn)金余額在三個(gè)月內(nèi)從3000億美元飆升至1萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)宣布結(jié)束量化緊縮。

分析認(rèn)為，從效果上看政府關(guān)門相當(dāng)于實(shí)施了多輪加息，因?yàn)樗鼜氖袌?chǎng)抽走的7000億美元流動(dòng)性，其緊縮效應(yīng)堪比顯著的貨幣政策收緊。

美聯(lián)儲(chǔ)11月仍在執(zhí)行量化緊縮，進(jìn)一步加劇了本已脆弱的資金面，這使得美聯(lián)儲(chǔ)推遲至12月才結(jié)束量化緊縮的決定可能成為又一次政策失誤。

美銀流動(dòng)性專家Mark Cabana和Katie Craig曾呼吁，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)考慮通過(guò)購(gòu)買國(guó)債或啟動(dòng)規(guī)模達(dá)5000億美元的定期公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)補(bǔ)充銀行儲(chǔ)備金。資金面的惡化呈現(xiàn)出危險(xiǎn)的自我強(qiáng)化特征，若關(guān)鍵指標(biāo)繼續(xù)惡化，可能引發(fā)類似2019年9月回購(gòu)危機(jī)或2020年3月基差交易崩盤的反饋循環(huán)。

盡管短期前景堪憂，但危機(jī)的根源也恰恰是市場(chǎng)潛在轉(zhuǎn)機(jī)的關(guān)鍵。既然政府關(guān)門是流動(dòng)性收緊的主要推手，那么一旦關(guān)門結(jié)束，財(cái)政部將開(kāi)始消耗其龐大的TGA現(xiàn)金余額，向經(jīng)濟(jì)中釋放數(shù)千億美元的流動(dòng)性。

這種流動(dòng)性釋放可能引發(fā)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大規(guī)模搶購(gòu)。類似情景曾在2021年初上演，當(dāng)時(shí)財(cái)政部現(xiàn)金余額的加速消耗相當(dāng)于"隱形量化寬松"，推動(dòng)股市大幅上漲。2025至2026年可能重現(xiàn)這一劇本。

一旦政府重啟，積壓的流動(dòng)性釋放恰逢年底，可能推動(dòng)比特幣、小盤股等流動(dòng)性敏感資產(chǎn)和幾乎所有非AI類資產(chǎn)出現(xiàn)彈射式上漲。近期情況越糟，中期釋放的儲(chǔ)備流動(dòng)性就越多。

美銀流動(dòng)性專家Mark Cabana和Katie Craig曾呼吁，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)考慮通過(guò)購(gòu)買國(guó)債或啟動(dòng)規(guī)模達(dá)5000億美元的定期公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)補(bǔ)充銀行儲(chǔ)備金。資金面的惡化呈現(xiàn)出危險(xiǎn)的自我強(qiáng)化特征，若關(guān)鍵指標(biāo)繼續(xù)惡化，可能引發(fā)類似2019年9月回購(gòu)危機(jī)或2020年3月基差交易崩盤的反饋循環(huán)。

不過(guò)這并非長(zhǎng)期解決方案。美國(guó)龐大的預(yù)算赤字意味著融資條件將再次惡化，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將不得不介入，正如美銀Mark Cabana所預(yù)測(cè)的那樣，可能需要真正的資產(chǎn)購(gòu)買操作。但眼下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的命運(yùn)掌握在政府重開(kāi)的時(shí)間表上。

美國(guó)政府未來(lái)何時(shí)結(jié)束關(guān)門？

高盛預(yù)計(jì)，政府停擺最有可能在11月第二周左右結(jié)束。關(guān)鍵壓力點(diǎn)包括10月28日和11月10日到期的空管和機(jī)場(chǎng)安檢人員工資——2019年類似的中斷最終促成了當(dāng)時(shí)停擺的結(jié)束。

高盛列出了重開(kāi)的幾種路徑：少數(shù)民主黨參議員可能轉(zhuǎn)變立場(chǎng)，投票支持將資金延續(xù)至11月21日的現(xiàn)有決議案；更可能的情況是達(dá)成妥協(xié)，民主黨同意通過(guò)決議案，換取共和黨承諾在政府重開(kāi)后就延長(zhǎng)醫(yī)保補(bǔ)貼進(jìn)行投票；第三種可能性較低的選擇是共和黨取消冗長(zhǎng)辯論規(guī)則，以簡(jiǎn)單多數(shù)通過(guò)決議。

預(yù)測(cè)市場(chǎng)顯示，政府在11月中旬前重開(kāi)的概率約為50%，拖過(guò)感恩節(jié)的可能性低于20%。花旗表示"越來(lái)越有信心"政府關(guān)門將在未來(lái)兩周內(nèi)結(jié)束。一旦政府重開(kāi)，數(shù)據(jù)發(fā)布將迅速恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)在12月會(huì)議前"將可能獲得多達(dá)三份就業(yè)報(bào)告"，為繼續(xù)降息提供依據(jù)。