好好的國家，說破產就要破產了？

封面圖 | 《父輩的榮耀》劇照

有這么一個國家，那里的人們從出生到年滿18歲都能從政府領到足夠的生活補貼，醫療費用幾乎全包，學費全免，社會貧富差距小，失業福利金和工資相差不大，工作期間請病假、產假也幾乎能拿到全部工資。

這個國家真實存在，它叫冰島，北歐的一個島國。

2007年，冰島人均GDP還高達6.45萬美元，全球排名第四。2008年，冰島國內三大銀行被收歸國有，股市一瀉千里，國家負債超過GDP的7倍。時任冰島總理蓋爾·哈爾德警告稱，冰島正面臨國家破產危機。

好好一個國家，怎么就要破產了？這個巨大的危機背后，和貨幣匯率的變動密切相關。同樣是利用匯率，金融巨鱷索羅斯曾創下一天暴賺10億美元的驚人紀錄。

今天，我們和大家聊聊這兩個事件背后的原理。

本文摘自：《赤裸裸的經濟學》

作者：[美] 查爾斯·慧倫

出版方：中信出版集團

01

一天賺了10億美元

1992 年，喬治·索羅斯在一天之內就為其管理的投資基金賺了近10億美元。大多數投資人往往需要幾個星期甚至一個月才能賺到這么多錢。

那是10月的某一天，索羅斯就英鎊相對于其他貨幣的未來價值下了巨額賭注。他贏了這場豪賭，賺了 10 億美元，成為有史以來最著名的「貨幣投機者」。

索羅斯是如何做到的？

1992 年，英國加入歐洲匯率機制。這一機制旨在管理歐洲各國之間匯率的大幅波動。如果無法預測歐洲多種貨幣之間的未來匯率，企業在歐洲大陸開展業務會越發困難。（歐元作為單一貨幣約10年后才出現。）

歐洲匯率機制為參與國之間的匯率設定了目標。各國政府都有義務采取相應政策，確保本國貨幣在國際貨幣市場上的交易價格維持在目標匯率區間內。

例如，英鎊與德國馬克的匯率目標是 1∶2.95，不能跌破 2.778。

當時，英國正處于經濟衰退之中，國際投資者紛紛拋售英鎊，轉而在世界其他地方尋求更有利可圖的機會，結果導致英鎊貶值。其實，貨幣與其他商品沒有什么不同：匯率，即一種貨幣相對于另一種貨幣的「價格」，是由供求關系決定的。

隨著英鎊需求的下降，英鎊在貨幣市場上的價值也下降了。英國政府誓言要「捍衛英鎊」，確保其匯率不會滑落至歐洲匯率機制設定的閾值之下。

索羅斯對此持不同見解，正是這個原因促使他押下巨額賭注。

面對英鎊在市場重壓之下不斷貶值的態勢，英國政府有兩種方法來穩固英鎊的價值：

（1）政府可以動用其持有的外匯儲備購買英鎊，直接提振對該貨幣的需求；

（2）政府可以利用貨幣政策提高實際利率，在其他條件不變的情況下，此舉將提高英國債券（以及購買債券所需的英鎊）對全球投資者的吸引力，進而促使資本流入或減少資本外流。

然而，英國當局遇到了問題。英國政府已斥巨資購買英鎊：英格蘭銀行（即英國的中央銀行）冒著額外耗費外匯儲備的風險，卻成效甚微。

提高利率對政府來說同樣缺乏吸引力。英國經濟本就低迷，在經濟衰退期間提高利率會使經濟發展進一步放緩，從而引發更嚴峻的經濟困境與政治挑戰。

對此，《福布斯》在事后剖析索羅斯的策略時闡述道：「英國和（面臨類似問題的）意大利為了提升本國貨幣的吸引力，不得不維持高利率以吸引外資，但這削弱了它們在經濟衰退中采取刺激措施的能力。」

盡管如此，英國首相約翰·梅杰還是強調，他的「首要目標」是捍衛英鎊在歐洲匯率機制中的目標價值，即便這項任務似乎日益艱巨。

索羅斯斷言，政府的立場不過是虛張聲勢。他打賭英國最終會放棄捍衛英鎊的價值，屆時英鎊將大幅貶值。盡管其獲利 10 億美元的機制錯綜復雜，但這一機制的本質簡單明了：索羅斯斥巨資打賭英鎊會貶值，而且他的判斷是對的。

