小馬、文遠同天上市同遭破發：資本市場開綠燈還是亮黃燈？

兩家國內頭部自動駕駛企業“同一天上市”和“雙雙破發”，反映了資本市場對自動駕駛行業“既給希望，又潑冷水”的復雜態度。11月6日，國內頭部自動駕駛企業小馬智行正式在香港聯交所主板掛牌上市，成為2025年全球自動駕駛領域最大規模IPO。

這距離其去年11月登陸納斯達克尚不到一年。此次IPO最高募集總額達77億港幣，不僅創下“2025年全球自動駕駛領域最大規模IPO”，還成為“2025年港股AI領域最大IPO”。就在小馬智行港股上市的同一天，另一家自動駕駛企業文遠知行也在港交所掛牌。自動駕駛行業在資本市場久違地迎來“雙響日”，但市場反應謹慎——兩家公司首日均遭遇破發。

資本市場的冷熱反差，恰恰映射出自動駕駛行業從技術狂歡走向商業理性的關鍵時刻。

01 資本破局：雙重上市撬動全球化戰略

在2025年全球資本市場波動加劇的背景下，小馬智行在不到一年時間內完成美股、港股雙重上市，成為其全球化布局的核心一步。

招股書中的資金規劃體現了其戰略決心：未來五年，50%募資用于L4自動駕駛技術在關鍵市場的大規模商業化，40%投入L4自動駕駛技術研發，10%補充營運資金。

與2024年11月登陸納斯達克時相比，此次港股上市進一步拓展了公司的投資者結構。港股上市后，小馬智行有望短期內納入港股通，這意味著內地龐大的增量資金將能直接參與。

此次港股IPO中，兩大信號尤為關鍵：一是基石投資者陣容扎實，Eastspring等機構認購總額達1.2億美元；二是全球出行巨頭Uber擬出資1億美元認購。這種“財務投資人+戰略投資人”的組合，本質是產業資本與金融資本對小馬智行商業模式的雙重認可。

02 商業正名：從“營收激增”到“UE轉正”

過去，自動駕駛行業有個尷尬的悖論：技術越領先的企業，越難盈利。而小馬智行用2025年的財務數據和技術突破，正試圖打破這一魔咒。

根據招股書，2025年上半年小馬智行實現營業收入3543萬美元（約合人民幣2.54億元），同比增長43.3%。第二季度總營收達1.54億元人民幣，同比激增75.9%，環比增幅53.5%。核心業務Robotaxi的表現更具說服力，2025年上半年收入達325.6萬美元（約合人民幣2332萬元），同比大幅增長178.8%。

更關鍵的是乘客車費收入——2025年第一季度同比飆升約800%，第二季度同比超300%。這組數據背后是用戶行為的根本轉變：過去，乘坐Robotaxi是“嘗鮮”；現在，越來越多用戶將其作為“日常出行選項”。小馬智行副總裁、Robotaxi業務負責人張寧提出了一個關鍵判斷：“在北上廣深這樣的超一線城市，當Robotaxi投放量達到1000臺時，運營才能觸及盈虧平衡點。”而當前，小馬智行全無人Robotaxi日均訂單量已超15單，這一數據驗證了“規模化即盈利點”的邏輯。

03 成本革命：第七代系統開啟商業化大門

UE轉正的關鍵在于成本控制，而小馬智行的降本絕非簡單的“供應商壓價”，而是通過技術重構實現的“系統級優化”。

2025年4月全球首發的第七代L4自動駕駛軟硬件系統，堪稱其從“技術可行”到“商業可用”的轉折點。該系統實現了三大核心突破：一是100%采用車規級零部件，Robotaxi車輛擁有長達60萬公里運營生命周期；二是自動駕駛套件總成本較前代下降70%，其中激光雷達成本下降68%，車載計算單元成本下降80%；三是平臺化適配設計，可兼容不同車企車型。

花旗銀行2025年9月研報顯示，在全球對外運營無人駕駛Robotaxi企業中，小馬智行第七代Robotaxi的自動駕駛套件BOM成本最低。這種“硬件+軟件+平臺”的一體化降本，才是可持續的商業化基礎。

04 運營筑基：1人維護20輛車的效率奇跡

當Robotaxi從“幾十臺試點”邁向“千臺規模化”，運營效率便成為決定生死的關鍵。小馬智行通過高度自動化的車隊管理系統，構建了對手難以復制的運營壁壘。

在運營前端，小馬智行搭建Robotaxi遠程協助平臺，實現了1:20的人員管理效率，即1位遠程人員可管理20臺車輛。而運營后端的核心邏輯，是將Robotaxi視為“數字資產”而非“機械產品”，對其進行精細化管理。當無人車自動停入車位后，補能、清潔、點檢三項作業可并行完成，僅需1人就能在1小時內完成20輛車的每日維護。

