賽力斯為何突然大跌？

2025年11月5日，賽力斯汽車以“國內首家A+H豪華新能源車企”的身份登陸香港股市，募資140億港元，成為今年全球車企在港股的最大IPO。

然而上市首日即遭遇“開門黑”。

股價低開低走，一度大跌近10%，市值蒸發超200億港元。

盡管承銷商動用“綠鞋資金”護盤，勉強守住發行價，但次日股價繼續下跌，正式跌破發行價。

A股市場同樣受到拖累，兩天累計市值縮水約67億元。

盡管港股發行價較A股折價逾22%，但機構投資者仍不看好。原計劃發售的股票僅賣出一半多，顯示大資金態度謹慎。

與之形成鮮明對比的是，散戶認購火爆，超購133倍，凍結資金超1700億港元。但市場認為這更多是短線炒作，難以持續支撐股價。

1. 賽力斯的錨錯了

賽力斯的“開門黑”，是“市場有效性理論”在港股這個成熟機構市場中的一次體現。其核心矛盾在于：公司基于過去“故事”的估值預期，與機構投資者基于未來“風險折現”的估值模型之間，發生了不可調和的沖突。

要知道，IPO的發行價不是隨意定的，它需要一個“錨”來獲得市場的認可。

任何公司上市，都需要為它的股票定一個價格，這個價格不能是空中樓閣，它必須找到一個能讓市場信服的“錨點”。

對于像賽力斯這樣已經在A股上市的公司，最直接、最看似合理的錨點，就是它在A股的實時股價。邏輯很簡單：我們在A股已經有一個被市場交易出來的價格了，港股發行價就以此為基準，給予一個“友情折扣”，這難道不是給港股投資者的讓利嗎？

然誤區恰恰就隱藏在這里。

賽力斯的承銷商給出了相較于A股收盤價22.7%的折扣，這個幅度看似已遠超同行，但他們錯誤地判斷了市場的評判邏輯。專業的機構投資者，尤其是港股市場上那些久經沙場的國際基金，他們根本不在乎“你比A股便宜了多少”，他們只關心一個問題：“你比你的內在價值貴了多少？”

這里的“內在價值”，是一個基于公司未來所有現金流折現、盈利能力、增長潛力和風險評估的計算結果。

問題在于，賽力斯A股的股價本身，可能就是一個在流動性、散戶熱情和“華為概念”多重加持下被吹起的泡沫。

用一個可能存在泡沫的價格作為基準，再打一個折扣，得到的依然可能是一個遠高于內在價值的虛高價格。這就如同在一件本就標價過高的奢侈品原價上打七折，精明買家會計算的是它的材料、工藝和品牌溢價是否真的值這個折后價，而不是為“占了三折便宜”而沾沾自喜。

相比之下，寧德時代當年港股發行折扣雖小，但其全球龍頭地位和堅如磐石的業績，讓市場普遍認可其A股價格是堅實可靠的，其本身就是內在價值的最佳體現，因此無需大幅折讓也能獲得追捧。

賽力斯的“折扣錨定”，從一開始就選錯了參照系，導致其發行價在機構眼中，從“讓利”變成了“虛高”的明確信號。

當IPO的定價之錨已經偏離，市場的自然反應便會引出一個金融現象——“贏家詛咒”。

這是一個在IPO研究中非常經典的現象——在信息不對稱的情況下，只有那些對股票價值最不樂觀（或者說最不了解風險）的投資者才會踴躍認購，而更懂行的機構會選擇回避。賽力斯此次國際配售部分僅售出56%，就是“贏家詛咒”的典型癥狀。聰明的機構用腳投票，表明他們認為在這個價格上，風險遠大于收益。而散戶133倍的火爆認購，更多是受A股“神話”和營銷情緒的驅動，這種資金來得快，去得也快，無法提供穩定的價格支撐。