索羅斯借入巨額英鎊，并立即將其換成更強勢的貨幣，比如德國馬克。當英國最終退出歐洲匯率機制，導致英鎊貶值時，他用手中持有的強勢貨幣兌換回了遠超最初借貸數額的英鎊。他還清貸款后的差額即為利潤。

我們用數字說明一下可能更加直觀。假設索羅斯借了100億英鎊，并立即將之換成100億德國馬克。(此處的匯率和金額設定是為了簡化計算過程。)當英鎊價值下跌超過 10%以上，100億德國馬克在新匯率下能兌換超過110億英鎊。于是，索羅斯用100億德國馬克換回了 110億英鎊。他償還了100億英鎊的貸款，并為自己(或者更準確地說，為他的投資基金)賺了一筆可觀的收益。

此外，索羅斯還根據英鎊貶值將如何影響歐洲股票和債券，設計了其他輔助的投資策略，進一步增加了他的收益。

1992 年 9 月 16 日，即所謂的「黑色星期三」，英國退出歐洲匯率機制，英鎊旋即貶值逾 10％。英鎊貶值意味著索羅斯獲得收益，而且是巨大的收益。 索羅斯賭贏了。

02

當國家瀕臨破產

有人獲益，就有人損失。因外匯吃了大虧的投資者甚至國家，比比皆是。

讓我們看看近年來的一個受害者：冰島。冰島并不是一個貧困的發展中國家。事實上，冰島在聯合國人類發展指數排行榜上名列前茅。

以下是我盡力梳理的冰島貨幣危機三幕劇：

第一幕。

在 21 世紀的第一個 10 年，冰島貨幣冰島克朗非常堅挺，實際利率按全球標準來看處于高位。由于投資者追求高回報，受監管程度較低的冰島銀行吸引了來自世界各地的資金。

在高峰時期，冰島銀行的資產規模是該國 GDP 的 10 倍。銀行利用這些巨額資金所做的投資在 2006 年看來十分明智。與此同時，冰島國內的高利率促使冰島民眾借貸他國貨幣來滿足消費，即使是額度相對較小的消費，也采用這種方式。

冰島大學的一位經濟學家在接受美國有線電視新聞網財經頻道采訪時表示：「當人們購買汽車時，銷售人員會問他們，‘您打算如何支付？一半日元一半歐元？’」

第二幕。

全球金融危機給世界各國帶來不利影響，對冰島而言，其影響更是災難性的。冰島銀行因不當投資和不良貸款蒙受了巨額損失。

到2008 年秋天，冰島的三大銀行均已倒閉；控制了最大私營銀行的中央銀行，實際也處于違約狀態。

《紐約時報》在2008年11月的一篇報道中寫道：「個人破產司空見慣，企業破產也十分常見，但國家呢？」

隨著冰島克朗的急劇貶值，那些以外幣計價的消費貸款的成本飆升。想想看，如果你用歐元貸款，而克朗相對于歐元貶值了一半，你每月以克朗償還的貸款金額就會翻倍。

當然，冰島民眾用這些貸款購置的許多資產，諸如房產，也在貶值。

第三幕。

冰島克朗價值慘遭腰斬，冰島股市下跌 90％，GDP 下挫10％，失業率創下 40 年來的新高。

冰島民眾非常憤怒，堪比阿根廷昔日的情景。一名女士在接受《經濟學人》采訪時說道：「如果我遇到一個銀行家，那么我會狠狠地踹他的屁股，直到我的鞋跟都深陷進去。」而她是一名幼兒園教師。

