白酒，驚人一跳

原創(chuàng) 韜略哥

五糧液三季度凈利潤同比下滑65.6%；

口子窖三季度凈利潤同比下降高達92.6%；

洋河股份三季度直接虧損3.7億元；

即便是行業(yè)龍頭貴州茅臺，其營收和利潤增速也雙雙放緩至0.3%和0.5%，接近零增長。

近期，A股白酒上市公司三季報悉數(shù)出爐，交出一份近十年來行業(yè)表現(xiàn)“最差”的成績單。

01

匯總白酒板塊三季報數(shù)據(jù)，它反映的是一場行業(yè)性的，全面的深度回調(diào)。

2025年第三季度，白酒板塊（A股20家上市公司）整體實現(xiàn)營收786.9億元，同比下滑18.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤280.6億元，同比下滑22.0%。

這是自2013年以來，行業(yè)歷史單季最大的營收降幅和第三大凈利降幅。

而將時間拉長到2025年前三季度，行業(yè)營收同比增速為-5.83%，歸母凈利潤增速為-6.93%。相比去年同期的高增長，增速分別下降了超過15和17個百分點。

這標(biāo)志著行業(yè)已從去年的增長，轉(zhuǎn)入了負(fù)增長區(qū)間。

與此同時，不同價格帶的白酒，表現(xiàn)出了完全不同的抗壓能力：

1、高端白酒頗具韌性，但已顯疲態(tài)

今年三季度，高端酒（主要指茅臺、五糧液、瀘州老窖）營收同比下降15.0%，凈利潤同比下降14.8%。

今年前三季度，貴州茅臺實現(xiàn)營收和利潤的雙增長（分別為+6.3%和+6.2%）。而五糧液和瀘州老窖則已承壓，凈利潤分別同比下滑13.7%和7.2%。

高端酒的安全墊正在被壓縮。

2、次高端白酒集體承壓

今年三季度，次高端酒凈利潤同比下滑21.5%，壓力明顯。其中洋河股份Q3營收同比下降29.1%，并錄得3.7億元虧損。今世緣Q3營收也下滑了26.8%，凈利潤下滑48.7%。

今年前三季度，次高端白酒也呈現(xiàn)分化。山西汾酒是唯一例外，前三季度保持了營收和凈利潤的正增長。

其它昔日明星集體下滑：水井坊前三季度凈利下滑71.02%，舍得酒業(yè)凈利下滑29.4%，酒鬼酒更是錄得凈虧損。

3、區(qū)域酒成業(yè)績下滑重災(zāi)區(qū)

今年三季度，區(qū)域酒受沖擊最大，營收同比驟降35.2%，凈利潤更是暴跌81.4%。

口子窖Q3營收下滑46.2%，凈利潤暴跌92.6%；古井貢酒Q3營收下滑51.7%，凈利潤暴跌74.6%；老白干酒Q3凈利潤也下滑了68.5%。

從前三季度看，在統(tǒng)計的11家該類酒企中，所有公司的營收和歸母凈利潤同比均為負(fù)增長。

在行業(yè)調(diào)整期，品牌力較弱、依賴區(qū)域市場的酒企，其生存空間正被急劇壓縮。

從ROE（凈資產(chǎn)收益率）的趨勢來看，白酒行業(yè)的賺錢能力已從巔峰期急速墜落。

數(shù)據(jù)顯示，白酒板塊ROE在2023年前三季度達到高點，接近23%，此后連續(xù)兩年大幅回落，2025年前三季度僅剩約19%，創(chuàng)下近七年來的新低。

