特斯拉需要新的「上海時刻」

作者|丁卯

編輯|張帆

封面來源|IC photo

10月23日，特斯拉發(fā)布了2025年第三季度財報。

數(shù)據(jù)顯示，本季度特斯拉錄得營收280.95億美元，同比增長11.57%，好于市場預期；同期，毛利率達18.0%。

但利潤端表現(xiàn)卻不盡人意。受費用激增等影響，本季度特斯拉經(jīng)營利潤和歸母凈利潤分別下滑了40%和37%，降幅遠超市場預期，對應經(jīng)營利潤率和歸母凈利率分別降至5.8%和4.9%。

值得關注的是，本季度在新的科技業(yè)務上，特斯拉推遲了Optimus V3的量產(chǎn)時間，引發(fā)了市場的恐慌。

業(yè)績發(fā)布后，資本市場悲觀情緒迅速釋放。當日美股盤后，特斯拉一度跌超 4%，但次日盤中又收復部分失地。

那么，本季度特斯拉財報表現(xiàn)究竟如何？未來來看，機器人等科技業(yè)務又暗藏哪些風險？

汽車基本盤表現(xiàn)平平

作為特斯拉的核心基本盤，25Q3，特斯拉汽車業(yè)務收入為212.1億美元，同比增長6%，大超市場預期。扣除監(jiān)管積分后的汽車業(yè)務收入為207.9億美元，同比增長7.8%。

圖：特斯拉汽車收入和增速 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

汽車業(yè)務收入的超預期增長，主要得益于三季度特斯拉銷量的回暖。三季度特斯拉全球汽車出貨達到49.71萬輛，同比增長了7.4%，創(chuàng)下單季新高。

圖：特斯拉季度交付量和增速 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

這是特斯拉踐行“以價換量”刺激需求的結(jié)果。今年，特斯拉通過金融促銷方案、庫存車打折等手段變相降價，10月初更是在北美推出了減配的Model3 和ModelY 標準版，到手價的持續(xù)下探，刺激了特斯拉銷量的增長。

但弊端也持續(xù)顯現(xiàn)。盡管收入大超預期，但本季度汽車業(yè)務毛利率仍維持低位，三季度剔除監(jiān)管積分后的汽車毛利率僅為15.4%，同比下降了1.7個點，大幅低于市場預期的16.3%。

圖：特斯拉汽車業(yè)務毛利率 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

從單車經(jīng)濟角度看，三季度特斯拉的單車均價為4.18萬美元，同比僅微增0.4%，顯著低于歷史均值。同時，受關稅沖擊，本季度單車成本卻增長了2.4%，最終導致當期單車毛利降到0.64萬美元，同比下滑近10個點。

圖：特斯拉單位經(jīng)濟情況 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

整體來看，盡管“以價換量”帶來的銷量增長刺激了特斯拉的營收表現(xiàn)，但單車毛利的持續(xù)下滑疊加關稅沖突的負面沖擊下，特斯拉汽車業(yè)務的盈利能力正在顯著下滑。

而進入四季度后，考慮到北美補貼政策的退坡，特斯拉的銷量能否穩(wěn)住仍存較大不確定性。一旦銷量下滑弱化規(guī)模優(yōu)勢疊加關稅影響，極有可能放大汽車毛利率的走弱，引發(fā)市場的悲觀情緒。

能源業(yè)務超預期，但費用激增擠壓利潤

本季度，能源業(yè)務的超預期增長是特斯拉財報較大的一個亮點。

數(shù)據(jù)顯示，25Q3公司能源業(yè)務和服務業(yè)務的收入分別為34.2億美元/34.8億美元，同比增長 44%/24.6%。能源業(yè)務的快速擴張主要因為AI基建激增加大了對儲能的需求，推動特斯拉Powerwall產(chǎn)品放量。

圖：特斯拉能源業(yè)務收入及毛利率 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

更值得關注的是，本季度能源業(yè)務的毛利率進一步提升至31.4%，服務業(yè)務的毛利率同樣超過市場預期，部分對沖了汽車業(yè)務毛利率的下滑風險，帶動整體毛利率企穩(wěn)。

但由于AI、機器人等費用投入的進一步增加，三季度特斯拉增收不增利情況顯著，經(jīng)營利潤和歸母凈利潤雙雙走弱。

數(shù)據(jù)顯示，本季度特斯拉研發(fā)費用和銷售、行政及一般費用分別為16.3億美元/15.6億美元，同比高增57%/32%，大超市場預期。

與此同時，本季度還新增了2.4億的重組及其他費用。根據(jù)業(yè)績會的解釋，這部分費用主要涉及：（1）AI和新產(chǎn)品進行的前期投入；（2）降本增效導致的重組費用；（3）關稅沖擊產(chǎn)生的額外成本（Q3關稅的總影響超過4億美元，汽車和能源業(yè)務平分）；（4）法律訴訟和股東大會籌備的增量成本。

總體來看，由于前沿業(yè)務投入進一步加大疊加貿(mào)易沖突的成本壓力，本季度特斯拉費用激增，侵蝕了利潤空間，導致經(jīng)營利潤同比下滑了40%，歸母凈利潤同比下滑了37%。

圖：特斯拉經(jīng)營利潤及利潤率 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

人形機器人能否復刻“上海奇跡”？

盡管近兩年特斯拉的基本面持續(xù)走弱，但仍然獲得了市場較高的估值溢價。本質(zhì)上是因為特斯拉是一家典型的預期定價型公司，市場對其期待更多的是能源科技巨頭身份的鞏固。換言之，就是智能駕駛、機器人等前沿業(yè)務潛在的巨大增量空間和由此帶來的更具想象空間的規(guī)模化盈利能力。