阿根廷、墨西哥、俄羅斯、土耳其、韓國、泰國，以及剛才說的冰島，它們有什么共同之處？不是地理位置、文化，當然也不是氣候。這些國家都曾遭遇貨幣危機。

盡管沒有哪兩次危機是完全相同的，但它們確實遵循一種模式，和冰島三幕劇一樣——

（1）一個國家吸引了大量外國資本。

（2）不好的事情發生了：政府借貸過多，面臨違約風險；房地產泡沫破裂；實行固定匯率制的國家面臨貨幣貶值；銀行系統深陷不良貸款泥潭；或者這些問題以某種方式組合出現。

（3）外國投資者試圖將資金轉移到其他地方，最好趕在其他人之前。資產價格下跌（因為外國投資者的拋售），貨幣價值暴跌，兩者都會使潛在的經濟問題惡化，從而導致資產價格和貨幣價值進一步下挫。該國向國際社會求助，遏制經濟螺旋式下滑。

三幕劇中的關鍵角色是投資者，或者說外國資本。

因為投資者逃離而造成經濟破壞屢見不鮮，這指向了一個顯而易見的解決辦法：或許應當提高資本外逃的難度。

有些國家已經嘗試過資本管制，對資本流動施加各式約束。與許多直觀的解決辦法一樣，這種辦法隱含問題。如果外國投資者不能帶著資本撤離一個國家，他們一開始前來投資的可能性就會降低，這有點兒像百貨公司試圖通過禁止退貨來提高銷售額。

一組經濟學家對 52 個貧困國家 1980 年至 2001 年間的表現進行了研究，旨在考察金融自由化（使資本更容易進出該國）與經濟表現之間的關系。這里有一點需要權衡：采取某種資本管制方案的國家，經濟增長也更慢。

《經濟學人》總結了這項研究的結果：「偶發危機的代價或許是值得的，因為它可以換取更快的增長。」

03

國家間的資本流動

國際經濟學與國內經濟學不應存在什么本質區別。

國界是政治上的劃分，而非經濟上的劃分。跨越國界的貿易往來必須使各方獲得利益，否則無人會進行此類交易。你購買豐田汽車，是因為你覺得它物美價廉；豐田汽車公司賣車給你，是因為它能夠從中獲利。

資本跨越國界流動的原因與資本在國內流動的原因別無二致：投資者追求在既定風險水平下獲得盡可能高的回報。個人、企業和政府從國外借貸，因為這是為投資重要項目或支付賬單而「租用」資本最劃算的方式。

我剛才描述的一切可能適用于伊利諾伊州和印第安納州，也可能適用于中國與美國。不過，國際交易又增加了一層復雜性。不同國家擁有不同的貨幣，以及不同的機構來創造并管理這些貨幣。

美元本質上就是一張紙，它并沒有黃金、大米、網球或其他任何具有內在價值的東西作為支撐。人民幣、日元、歐元以及其他所有現代貨幣都是如此。當個人和企業進行跨國交易時，不同貨幣必須按照一定的匯率進行兌換。

匯率就是兩種貨幣之間的兌換比例，它為我們提供了一個評估不同貨幣相對價值的邏輯出發點。貨幣之所以有價值，是因為它可以用來購買東西。

從理論上講，我們愿意用 1 美元兌換到的日元、比索或盧布數額，應該在相應國家買到近似數量的物品。如果一包日常用品在美國的價格是25美元，而在俄羅斯的價格是750盧布，那么我們認為 25 美元大約值750盧布（1美元大約值30盧布）。

這就是購買力平價理論。

當一國貨幣的實際購買力超越了購買力平價理論的預估值時，人們視貨幣的價值「被高估」；反之，則視貨幣的價值「被低估」。

《經濟學人》創造了一個詼諧的工具——「巨無霸指數」，用于評估官方匯率與購買力平價的預估值之間的偏差。麥當勞的巨無霸暢銷全球，它不僅包含一些可貿易成分（牛肉和調味品），還包含大量不可貿易成分（當地勞動力、租金、稅收等）。

《經濟學人》解釋說：「從長遠來看，各國的匯率應該朝著某個方向發展，使同一組商品和服務的價格趨同。我們研究的這組商品是120 個國家生產的麥當勞巨無霸。巨無霸購買力平價是指，使巨無霸的價格在美國和其他國家趨于一致的匯率。將該匯率與實際匯率進行比較，我們可以看出某種貨幣的價值是被低估了還是被高估了。」

