嗨學網赴港招股書解讀：高毛利背后的增長焦慮與 AI 賭局

2025 年，職業教育正站在一個新的時間節點。近年來，職業教育與技能培訓領域政策利好頻出。中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關于深化現代職業教育體系建設的意見》明確了職業教育的戰略地位與發展方向。與此同時，國家啟動了大規模職業技能提升行動，計劃在 2025 至 2027 年間開展數千萬人次的補貼性培訓，并大力推行「崗位需求+技能培訓+技能評價+就業服務」的項目化模式。政策不斷加碼，職業教育早已從「補充教育」轉向「國家戰略的中堅板塊」。

資本市場也在重新審視這一賽道。教育行業的流量重心向職業教育與成人培訓轉移，職業與成人培訓的需求成為增量來源。東方教育、新華教育、行動教育等公司已用財報驗證了「剛需」屬性：線下技能培訓穩中有升，管理培訓恢復現金流，學歷教育保持韌性。而在「在線職教」這一細分領域，最近嗨學網的遞表，讓人看到了職業培訓的另一個切面——一個以高毛利、高營銷投入、AI 賦能為關鍵詞的考證平臺。

成立于 2010 年的嗨學網，幾乎伴隨了中國成人職業培訓行業的成長史。根據弗若斯特沙利文報告，按 2024 年收入計，它是中國第四大在線職業能力培訓機構，同時在建筑施工類排名第一、應急安全類排名第二。這兩個領域恰是國家重點的「持證上崗」行業，也是嗨學的營收支柱。

嗨學的課程體系分為兩條主線：「嗨學課堂」面向大眾考證市場，提供錄播、直播與題庫服務；「精進學堂」面向高客單價用戶，提供一對一教學與定制計劃。其價格帶極為寬泛，既有從幾十元的單科入門班，也有三萬元的全程陪伴課，這些課程覆蓋了從零基礎到進階考證的多層次用戶需求。

但嗨學的真正壁壘，不僅在課程，而在獲客與轉化機制。公司建立了自研的廣告投放與 CRM 系統，將流量從社交媒體、電商平臺精準引流到自有平臺，再通過「體驗課+限時優惠」實現轉化。據招股書披露，2024 年其建筑施工類課程的注冊轉化率約 30.5%，營銷投資回報率達 8.9 倍。

在內容供給端，嗨學形成了「雙輪驅動」：一方面擁有自建教研團隊，負責課程設計、講師培養與標準化交付；另一方面與多家「精品工作室」合作生產課程。這樣的結構既保證了專業度，又能快速擴科，降低對個別名師的依賴。

公司還通過「數培通」拓展企業服務，向政府、央企和行業協會提供定制化培訓，目前已服務 130 余家單位。

嗨學網業務模式（圖片來自：嗨學網招股書）

可以說，嗨學的核心競爭力在于「標準化+流量轉化」的結合——這讓它既不像東方教育那樣受限于校區擴張，也不同于ToB培訓機構的項目周期長、擴展慢。但這種高效率的線上模型，也帶來了另一個問題：對流量的依賴，決定了它必須不斷「燒錢」維持增長。

嗨學網的收入連續三年增長，但增速明顯放緩。2022 至 2024 年，公司營收從 4.0 億元增至 5.1 億元，三年復合增速約 12%；同期毛利率從 78.6%升至 81.6%，2025 年上半年進一步提升至 85.8%。

如此高的毛利率放在教育行業中堪稱「驚人」，意味著其課程內容與服務幾乎純線上化、邊際成本極低。

然而，增長質量卻不容樂觀。2025 上半年，公司收入同比下降 5.5%，嗨學課堂板塊跌幅達兩位數。毛利率雖繼續上升，卻更多來自壓縮成本與 AI 替代帶來的短期節流，而非實質擴張。與此同時，嗨學的銷售與營銷支出長期居高不下。由于考證類課程生命周期短，復購率低，公司必須持續投放廣告才能維持生源。

