港股IPO遭監(jiān)管三問(wèn)，石頭科技為何賣得多賺得卻少了？

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝對(duì)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》分析指出，石頭科技目前主要面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)品單一以及海外市場(chǎng)依賴性高等方面的問(wèn)題。例如，掃地機(jī)器人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，國(guó)內(nèi)有科沃斯、追覓等強(qiáng)勁對(duì)手，新進(jìn)入者也層出不窮。“監(jiān)管層面的問(wèn)詢與合規(guī)障礙，也會(huì)影響其上市進(jìn)程。中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際司曾對(duì)其出具補(bǔ)充材料要求，涉及業(yè)務(wù)資質(zhì)、數(shù)據(jù)安全、控股股東認(rèn)定等核心問(wèn)題。特別是數(shù)據(jù)安全比以往更加敏感，公司受到的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。”宋清輝補(bǔ)充道。

來(lái)源丨鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》

作者丨DW

手持65億元現(xiàn)金，卻仍要赴港募資35億元；2025年上半年?duì)I收創(chuàng)新高，歸母凈利潤(rùn)卻跌近四成。石頭科技的港股IPO故事，從一開始就充滿了矛盾與問(wèn)號(hào)。

9月初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際司對(duì)石頭科技港股IPO發(fā)出一份補(bǔ)充材料要求，直指公司數(shù)據(jù)安全、控股股東認(rèn)定不清、外資準(zhǔn)入資質(zhì)三大合規(guī)“硬傷”。

作為已在科創(chuàng)板上市五年的“掃地機(jī)器人第一股”，石頭科技于6月27日宣布計(jì)劃赴港二次上市，募資5億美元（約合人民幣35億元）。回溯其高光時(shí)刻：2020年石頭科技登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)創(chuàng)當(dāng)時(shí)A股紀(jì)錄；2021年股價(jià)高峰時(shí)市值逼近千億，被市場(chǎng)冠以“掃地茅”稱號(hào)；2024年?duì)I收首次突破百億，并穩(wěn)居全球智能掃地機(jī)器人銷量第一。

（圖源：官網(wǎng)）

然而，盛名之下，隱憂已現(xiàn)。

創(chuàng)始人昌敬的雙重身份引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。他既是石頭科技的創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)，又是造車新勢(shì)力極石汽車的創(chuàng)辦人。精力分散于兩家企業(yè)，已直接反映在兩家公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝對(duì)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》分析指出，石頭科技目前主要面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)品單一以及海外市場(chǎng)依賴性高等方面的問(wèn)題。例如，掃地機(jī)器人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，國(guó)內(nèi)有科沃斯、追覓等強(qiáng)勁對(duì)手，新進(jìn)入者也層出不窮。

“監(jiān)管層面的問(wèn)詢與合規(guī)障礙，也會(huì)影響其上市進(jìn)程。中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際司曾對(duì)其出具補(bǔ)充材料要求，涉及業(yè)務(wù)資質(zhì)、數(shù)據(jù)安全、控股股東認(rèn)定等核心問(wèn)題。特別是數(shù)據(jù)安全比以往更加敏感，公司受到的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。”宋清輝補(bǔ)充道。

01 營(yíng)收狂飆79% VS 利潤(rùn)暴跌40%：“增長(zhǎng)”背后的盈利幻象

1982年出生的昌敬是一名標(biāo)準(zhǔn)的理工男，曾任職于微軟、騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

2016年9月，他帶領(lǐng)石頭科技推出首款產(chǎn)品“米家掃地機(jī)器人”，依托小米的渠道與品牌勢(shì)能，該產(chǎn)品在4個(gè)月內(nèi)便斬獲1.81億元營(yíng)收，成為早期現(xiàn)象級(jí)爆款。

從借力小米到自建品牌，石頭科技打贏了擺脫代工困境的獨(dú)立之戰(zhàn)。然而，榮光背后，陰影已然浮現(xiàn)。其招股書與財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)了“冰火兩重天”的圖景。