近兩年，隨著電動車市場競爭加劇，特斯拉汽車業(yè)務面臨“以價換量”的陣痛期，規(guī)模和盈利優(yōu)勢不斷收窄。這種背景下，特斯拉急需新的科技故事來穩(wěn)定投資者信心，而以Robotaxi為代表的智能駕駛和Optimus 為代表的人形機器人業(yè)務落地情況，就成了市場觀測其科技敘事的關鍵參考。

但近期，特斯拉在前沿業(yè)務上實際并沒能給市場帶來太多驚喜，尤其是機器人量產(chǎn)時間的推遲，更是加劇了市場對公司弱現(xiàn)實和強預期現(xiàn)狀的巨大分歧。

這種背景下，特斯拉能否成功跨過量產(chǎn)門檻，既關系到科技業(yè)務的兌現(xiàn)，也是強化市場定價的基礎。

這一困境，讓人聯(lián)想到2018年前后Model 3的“產(chǎn)能地獄”。

2016 年 Model 3 原型車發(fā)布，引發(fā)了市場的空前轟動。這款顛覆性的產(chǎn)品，在極短時間內(nèi)斬獲了近 50 萬的預訂訂單，對此馬斯克多次承諾 Model 3 能夠達到每周 5,000 輛的生產(chǎn)目標。資本市場更將其視為特斯拉實現(xiàn)規(guī)模化盈利的關鍵生命線。

但現(xiàn)實卻是骨感的。由于當時弗里蒙特工廠的量產(chǎn)遲遲不及預期，使得特斯拉深陷交付危機，并引發(fā)了信任危機。

更嚴重的是，交付層面的問題直接轉(zhuǎn)化為財務困境。由于訂單無法兌現(xiàn)營收和利潤，2017年三季度后，特斯拉季度虧損持續(xù)擴大，2018Q2一度達到了7.18億美元。自我造血的缺失使得特斯拉的現(xiàn)金流告急，掙扎在破產(chǎn)邊緣。

圖：特斯拉歸母凈利潤季度表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

這個時候，上海超級工廠成了特斯拉最后的救命稻草。

2018年立項后，憑借“中國速度”，上海超級工廠僅用了一年時間，就在 2019 年底實現(xiàn)了“當年開工、當年投產(chǎn)、當年交付”的業(yè)界傳奇。

此后，上海工廠快速起量，特斯拉交付能力大幅好轉(zhuǎn)，成功乘上新能源車爆發(fā)的東風，迅速占領了全球最大的中國市場，同時也為歐洲和亞洲市場的交付起到重要支撐。

當然，上海工廠的成功，離不開本土供應鏈的深度參與。特斯拉在長三角地區(qū)建立了高效的“4 小時朋友圈”。這種集群效應縮短了交貨時間、降低了庫存和供應鏈風險，更帶來了巨大的成本優(yōu)勢。據(jù)當時的報道，上海工廠生產(chǎn) Model 3 的單位成本比美國工廠降低了約 65%。

至此，特斯拉電動車的產(chǎn)能危機徹底化解，并憑借先發(fā)優(yōu)勢和領先的交付能力，逐漸站穩(wěn)了全球霸主地位。而且靠著中國供應鏈的規(guī)模效應和成本優(yōu)勢，更成為了全球率先盈利和最賺錢的新能源車企。

而商業(yè)化的如期兌現(xiàn)，也引發(fā)了資本市場的狂熱追求。2019年以來，特斯拉股價快速拉升，截至目前累計漲幅已近20倍。

那么，當下人形機器人的量產(chǎn)難題能否復用當年的“上海奇跡”呢？目前來看，其所面臨的挑戰(zhàn)遠大于當年。

一方面， Model 3 雖是顛覆性的產(chǎn)品，但其生產(chǎn)制造的核心環(huán)節(jié)能借用傳統(tǒng)汽車供應商的成熟技術和供應體系。相當于特斯拉只需解決“從 1 到 N”的效率優(yōu)化，這是其能借助“上海效率”成功突圍的關鍵。

但人形機器人技術目前尚不完善，尤其在靈巧手、高扭矩密度執(zhí)行器、行走平衡等復雜部件上差距巨大。而技術突破是規(guī)模量產(chǎn)的前提，這意味著特斯拉及零部件廠商首先要實現(xiàn)“從 0 到 1”的技術跨越，才有資格談論量產(chǎn)和降本的問題。

另一方面，特斯拉電動車的成功，中國本土供應鏈功不可沒，成熟的供應鏈不僅保證了特斯拉汽車性能的穩(wěn)定，更帶來了巨大的成本優(yōu)勢。

但在人形機器人領域，目前中國本土供應商尚處于起步階段，技術和成本優(yōu)勢并不明顯，能給特斯拉提供的助力非常有限。

在技術尚不成熟且沒有現(xiàn)成的供應鏈之下，相當于特斯拉必須深化垂直整合戰(zhàn)略：不僅要繼續(xù)打磨關鍵技術，還要“從 0 到 1”自建或深度培育核心供應鏈。

這無疑提高了Optimus的制造和產(chǎn)能爬坡難度，顯著增加了供應鏈風險和前期的投入成本。同時也意味著，當年“中國模式”的效率奇跡難以在機器人領域輕松復刻，從而可能會讓特斯拉陷入比 Model 3 時代更漫長的量產(chǎn)考驗。

更重要的是，如果特斯拉的科技敘事邏輯因此松動，很可能將公司的“強預期”推向風險邊緣，引發(fā)市場對其價值的重新評估。畢竟這直接關系到它究竟是一家汽車制造商，還是仍具有顛覆性技術的能源科技巨頭。

因此，當下四面楚歌的特斯拉急需下一個“上海奇跡”。

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