更值得關注的是其財務結構。嗨學賬上存在大量「按公允價值計入損益的金融負債」,截至 2025 年 6 月底，該負債為 15.6 億元，同比上升 13%。由于股權估值波動，公司在半年內錄得約 1.78 億元的公允價值損失。這種非經營性項目讓報表利潤波動劇烈，也增加了投資人解讀財務的復雜度。

換句話說，嗨學的財務是一組典型的「光鮮與脆弱并存」的數據：毛利高得驚人，但現金流、費用率與利潤穩定性都充滿挑戰。它賺的是「效率的錢」，而非「品牌的錢」——增長一旦放緩，風險立刻顯現。

在教育行業普遍「AI 疲勞」的當下，嗨學的 AI 布局是少數有具體應用場景的案例。公司在 2024 年推出三款核心工具，包括 AI 學霸助手、AI 學術助教、AI 營銷助手，幾乎覆蓋了教學、教研與銷售的全鏈路。

AI 學霸助手被嵌入到學生端，提供錯題分析、重點筆記與問答支持，累計使用次數超過 120 萬次，使人工答疑量下降 32%。

AI 學術助教主要服務于教研端，負責自動生成課程大綱與題庫，并在 2024 年 9 月上線「作業批改」功能，至今已批閱超過 1.3 萬份作業。AI 營銷助手則通過語音質檢、話術優化和用戶畫像，實現銷售團隊自動化觸達。

從財務角度看，AI 對嗨學的影響主要體現在成本端的輕量化：減少講師人力、縮短內容產出周期、降低獲客成本。長期來看，如果 AI 能幫助銷售費用率持續下降 3–5個百分點，嗨學的盈利彈性將被顯著放大。

但 AI 也不是萬能解藥。AI 問答與批改的準確性、教學質量的監督機制、數據安全問題，都可能成為新的風險點。嗨學在招股書中也承認，AI 的應用「仍處于探索階段」，尚需觀察對營收的直接貢獻。

相比已經成熟的職業教育公司，嗨學的路徑更像一家「以教育為外殼的互聯網公司」。

東方教育依靠全國校區與實體就業網絡，提供線下技能培訓；其 2024 年上半年毛利率為 51%，凈利潤率約 10%。行動教育則扎根于企業內訓，現金流穩健但擴張緩慢；新華教育與中教控股的主戰場在學歷教育，資產重但利潤穩定。

嗨學與這些企業的最大差別在于——它幾乎沒有物理資產，卻在銷售端投入最重。它追求的是「人效與ROI」的數學最優，而非品牌溢價或校園資源。若東方教育代表的是「制造業邏輯」，新華教育代表「資產邏輯」，那么嗨學更接近「算法邏輯」：靠精準投放、數據回流與AI優化驅動增長。

這種模式的優點是可擴張、可復制；但缺點也顯而易見——過度依賴廣告預算與考試周期，一旦政策、算法或考試規則變化，其增長便會遭遇瓶頸。因此，嗨學上市之后能否「走出考證周期」，成為真正的「職業學習平臺」，將是決定其估值能否持續的關鍵。

嗨學網的故事，是當下職業教育行業的縮影：政策東風、技術浪潮與市場邏輯交織在一起。政策提供了天花板更高的空間，AI 帶來了更低的成本曲線，而嗨學試圖用標準化運營和算法效率去連接兩者。

它的高毛利是真實的，它的風險也是真實的——增長放緩、獲客高企、利潤波動、AI落地的不確定性。它像一面鏡子，映照出「后雙減時代」職業培訓企業的共同命題：教育的生意正在變得越來越像科技，而科技的想象力，也正在被教育現實重新塑形。

在未來的三到五年，決定嗨學成敗的，或許不是它能否繼續提高毛利率，而是它能否在高毛利之外，找到新的增長邏輯——一個不依賴流量投放，而能憑教學質量與口碑自我循環的邏輯。那將標志著職業教育真正走出「考證經濟」，邁向「終身學習」的時代。

《 2025 AI 賦能教育行業趨勢圖譜》紙質版正式上線！點擊小程序立即購買?