半年報(bào)顯示，2025年上半年，石頭科技營(yíng)收漲至79.03億元，同比飆升近79%，創(chuàng)下上市以來(lái)新高；但歸母凈利潤(rùn)卻同比大跌近四成，僅6.78億元，創(chuàng)下上市以來(lái)最大跌幅。營(yíng)收與利潤(rùn)呈現(xiàn)出背離，“增收不增利”的怪圈愈發(fā)明顯。

(圖源：官網(wǎng))

這種怪圈的背后，是銷售費(fèi)用的急劇攀升。2025年上半年，石頭科技的銷售費(fèi)用高達(dá)21.65億元，其中僅廣告及市場(chǎng)推廣費(fèi)就達(dá)15.05億元，同比增長(zhǎng)165%。與之形成鮮明對(duì)比的是，同期研發(fā)費(fèi)用僅為6.85億元。

石頭科技的現(xiàn)金流狀況同樣亮起紅燈。2025年上半年，石頭科技經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額首次轉(zhuǎn)負(fù)，為-8.23億元，同比跌179.84%。與此同時(shí)，存貨積壓?jiǎn)栴}凸顯，飆升至31.3億元，其中庫(kù)存商品占比高達(dá)29.2億元，進(jìn)一步加劇了資金壓力。

毛利率的持續(xù)下滑是另一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。2025年上半年，石頭科技的毛利率跌至44.56%，同比下跌9.25個(gè)百分點(diǎn)。這一數(shù)據(jù)不僅低于去年同期，更與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手科沃斯49.71%的毛利率形成鮮明反差，其盈利能力正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

02 全球銷冠“養(yǎng)成術(shù)”

自2018年揚(yáng)帆出海，石頭科技的全球化版圖已擴(kuò)張至170多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在韓國(guó)、北歐、德國(guó)等核心市場(chǎng)的份額更是超過(guò)50%。繼2024年斬獲全球掃地機(jī)器人市場(chǎng)出貨量與銷售額雙料冠軍后，2025年前兩個(gè)季度其出貨量仍穩(wěn)居全球首位。

IDC報(bào)告亦印證了它在市場(chǎng)上的地位：2025年二季度，石頭科技以15.2%的份額領(lǐng)跑全球清潔電器市場(chǎng)，在掃地機(jī)器人單一品類中更是以20.7%的份額居全球第一。

海外市場(chǎng)無(wú)疑是石頭科技最強(qiáng)勁的增長(zhǎng)引擎。2024年，公司境外營(yíng)收首次超越國(guó)內(nèi)，達(dá)到63.88億元，占總營(yíng)收比重53.6%。更值得關(guān)注的是，其海外市場(chǎng)51.06%的營(yíng)收增速，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的25.39%，凸顯了全球化戰(zhàn)略的成效。

（圖源：招股書）

石頭科技在海外市場(chǎng)的亮眼表現(xiàn)，很大程度上依賴于“性價(jià)比”策略與極致的線下渠道滲透。

在美國(guó)，石頭科技通過(guò)與Target、BestBuy等零售巨頭合作，迅速鋪開線下網(wǎng)絡(luò)。為搶占市場(chǎng)，公司自2024年下半年起推行“老品降價(jià)、減配促銷”的激進(jìn)策略，例如Q7 Max Plus在歐洲市場(chǎng)降價(jià)超26%。

03 跨界造車，是“神話”還是“深淵”？

盡管其核心品類掃地機(jī)器人在2024年貢獻(xiàn)了91%的收入，全年銷量約345萬(wàn)臺(tái)，穩(wěn)居全球銷量第一，并推出了P20 Pro、G20S Ultra等高端新品及A30系列洗地機(jī)等產(chǎn)品線，但創(chuàng)始人昌敬跨界造車的“副業(yè)”，也引發(fā)了一場(chǎng)信任風(fēng)暴。