2018 年1月，一個巨無霸漢堡在美國的平均價格為 5.28 美元，在中國的平均價格為 20.40人民幣，這表明 5.28 美元應等價于大約 20.40 人民幣（即 1 美元約等于 3.86 人民幣）。然而，這與官方匯率相差甚遠。在銀行，1 美元可以兌換 6.43 元人民幣。根據巨無霸指數，人民幣的價值被嚴重低估了（40％）。（相反，用同樣的標準來衡量，美元的價值則被嚴重高估了。）

這并非偶然現象，中國政府推行的經濟政策在很大程度上依賴于「廉價」貨幣。人民幣與美元的匯率一直是中美兩國緊張態勢的一個關鍵因素。

一般來說，貨幣貶值對出口商有利，對進口商不利。

相對于購買力平價理論的預測，貨幣的「強勢」或「弱勢」本身并無好壞之分。價值被低估的貨幣會促進出口（因此有利于生產出口產品的行業發展）。同時，價值被低估的貨幣會提高進口成本，對消費者造成不利影響。（頗具諷刺意味的是，弱勢的貨幣也會使得進口投入增加，間接損害出口商的利益。）

一個刻意壓低本國貨幣的價值的政府，本質上是在對購買進口商品的消費者征稅，對出口企業提供補貼。

相反，一個刻意保持貨幣的價值被高估的政府，本質上是在人為降低進口商品成本，降低本國出口商品在世界其他地方的競爭力。匯率操縱就像其他任何政府干預手段一樣，既有可能導向積極的經濟效果，也可能扭曲經濟體的資源分配，使資源無法得到最有效的利用。

如果對你購買的每件進口商品征收高額稅費，并用這筆錢資助出口商，你會表示支持嗎？

政府如何影響本國貨幣的強弱態勢？從根本上說，貨幣市場與其他市場一樣：匯率是某種貨幣的需求相對于供給的函數。影響貨幣相對需求的最重要因素是全球經濟力量。

經濟蓬勃發展的國家，其貨幣往往會隨之走強。強勁的經濟增長帶來了投資機會，吸引了來自全球各地的資本。要在該國進行投資（比如在哥斯達黎加建廠或購買俄羅斯股票），外國投資者必須先獲取當地貨幣。當經濟衰退時，情況恰恰相反。投資者將資金轉移到其他地方，在離開時拋售當地貨幣。

04

赤字和盈余，細節而已

我們真正關心的并不是貨幣本身，而是商品和服務的實際流動。這些跨越國家邊界的貿易才是提升我們生活質量的原因，而貨幣只是促進互惠交易的一種工具。

從長遠來看，我們希望確保自己輸出給世界各國的商品和服務的總價值，與我們從國外獲得的保持大致平衡。如果不是這樣，某一方就在交易中處于不利位置。即使是在餐廳交換零食的小孩子也會認識到，你給別人的理應與別人給你的相當。

但美國除外。美國在吃午餐時給出去了肝泥香腸三明治，但卻得到了火雞肉三明治，外加薯片、餅干、果汁，還有不含花生的零食。

美國的經常賬戶長年呈現巨額且持續的赤字，這意味著美國年復一年從世界其他國家購買的商品和服務多于美國賣給他們的商品和服務。

（經常賬戶衡量的是商品和服務貿易在國外賺取的收入，加上其他一些國外收入來源，比如海外投資的股息和利息，以及在國外工作的美國人匯回國內的匯款。）

美國如何能持續享受這種不對等的交換？從長遠來看，這會不會是一個問題？第二個問題的答案是肯定的，第一個問題的答案則更復雜。

經常賬戶赤字本身并沒有什么壞處，而經常賬戶盈余本身也不一定有什么好處。阿塞拜疆和博茨瓦納等國 2017 年的經常賬戶盈余占 GDP 的比例很大，但這并未使它們成為經濟強國。

盡管如此，一個無法回避的經濟現實依然存在：一個經常賬戶出現赤字的國家，從世界其他國家賺取的收入少于其對外支付的總額。

為什么美國會持續出現經常賬戶赤字？這并非像傳統觀念認為的那樣，與美國的商品和服務質量或勞動力競爭力有關。（想想我上文提出的觀點，阿塞拜疆和博茨瓦納之所以出現經常賬戶盈余，難道是因為它們的產品更好，工人的生產力更高嗎？）