從以上數(shù)據(jù)我們能看到行業(yè)的兩大趨勢：

第一，整個白酒板塊的營收和利潤，已從增長轉(zhuǎn)為兩位數(shù)的下滑，而且降速超過了大部分人的預(yù)期。

第二，行業(yè)承壓時，只有品牌力最強的龍頭能保持相對穩(wěn)定，而大部分二三線及區(qū)域酒企的業(yè)績則出現(xiàn)了斷崖式下滑。

第三，白酒不只是營收和利潤增速放緩，更是從“高收益、高回報”的黃金時代，進入了“低增長、低效率”的調(diào)整周期。

02

如何看待這份十年來“最慘”三季報？

過去，白酒的增長依賴三根支柱：政務(wù)消費、商務(wù)宴請和民間需求。而在2025年，這三根支柱同時松動了。

政務(wù)消費：2025年5月，《黨政機關(guān)厲行節(jié)約反對浪費條例》的出臺，對公務(wù)接待中的酒水消費進行了嚴(yán)格限制。這讓人聯(lián)想到2013年的“三公消費”禁令，當(dāng)時政務(wù)消費占比高達40%，禁令一出，行業(yè)幾乎是休克式下跌。

2025年新政會有影響，但更大是作用于心理層面（經(jīng)過十年調(diào)整，白酒消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型），為本就疲軟的市場情緒又增添了一層寒意。

商務(wù)宴請：白酒作為商務(wù)活動的“潤滑劑”，與宏觀經(jīng)濟高度綁定。

自2022年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資已連續(xù)三年下滑，工業(yè)企業(yè)利潤總額也連續(xù)三年下滑。商務(wù)活動的核心場景（如房地產(chǎn)相關(guān)的簽約、開工，企業(yè)間的宴請）銳減，直接沖擊了高端和次高端白酒的動銷。

民間需求：信心不足，民間消費的基本盤也開始收縮。

信心不足最終體現(xiàn)在了銷售上，據(jù)第三方機構(gòu)公布的調(diào)研數(shù)據(jù)，被寄予厚望的2025年中秋國慶“雙節(jié)”旺季，白酒整體銷售額同比下滑約25%。

而且現(xiàn)在的年輕人不愛喝白酒，更偏好低度酒、果酒等新型飲品，酒桌文化逐漸式微，這是白酒行業(yè)的長期利空。

白酒消費的三大支柱不斷松動，導(dǎo)致從2016年到2024年，我國白酒產(chǎn)量逐漸遞減的，如下圖所示：

如果說需求萎縮是外部壓力，那么真正導(dǎo)致三季報業(yè)績“閃崩”的，是白酒行業(yè)長期依賴的“壓貨模式”走到了盡頭。

什么是壓貨模式？

首先要明確，酒企的財報收入，并不等于消費者真正喝掉的酒，而是酒企賣給經(jīng)銷商的酒。

在過去的繁榮期，頭部酒企的品牌地位非常強勢。為了完成季度和年度增長目標(biāo)，酒企會不斷向經(jīng)銷商分配任務(wù)（即“壓貨”）。經(jīng)銷商則需要提前打款，來換取未來的配額。

在這種模式下：

當(dāng)市場好時，酒不愁賣，批發(fā)價高于出廠價，經(jīng)銷商樂于囤貨，酒企報表好看。

當(dāng)市場差時，酒賣不動，但酒企為了維持報表增長，會繼續(xù)向經(jīng)銷商壓貨。

當(dāng)渠道里的庫存實在太多，經(jīng)銷商為了回籠資金，只能降價拋售。

這就導(dǎo)致了“價格倒掛”——即市場上的批發(fā)價，已經(jīng)低于經(jīng)銷商從酒廠拿貨的成本價。

而三季報業(yè)績的閃崩，就是價格倒掛引爆的。

以五糧液為例，其前三季度凈利下滑13.7%，但為什么單看Q3就下滑了65.6%？

因為價格挺不住了，五糧液的主力產(chǎn)品“第八代五糧液”（普五），其批價從年初的920元左右一路下滑至目前的820元，跌了整整100元。這個價格甚至已經(jīng)低于其主要競爭對手瀘州老窖的“國窖1573”。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，超過一半的經(jīng)銷商存在價格倒掛問題。前行業(yè)渠道庫存深度已達5-6個月，遠遠超出了2-3個月的健康水平。

面對這種情況，五糧液只能幫助經(jīng)銷商清理庫存，因此在第三季度大幅減少了給經(jīng)銷商的發(fā)貨量。

這當(dāng)然會讓當(dāng)季的銷售報表非常難看，但這么做的好處是，能讓經(jīng)銷商有時間、有空間去慢慢消化掉倉庫里堆積如山的酒。

從數(shù)據(jù)上看，雖然白酒行業(yè)毛利率雖依舊高企，但凈利率普遍收窄，意味著企業(yè)在渠道、營銷和庫存上的成本壓力顯著上升。利潤端的集體下滑，也正是這份“三季報崩盤”的直觀體現(xiàn)。