目前，小馬智行Robotaxi已在北京、廣州、深圳實現7x24小時全天候測試和運營，App注冊用戶數超50萬，用戶滿意度評分達4.9（5分制），97%的用戶給出5分好評。

05 競爭格局：三足鼎立，誰主沉浮

在小馬智行與文遠知行雙雙登陸港股的同時，自動駕駛賽道的競爭格局已逐漸清晰。從營收結構來看，小馬智行上半年三大業務分別是：自動駕駛卡車服務（48.8%）、技術授權與應用（42%）、自動駕駛出行服務（9.2%）。而文遠知行的三大業務分別是：其他技術服務（37.9%）、銷售自動駕駛出租車及服務（31.1%）、銷售其他L4級車輛（31%）。

兩家公司上半年總營收分別為3543.4萬、2786.5萬美元，被視作競爭最白熱、燒錢最瘋狂的Robotaxi業務，占比分別為9.2%、31.1%。不過，兩間港股新貴皆面對勁敵——百度旗下蘿卜快跑，截至10月31日，其每周訂單量已超過25萬單。

對于何時能夠盈利，小馬智行CEO彭軍曾指出，公司盈利與Robotaxi規模密切相關，預計5萬輛（目前為726輛）為可觸及盈利平衡點，時點預計在2028年至2029年。文遠知行CEO韓旭則稱，從技術層面來看，自動駕駛肯定能支持5年內實現盈利，但還需考慮更多的商業和政策因素。其招股書顯示，計入今次港股募資凈額約29.3億港元后，公司現金等價物等料維持約50個月的財務可能性。

06 資本風向：從概念炒作到商業實效

資本市場對自動駕駛的態度正在發生深刻變化。曾被資本熱捧的“軟件定義汽車”概念退居次席，同時，底盤、電池、安全系統等“硬底子”技術重新成為展會主角。

監管的重拳出擊也給行業設定了“安全護欄”。4月16日，工信部組織召開智能網聯汽車產品準入及軟件在線升級管理工作推進會，劃出明確紅線，要求不得使用“自動駕駛”“高階智駕”等模糊宣傳詞，統一稱為“組合輔助駕駛”（L2級）。

新規一出，車企話術迅速“脫虛向實”。小米官網連夜修改文案，“小米自動駕駛”改為“小米輔助駕駛”；華為在發布會中將“城區NCA”換成“智能輔助駕駛方案”。

在這場“祛魅”運動中，資本市場正在重新審視車企估值邏輯。曾經，“軟件定義汽車”“智駕平權”等概念在資本熱捧下甚囂塵上，讓市場和消費者逐漸模糊了對汽車本質的認知。如今，監管重拳出擊，通過規范宣傳用語、嚴控系統升級、厘清責任邊界，倒逼車企扎扎實實做好產品本身。

07 未來前景：黃金十年還是殘酷洗牌

盡管面臨挑戰，自動駕駛市場的潛力依然巨大。大摩預計，L4級Robotaxi于中國的滲透率2030年將達8%；高盛則稱，中國Robotaxi市場規模到2030、2035年，將分別達140億、610億美元。

全球咨詢機構Frost & Sullivan預測，按GTV計算，全球移動出行市場規模將在2025年達約4.5萬億美元。在技術進步、扶持政策和硬件成本下降的推動下，Robotaxi服務有望在2026年左右實現商業化。

預計2030年前后，Robotaxi服務將進入成熟商業化階段，并在全球主要地區部署。當司機位空無一人的Robotaxi，普及至隨處可見，從汽車型態到個人空間，從城市規劃到生活方式，都可能迎來重新定義。而最終贏家誰屬，并非單一玩家的技術路線，而是誰能最大效率地整合流量和場景。

“即時零售”大戰后，下一個生態之爭，注定是“即時出行”。

結語

自動駕駛的競爭已從“能不能跑通”的技術驗證，轉向“跑多快、跑多廣”的規模化較量。資本市場用真金白銀投票的背后，是對商業化能力而非技術故事的看重。從小馬智行上市當天破發的表現來看，投資者依然保持理性審慎。畢竟，在L4級Robotaxi滲透率仍不足1%的今天，誰能率先實現千輛級車隊的盈利模型，誰才能真正贏得市場的終局認可。