美國長期存在經常賬戶赤字，根源在于美國年復一年的消費超過了生產。

換句話說，美國的行為與儲蓄背道而馳（儲蓄意味著生產多于消費，并將多余部分留存起來）。實際上，美國正在做的事情就是經濟學家所說的「動用儲蓄」，即支出多于收入。

經常賬戶余額與一個國家的儲蓄率之間的聯系至關重要。根據定義，任何消費大于生產的國家勢必會出現經常賬戶赤字，原因如下：

（1）超出自身生產能力的那部分消費品必然源自世界其他地方的供應；

（2）由于本國已將全部產出用于消費，自然缺乏剩余的商品和服務去交換可以從世界其他地方獲得的額外資源。

一如既往，采用農業領域的類比會有助于理解。

假設一個美國農民種植玉米。他具有很高的生產能力，且英俊聰明，采用現代化的耕作技術。（這些細節在這里無關緊要，正如在描述一個國家的經常賬戶是盈余還是赤字時一樣。）

這個美國農民對其收獲的玉米大致只有 4 種處置方式：直接食用（消費）；留起來作為來年播種之用（投資）；上交給政府作為服務費用（政府支出）；交換其他東西（出口換進口）。

他大概就有這幾種選擇。那么，讓我們想象一下他一年的情況：

這個美國農民種了 100 蒲式耳玉米，自己消費 70 蒲式耳玉米，交給政府 30 蒲式耳玉米。此外，他需要 20 蒲式耳玉米用于來年播種。然而，如果計算一下，你會發現他一年需要使用 120 蒲式耳玉米，但他只種了100 蒲式耳玉米。在這種情況下，他必須借 20 蒲式耳玉米。

這與經常賬戶赤字的形成類似，其實就是一個數學問題——如果他用的玉米比收獲的多，那么超出的部分就必須源自其他地方。

美國農民的同行是一個中國農民。

他只種了 65 蒲式耳玉米，因為他是新手，使用的方法相對原始。這個中國農民自行消費了 20 蒲式耳玉米，向政府交了 10 蒲式耳玉米，留 15 蒲式耳玉米明年播種。

同樣，通過簡單的數學計算，我們發現這位中國農民并沒有用光他種的玉米，反而有 20蒲式耳玉米的盈余。

為了方便起見，多余的玉米可以與美國農民進行交易，以便補足后者的缺口。當然，美國農民沒有任何作物可以交易，于是寫了一張欠條。中國農民給了美國農民玉米（「出口」），相當于借錢給美國農民購買玉米。

讓我們從農業類比進入現實：在本文寫作時，美國欠中國約 1 萬億美元。（根據美國財政部最新數據，截至2025年6月，中國持有美國國債約7564億美元。中國持有美國國債的最高紀錄出現在2013年11月，當時為13167億美元。 ）

通常情況下，此類全球不平衡現象擁有自我糾正機制。經常賬戶赤字巨大的國家，其貨幣往往會開始貶值。

假設新西蘭的經常賬戶出現赤字。由于世界各國向新西蘭出售的商品多于從新西蘭購買的商品，這些國家將逐漸積累新西蘭元。外國公司希望用積累的新西蘭元換取本國貨幣。在外匯市場上，待售的新西蘭元將供過于求，新西蘭元相對于其貿易伙伴的貨幣將出現貶值。新西蘭元的貶值增強了新西蘭出口產品的競爭力，同時抬高了新西蘭進口成本，從而有助于糾正新西蘭的貿易不平衡。

例如，如果新西蘭元相對于日元貶值，豐田汽車在新西蘭就會變得更加昂貴，而新西蘭的農產品（奇異果）在日本就會顯得更加便宜。與此同時，同樣的情況也會在其他國家發生。新西蘭將開始減少進口，擴大出口，從而縮小經常賬戶赤字。