2024年11月，昌敬在短視頻平臺(tái)高調(diào)發(fā)布個(gè)人參加“沙漠越野”的活動(dòng)，此舉引發(fā)投資者強(qiáng)烈不滿，認(rèn)為其“不務(wù)正業(yè)”。有投資者在其評(píng)論區(qū)直言，公司股價(jià)在大牛市中表現(xiàn)低迷，已損害公司形象，呼吁其加強(qiáng)市值管理。

在過(guò)去四年里，昌敬作為石頭科技董事長(zhǎng)與極石汽車創(chuàng)辦人的雙重身份，使其精力被嚴(yán)重分割。智能汽車是上一代互聯(lián)網(wǎng)富豪最冒險(xiǎn)的游戲，昌敬在石頭科技上市僅一年后，便投身這場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的跨界豪賭，并邀請(qǐng)?jiān)R汽車CTO閆楓擔(dān)任CEO。

（圖源：新浪微博）

然而，這場(chǎng)豪賭代價(jià)高昂。極石01從立項(xiàng)到發(fā)布，市場(chǎng)反響慘淡。目前極石汽車僅憑極石01一款車型在售，2025年9月交付量?jī)H1398臺(tái)，與理想L7等競(jìng)品單月過(guò)萬(wàn)的銷量相去甚遠(yuǎn)。

（圖源：官微）

多線試水的結(jié)果不盡如人意。2024年，石頭科技高調(diào)宣布成立洗衣機(jī)事業(yè)部，意圖打造第二增長(zhǎng)曲線，但僅在一年后，2025年6月，有消息稱南京石頭科技洗衣機(jī)事業(yè)部裁員比例達(dá)70%以上。對(duì)此，石頭科技官方回應(yīng)稱，相關(guān)調(diào)整屬于業(yè)務(wù)計(jì)劃推進(jìn)范疇，目前各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍在有序進(jìn)行。

不僅新業(yè)務(wù)拓展受挫，其核心產(chǎn)品的口碑也出現(xiàn)了裂痕。

黑貓投訴平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，與“石頭科技”相關(guān)的投訴量已超過(guò)2700條，問(wèn)題集中在產(chǎn)品質(zhì)量與售后服務(wù)。

核心主業(yè)受擠壓，新業(yè)務(wù)難見起色，石頭科技正面臨一場(chǎng)嚴(yán)峻的資本信心危機(jī)。創(chuàng)始人昌敬在2023-2024年間累計(jì)減持套現(xiàn)8.88億元，這一行為與他公開呼吁“投資者要耐心”形成鮮明對(duì)比，“昌敬套現(xiàn)9億勸耐心”的話題一度登上熱搜。

資本層面，早期支持者也在撤離，小米系的順為資本于2024年退出前十股東，天津金米持股比例由4.49%降至2.93%。

（圖源：天眼查）

截至2025年10月27日午間休市，石頭科技股價(jià)為186元/股，較2021年1494.99元/股的歷史最高點(diǎn)，跌幅超過(guò)87%，市值蒸發(fā)近600億。

為了修復(fù)市場(chǎng)信心，石頭科技曾經(jīng)發(fā)布公告稱，昌敬自愿承諾在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)不減持其持有的公司股份。

對(duì)于石頭科技而言，赴港上市已不僅是一次普通的融資行動(dòng)，而是關(guān)乎生存的戰(zhàn)略選擇。石頭科技在港股招股書中表示，募集資金將主要用于國(guó)際化業(yè)務(wù)拓展、提高品牌知名度、增強(qiáng)研發(fā)能力、擴(kuò)大產(chǎn)品組合、增加海外生產(chǎn)能力等。

然而，證監(jiān)會(huì)反饋意見中提及的控股股東認(rèn)定問(wèn)題，以及創(chuàng)始人套現(xiàn)近9億元與“不減持”承諾，都折射出石頭科技在資本市場(chǎng)的信任赤字。千億“掃地茅”又將如何重拾昔日光環(huán)？