當最懂行的機構紛紛退場，而主要由情緒驅動的散戶成為認購主力時，市場就已經悄然埋下了上市后價格無人托底的隱患。

所以，賽力斯開盤即跌破發行價，盤中一度深跌，反而變得正常了。

一個基于可能存有泡沫的A股股價而定的“折扣錨”，從一開始就無法通過機構投資者苛刻的估值審視；隨之而來的“贏家詛咒”效應，則讓最理性的資金集體退場，將定價權交給了情緒驅動的短期熱錢。這兩個因素的疊加，共同構成了一場完美風暴的前奏，其最終的結果，便是您在K線圖上看到的那根令人扼腕的陰線。

2. 估值邏輯崩塌

如果說IPO定價的失誤是賽力斯首日遇冷的導火索，那么其估值邏輯的徹底崩塌，才是引發后續連環下跌的深層因素。

資本市場對一家公司的估值，并非一成不變的。它會隨著公司生命周期的演進，發生根本性的、有時甚至是殘酷的“模式轉換”。

對于賽力斯而言，它正經歷著從“故事驅動”的夢幻估值，跌落到“基本面驅動”的冰冷現實這一痛苦過程。

在公司的初創與概念爆發期，市場奉行的是“故事驅動”估值法。

這個階段，投資者是夢想的買單者。他們不看當下的盈利，甚至寬容巨額的虧損，他們看重的是公司所講述的關于未來的宏大敘事：顛覆性的技術、廣闊的市場份額、獨特的生態位。

核心投資邏輯是“信則靈”——只要市場相信這個故事有實現的可能，就愿意為這份“可能性”支付驚人的溢價。賽力斯與華為合作的蜜月期，正是這一估值模式的最大受益者。

“華為唯一親兒子”這個標簽，是一個無比性感的資本故事，它意味著頂級的技術賦能、強大的品牌背書和無限的想象空間。

在那個階段，市場愿意暫時忽略賽力斯自身的羸弱，將它與華為捆綁，視為一個即將改變行業格局的顛覆性力量，并給予了它堪比科技巨頭的估值水平。

然而，夢總是要醒的。

當一家公司的營收規模突破千億，當它的產品已經大規模推向市場，當它的合作模式不再具備稀缺性時，資本市場的耐心就會耗盡，估值模式便會發生切換。

這時，“故事驅動”的魔法會瞬間失效，取而代之的是“基本面驅動”的理性判斷。

市場會直接向公司索要一樣東西：實實在在的業績。

估值核心從飄渺的“想象空間”轉向了堅實的硬指標：市盈率、自由現金流折現、凈資產收益率……投資者此刻變成了嚴厲的會計師，他們的問題是：“你過去承諾的星辰大海，現在究竟兌現了多少？

而賽力斯最大的困境，恰恰在于它卡在了這兩個階段的斷層之中。

它的營收體量已經進入了需要接受“基本面驅動”審判的成熟期，但它的業績表現，卻依然停留在需要“故事驅動”來遮羞的初級階段。

這種身份認同的錯位，導致了其估值體系的全面崩潰。

首先是“增速失速”：2025年前三季度營收同比僅增長3.7%。對于一個仍被寄予厚望的新勢力車企而言，這個數字是致命的。

它不是一個高增長周期中的正常回調，而是一個明確無誤的見頂信號，這公司的產品或許已經觸及了當前模式下的市場天花板，爆發式增長的故事已經講不下去了。

其次，是“盈利質量存疑”。第三季度凈利潤同比下降1.7%，這個細微的負號，在機構投資者眼中不啻于一記響亮的警報。

在理應通過規模效應降低成本、提升利潤率的成長階段，利潤反而出現下滑，這會不會暗示了公司在成本控制、供應鏈管理或者產品毛利率上出現了棘手的問題？

當“增收不增利”甚至“利潤倒退”的現象出現時，它與“完成全年目標難度極大”的表述相互印證，徹底動搖了投資者對于公司管理層執行力和商業模式盈利能力的信心。

最后，是市盈率比較的問題。

按發行價計算，賽力斯2025年的預測市盈率高達26.5倍。這個數字，在橫向對比中顯得無比孤立和突兀。它遠高于港股傳統車企13.6倍的平均水平，這尚且可以用“新舊勢力”之別來解釋；但它甚至顯著高于已經建立起全產業鏈優勢、品牌力強大的行業巨頭比亞迪的20.8倍，也高于已實現穩定盈利、以技術自研著稱的理想汽車。