中美兩國目前的情況有所不同。可以說，中美兩國處于一種不太健康的共生關系中，這種關系隨時都有脫鉤的可能。

中國在「出口導向型增長」的基礎上制定了非常成功的發展戰略，這意味著大部分新增就業崗位和經濟繁榮是由出口企業創造的。其中許多出口產品銷往美國。

中國的出口導向型發展戰略依賴于維持人民幣相對較低的匯率（正如我們在巨無霸指數中看到的那樣）。為了實現這一目標，中國政府將積累的美元主要兌換成美國國債，也就是向美國聯邦政府提供貸款。

至少在短期內，雙方都得到了自己想要（或需要）的東西。中國政府借助出口創造就業機會，促進經濟增長。美國則利用中國提供的巨額貸款應對支出多于收入的情況。

這與前述中美農民的類比其實并無太大區別：美國從中國貸款購買其出口產品。

從長遠來看，這種局面給雙方都帶來了嚴重的風險。美國已成為一個有龐大債務的國家。債務人總是容易受到債權人意志的左右及要求的制約。美國有借貸的習慣，而中國為其提供資金。

詹姆斯·法羅斯表示：「如果沒有中國每天 10 億美元的援助，美國將無法保持經濟穩定，也無法避免美元崩潰。」更糟糕的是，中國握有大量美元資產作為潛在的施壓杠桿。一旦中國拋售這些資產，災難性后果可能會出現。

正如法羅斯指出的，「中國多年的國民儲蓄大多以這些面臨風險的美元形式存在。如果出現恐慌，中國只能在美元價值下跌前拿回一小部分。」

中國面臨的狀況或許更為不利。

假設美國的債務負擔越來越重，超出了美國納稅人能夠（或愿意）償還的范圍。美國政府可能會違約，即拒絕履行債務。這種可能性很小，主要是因為還有另一種更隱蔽且不負責任的選擇：美國可以通過增發貨幣引發通貨膨脹，稀釋掉對中國（及其他債權國）的大部分債務。

如果美國不計后果地增印美元，美元就會貶值，美國以美元計價的債務也會縮水。如果通貨膨脹率上升到 20％，美國需要償還債務的實際價值將下降 20％。如果通脹率達到 50％，美國欠中國的一半債務就會化為烏有。

這種情況可能發生嗎？不太可能。但如果有人欠我一萬億美元，且此人手握印刷美元的權力，我可能會對通貨膨脹憂心忡忡。

這種不正常的經濟關系終將結束，關鍵問題是何時、為何以及如何結束。

詹姆斯·法羅斯總結了我們現在的處境：「實際上，在過去 10 年左右的時間里，每一個相對富有的美國人都從一個相對貧困的中國人那里借了大約 4000 美元。與經濟學中的許多失衡現象一樣，這種不平衡狀態不可能無限期地持續下去，必有終結的時候。但它結束的方式——是一蹴而就的還是漸進的，是基于可預見的原因還是在恐慌中收場——將對未來數年間中美兩國的經濟產生巨大影響，更不用說對歐洲和其他地區的旁觀者了。」

2007 年全球經濟衰退時，美國批評某些歐洲國家沒有采取更多措施來刺激本國經濟。盡管具體的批評意見值得商榷，但美國提出了一個至關重要的觀點：美國經濟的復蘇亟須歐洲經濟同步復蘇，還有日本、中國以及其他所有主要經濟體的經濟振興。

國家之間并不是傳統意義上的競爭關系。

畢竟，波士頓紅襪隊永遠不會抱怨紐約洋基隊在休賽期沒有采取足夠的措施來提升實力。棒球比賽是一場零和游戲，只有一支球隊能贏得世界大賽。國際經濟則恰恰相反。隨著時間的推移，所有國家都會變得更加富裕，即使這些國家的公司會爭奪利潤和資源。

幾百年來，全球GDP 持續穩步增長。我們的集體財富多于 1500 年的時候。這建立在某些群體變窮的基礎上嗎？不是。全球經濟政策的目標，應該是促進各國更順暢的合作。

我們在這方面做得越好，我們就會越富裕，越安全。

杰克?韋爾奇說：“你可以拒絕學習，但你的競爭對手不會！”

11月6-8日我們將在深圳舉辦一場企業管理的思想盛宴，誠邀您一起參與、見證、共同成長！

歡迎掃碼報名