“20CM”跌停背后，GLP-1藥物艾本那肽能保常山藥業多久？

2025年前三季度，常山藥業基本面延續頹勢，營收下滑與毛利率收縮導致公司盈利端持續承壓

投資時間網、標點財經研究員 董琳

遭熱炒的GLP-1藥物艾本那肽，讓河北常山生化藥業股份有限公司（下稱常山藥業，300255.SZ）在A股市場成功“飛升”。東方財富choice數據顯示，字2023年9月至2025年6月，常山藥業股價累計漲幅超過10倍，位列創新藥板塊第一。

即便期間公司業績陷入連續虧損，但市場對艾本那肽商業化仍寄予高預期。2025年以來，常山藥業股價從最低點13.78元/股（不復權，下同），一路漲至最高點71.71元/股，年內最高漲幅超300%。

此前有機構預測，若該藥品在2025年下半年順利上市，2026年常山藥業有望搶占20%—30%國產GLP-1市場份額，銷售收入或達600億元。但若艾本那肽獲批延遲、臨床數據不及預期或銷售不達目標，公司估值則存在大幅回調風險。

正因如此，在基本面不佳的情況下，常山藥業的股價變動尤為牽動市場神經。

11月4日早盤，A股創新藥概念股集體震蕩下挫，其中常山藥業盤中跌超19%。截至收盤，該公司“20CM”跌停，股價報55.84元/股，市值為513億元。11月5日，該股續跌，截至午盤收于54.12元/股，跌幅超3%。當前常山藥業市盈率為-165倍，市凈率為32.78倍，依然顯著高于行業平均水平。

2025年以來常山藥業股價走勢情況（元/股）

數據來源：Wind

常山藥業成立于2000年，于2011年8月在深交所上市，主營業務為肝素系列產品的研發、生產和銷售。

近年來，受醫藥行業政策變動以及市場競爭日趨激烈的影響，常山藥業在2023年、2024年歸母凈利潤連續2年陷入虧損，虧損額分別為12.40億元、2.49億元。進入2025年，公司基本面延續頹勢，盡管銷售費用大幅下降帶動期間費用率降至26.77%，但營收下滑與毛利率收縮導致公司盈利端持續承壓。

財報顯示，2025年1—9月，公司實現營業收入6.81億元，同比下降13.11%；歸母凈利潤由盈轉虧，從上年同期的729萬元轉為虧損4481.74萬元，同比下降714.77%；扣非后凈虧損為4768.70萬元，虧損額同比擴大69.41%。

在盈利能力指標上，常山藥業前三季度的毛利率為15.91%，同比減少2.14個百分點；凈利率為-8.36%，較上年同期減少4.82個百分點，盈利空間持續收窄。

若拉長時間來看，2019年至2024年，該公司毛利率已從最高的73.09%一路下探至16.10%，年均下跌近10個百分點。2025年第二季度，常山藥業的毛利率更是降至5.03%低點。

2018年至2024年常山藥業毛利率情況

數據來源：Wind

營收結構上，肝素系列產品仍是常山藥業的收入主力。Wind數據顯示，2025年上半年，該公司低分子肝素制劑（水針制劑）營收占比為47.47%，肝素原料藥營收占比為39.24%。但受國家集采政策及市場競爭加劇的持續影響，上半年該公司水針制劑的毛利率為29.87%，較上年同期減少2.29個百分點；肝素原料藥的毛利率為-8.66%，上年同期為-2.16%。

面對傳統產品線利潤空間被嚴重擠壓，常山藥業寄望于減重藥物“GLP-1類”給自己帶來“新故事”。

據悉，該公司的艾本那肽注射液是一種長效胰高血糖素樣肽-1受體激動劑（GLP-1RA），其對標的是諾和諾德的司美格魯肽，主要治療2型糖尿病和肥胖癥。

投資時間網、標點財經研究員注意到，當前GLP-1賽道競爭激烈，除了諾和諾德、禮來等國際巨頭占據主導地位，國內亦有超10家企業在大力布局。從推進速度來看，今年5月，常山藥業公告披露稱，公司艾本那肽注射液擬用于減重適應癥的臨床試驗申請已獲得國家藥監局受理，目前處于審評階段。與之相較，仁會生物的貝那魯肽和華東醫藥（000963.SZ）的利拉魯肽兩款GLP-1藥物均已在2023年獲批。從技術上看，常山藥業的艾本那肽是單靶點激動劑，與現在GLP-1賽道的雙靶點、口服制劑相比存在技術代差，競爭優勢不足。

一方面，主營肝素系列產品價格大幅下滑，另一方面，創新藥艾本那肽注射液尚未上市銷售，無法貢獻收入，這讓常山藥業在無法提振業績的同時，財務壓力持續增加。

在負債端，截至2025年第三季度末，常山藥業的短期借款較期初增加47.98%，資產負債率為68.26%，且凈資產收益率為負。同時，公司融資渠道出現收緊情況，期末常山藥業籌資活動現金流量凈額同比下降221.24%，財報解釋原因是“銀行借款到期歸還、續貸流程延長”。受此影響，公司期末現金及現金等價物凈增加額較上年同期減少86.61%。

業內有分析指出，常山藥業創新藥管線雖處于進展關鍵期，但尚未形成實質業績貢獻，短期來看，公司業績仍將承壓，費用管控與肝素業務的現金流穩定性是轉型期的重要支撐；長期則取決于艾本那肽的獲批節奏、商業化表現及研發管線的梯度推進。若市場需求進一步萎縮或成本上升，將削弱公司現金流支撐能力，影響創新藥研發投入。

投時關鍵詞：常山藥業（300255.SZ）