此刻，每一位理性的機構投資者都在進行一個簡單的靈魂拷問：我為什么不選擇去買一個增速更穩健、技術護城河更深、盈利確定性更高的比亞迪或理想，而要付出更高的溢價，去賭一個增速放緩、盈利見頂、核心技術命脈掌握在別人手中的賽力斯呢？

這個拷問，沒有答案。

因為在高階的金融估值模型中，一家公司的價值，是其未來所有自由現金流的折現值。當賽力斯的增長故事出現裂痕，盈利能力的可持續性被打上問號，那么它未來所能產生的“現金流”預期就會被大幅下調。同時，由于其過度依賴華為的合作模式帶來了巨大的不確定性（即風險增高），折現率也要相應提高。一降一升之間，其理論上的“內在價值”便如斷崖式下跌。

港股市場上的機構投資者，正是用這套嚴謹而冷酷的模型，完成了對賽力斯的重新定價。

3. 過度依賴合作方

從企業戰略角度看，賽力斯的問題完美印證了經濟學中的“科斯定理”思想——企業的邊界由其內部交易成本與外部交易成本的對比決定。

科斯定理的精髓在于，它定義了“企業的邊界”。

一個公司，什么事應該自己做，什么事應該從外部市場購買，這個決策的準繩，在于比較“內部交易成本”和“外部交易成本”。

簡單來說，如果一項活動在公司內部完成的成本，低于在市場上與別人談判、簽約、監督執行的成本，那么這家公司就應該將這項活動“內部化”，變成自己的核心能力。

反之，則可以外包。

賽力斯與華為的合作模式也雷同。

初期，這條路徑無疑是成功的，甚至是教科書級別的。

對于賽力斯而言，自主研發智能座艙、智能駕駛技術，并構建一個強大的品牌，需要投入天文數字的資金和漫長的研發時間，其“內部交易成本”高不可攀。而通過與華為合作，它瞬間獲得了頂尖的技術解決方案、金光閃閃的品牌背書和成熟的銷售網絡，這極大地“降低了外部交易成本”。

這是一條通往市場的捷徑，讓賽力斯得以在短時間內推出有競爭力的產品，享受了令人艷羨的早期紅利。

但這條捷徑走得太久，逐漸模糊了企業自身的邊界。

賽力斯將最核心的“靈魂”——智能技術、品牌形象、用戶觸點，都寄托在了華為身上。

根據科斯定理的長期邏輯，當這種“長期依賴外部合作”的成本開始顯現并持續攀升時，企業就必須重新審視自己的邊界。

這些成本是什么？是議價權的喪失，是利潤的大幅分成，是潛在的技術斷供風險，更是自身肌肉萎縮、喪失獨立行走能力的戰略危機。當這些不斷累積的外部成本，最終超過了咬牙自主研發所需的內部成本時，企業就陷入了“依賴陷阱”。

顯然，賽力斯至今仍未成功跨越這個陷阱，它依然處于深度依賴階段。

這種依賴的惡果，在資本市場層面被加倍放大。

一開始，賽力斯是“華為唯一親兒子”，這種獨特性本身，就是資本市場愿意支付高溢價的核心理由。

然而，當華為的智選車模式開花結果，奇瑞、江淮等紛紛入局，“華為系”從精心打造的“獨家專賣店”，變成了琳瑯滿目的“品牌百貨”。

賽力斯從眾星捧月的“嫡子”，淪為了眾多“諸侯”之一。

問界系列在華為內部銷售排名的下滑，就是這一地位變遷最無情、最直觀的證據。

當獨特性不復存在，依附于其上的估值光環自然隨之黯淡。

更重要的是，資本市場對于“自主”與“依賴”這兩種模式，給予了天差地別的估值系數。

我們環視港股市場上的其他新能源車企，無論是理想汽車在增程路徑和產品定義上的深耕，小鵬在智能駕駛上的持續迭代，還是比亞迪從電池到電控再到整車的全產業鏈布局，它們都向投資者清晰地證明了一點：擁有獨立的、完整的、可閉環的研發體系和核心技術。