為什么茅臺能獨善其身？

茅臺的特殊性在于，其出廠價與市場批發(fā)價之間，長期存在巨大的利潤空間。

2021年，飛天茅臺零售價一度高達3800元，渠道利潤豐厚。

2025年，即便市場需求萎縮，飛天茅臺批發(fā)價回落到了1800元左右。雖然零售價也降了，但對于經(jīng)銷商而言，批發(fā)價依然遠高于出廠價，依然有錢賺，只是賺多賺少的問題。

2025年三季度，貴州茅臺的經(jīng)銷商預(yù)付款同比大幅下降了22%。

這說明茅臺也看到了整個行業(yè)的風(fēng)險，主動減少了對經(jīng)銷商的發(fā)貨任務(wù)，允許經(jīng)銷商喘口氣。

03

在行業(yè)一片悲觀時，少數(shù)價值投資者卻逆勢買入。

10月13日，在白酒板塊持續(xù)下行途中，段永平公開發(fā)聲：今天買了點茅臺！

當(dāng)有投資者提問，茅臺三季度零增長，未來若轉(zhuǎn)為負(fù)增長，是否會下修價值判斷時，段永平的回復(fù)是：不會。

段永平多次強調(diào)：茅臺是茅臺，白酒是白酒。

他認(rèn)為，茅臺的核心價值在于其不可復(fù)制的產(chǎn)品文化。他曾說，茅臺的國營企業(yè)屬性，反而是一種優(yōu)勢，因為沒有人敢改它那個配方。只要53度飛天的釀造流程不變，茅臺的根基就不會動搖。

更重要的是茅臺的商業(yè)模式：茅臺這個生意和我們的消費電子比較起來，最大的差別可能就在庫存上。我們這個行業(yè)的庫存幾乎就是垃圾，茅臺幾乎就是個寶。

在段永平看來，茅臺的生意模式——庫存越久越值錢，疊加其在高端社交場合的絕對定價權(quán)，使其超越了普通的消費品，成為一種抗通脹的稀缺資產(chǎn)。因此，短期的渠道調(diào)整和業(yè)績波動，并不影響其長期價值。

另一位代表人物是公募基金經(jīng)理張坤。

在整個市場風(fēng)向轉(zhuǎn)變時，張坤選擇了逆流而上。

數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度，貴州茅臺從二季度末公募基金第三大重倉股，跌至三季度末的第十大重倉股，機構(gòu)減持趨勢明顯。

但張坤卻反向操作，據(jù)其三季報披露，他管理的規(guī)模最大的“易方達藍籌精選”基金，在三季度小幅加倉了貴州茅臺和五糧液。

張坤的邏輯，在其季報中有著清晰的闡述。他并非只看白酒，而是看好整個中國內(nèi)需消費的長期未來。

他在季報中解釋，市場看到了眼前的困難（比如房地產(chǎn)銷售下滑、物價指數(shù)CPI為負(fù)），就錯誤地、想當(dāng)然地認(rèn)為，這種情況會永遠持續(xù)下去。

張坤認(rèn)為，這只是短期的困難，而中國的長期結(jié)構(gòu)性因素并沒有改變：

1、中國的人均GDP仍有較大增長空間（2035年目標(biāo)是達到中等發(fā)達水平）。

2、中國居民消費占GDP的比例在全球主要國家中接近最低水平，未來提升的概率要遠遠高于繼續(xù)下降。

基于此，他判斷，未來最可能的情形是：中國消費增速＞中國GDP增速＞全球GDP增速。

白酒行業(yè)高速增長的黃金十年，確實已經(jīng)結(jié)束了。現(xiàn)在行業(yè)開始主動出清，真正的價值或許才會顯露。

至于這究竟是“最后的一跌”還是“價值的黃金坑”，也許只有時間能給出最終的答案。