這種“確定性”，是機構資金的壓艙石。

它們意味著，無論外部合作環境如何變化，這家公司都能依靠自身的內生力量活下去，并且發展下去。

反觀賽力斯，其商業模式的“確定性”始終被打上一個巨大的問號。

尤其對于大型的機構投資者而言，更為擔憂。

如果未來華為調整合作策略怎么辦？如果利潤分成比例變得更加苛刻怎么辦？如果賽力斯始終無法培育出屬于自己的技術識別度怎么辦？

這些不確定性，在估值模型中被轉化為更高的“風險折價”。

也就是說，對于賽力斯未來可能創造的每一塊錢利潤，投資者都認為它風險更高，因此只愿意用更低的價格來購買。

這就解釋了為何在同樣的盈利水平下，市場給予賽力斯的市盈率，遠低于那些展現了更強自主性的競爭對手。

4. 綠鞋機制觸發

而這時，賽力斯上市首日股價低開、一度暴跌近10%的原由，大致上就清楚了。

作為穩市商的中金公司便按照規則開始入場，動用“綠鞋資金”買入股票，試圖把股價拉回到發行價上方。

好消息嗎？或許是的。

但對于更多投資者而言，恰好要提起心肝觀察了。

“綠鞋機制”不是看好公司價值的證明，而是事先設定好的程序，本質上是給發行人的一個“保險”，允許承銷商在股價破發時買入以穩定價格。

它的啟動本來就說明了，如果沒有外力干預，這只股票連最基本的發行價都守不住。

中金公司買入223.69萬股，是履行其作為穩市商的責任，但這部分買入是被動的、有計劃的，而非基于價值判斷的主動投資。

這種人為支撐只能維持一時，一旦護盤資金用完，股價終將回歸它應有的水平。第二天賽力斯股價繼續下跌、正式破發，就是最好的證明。

港股市場，是一個“不見兔子不撒鷹”的理性市場。它不再為單純的“中國故事”或“生態概念”支付過高溢價。當企業從“講故事”階段邁向“交成績單”階段時，任何增速的放緩、盈利的波動、模式的瑕疵，都會被這個高度有效的市場無情放大和定價。

對于賽力斯而言，短期穩住股價的唯一方法是交出遠超市場預期的第四季度業績，但這難度極大。

長期來看，我認為它的出路不外乎幾個方向：

第一，重塑估值邏輯：向市場清晰地展示其去華為化（或至少是降低依賴度）的自主核心技術路線圖和時間表。

第二，證明盈利質量：不僅要恢復利潤增長，更要展示出不依賴短期補貼和營銷、源自產品本身強大競爭力的毛利率提升。

第三，開拓第二增長曲線：擺脫對問界系列的絕對依賴，證明其平臺化能力和孵化新爆款車型的實力。

捷徑可以讓你快速起飛，但若要持續翱翔，你必須擁有屬于自己的、強健的翅膀。

資本市場是殘忍的，它最終信仰的，是那些將命運牢牢掌握在自己手中的企業。

對于賽力斯而言，重塑市場信心的唯一途徑，便是向世界證明，它有能力、也有決心，將自己的企業邊界，擴張到能夠支撐其獨立價值的核心地帶。

否則，這次上市首日的“開門黑”，可能只是其資本市場價值回歸之路的起點。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯/出品 | 東針商略（未經允許，禁止轉載）