自然堂赴港IPO：94%收入靠單一品牌，過半營收砸向營銷

文|寧成缺

來源|博望財經

繼林清軒之后，國貨美妝領域再傳上市動向——自然堂全球控股有限公司正式向港交所遞交招股書，由華泰國際與瑞銀集團擔任聯席保薦人，邁出登陸資本市場的關鍵一步。

作為國內化妝品行業的老牌代表，自然堂在過去十余年間憑借“你本來就很美”這一深入人心的品牌主張，配合廣泛的線下渠道布局，建立起極高的國民知名度。

招股書顯示，以2024年零售額計，該公司已位列國內第三大國貨化妝品集團，其旗艦品牌“自然堂”更在2013至2024年間連續12年穩居國貨化妝品品牌前兩名。

2024年，集團實現營收超過46億元，歸母凈利潤超1.9億元。盡管規模可觀，但其背后暴露出兩大隱憂：一是營收增長顯露疲態，利潤同比出現較大幅度下滑；二是集團仍高度依賴主品牌“自然堂”，多品牌戰略尚未形成有力支撐，被外界形容為“單條腿走路”。

可見，雖然手握深厚的品牌積淀和市場地位，自然堂的IPO征程依然充滿挑戰。

01

凈利潤率低下，盈利能力待突圍

在國內化妝品行業，自然堂無疑是一個家喻戶曉的“老牌子”。

自2001年創始人鄭春穎創立伽藍集團以來，品牌已走過24年發展歷程。期間，鄭春穎的妹妹鄭小丹、弟弟鄭春彬和鄭春威也陸續加入。

在品牌成長的關鍵階段，自然堂敏銳地抓住了電視媒體的黃金時代，通過與湖南衛視等頭部平臺合作，將“自然堂，你本來就很美”這一品牌口號傳遞至千家萬戶，成功建立起廣泛的品牌認知。

為持續塑造年輕化形象，近年來自然堂在營銷層面不斷嘗試與當紅明星合作。2022年簽約虞書欣為全球護膚代言人，2023年攜手王一博擔任面膜全球代言人，2024年又邀請趙露思成為面膜全球代言人，通過系列明星代言持續刷新品牌在年輕消費者心中的存在感。

如今，除自然堂這一核心品牌外，集團旗下還擁有珀芙研、美素、春夏、己出等多個品牌，形成多元化的品牌矩陣。

作為國貨化妝品頭部品牌，自然堂曾將“中國第一”定為自己的戰略目標。2023年初，鄭春穎提出“既要營收增長，又要利潤大幅度增長，還要高質量增長”的“三要”目標，并設定了年收入增長18%的具體指標。

然而數據顯示，過去三年間，自然堂并未達成這個頗具挑戰性的目標。

從營收表現來看，2022—2024年，自然堂集團營收分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，年均增速維持在3.5%左右，雖然保持穩健增長，但這一增速遠低于同期國貨美妝行業的平均水平。

對比來看，2023年至2024年，珀萊雅營收分別實現39.45%和21.04%的增長，上美股份營收增速更是達到56.64%和62.08%，顯著高于自然堂的增長水平。

盡管增速相對平緩，但自然堂與其他化妝品企業一樣保持著較高的毛利率水平。2022—2024年，其毛利率分別為66.5%、67.8%和69.4%，呈現持續提升態勢。2025年上半年毛利率為70.1%，與去年同期基本持平。

值得注意的是，自然堂的凈利潤率卻不高。2022—2024年，其歸母凈利潤分別為1.47億元、3.03億元和1.90億元，凈利潤率分別為3.4%、6.8%和4.1%。直到2025年上半年，公司歸母凈利潤達到1.91億元，凈利潤率回升至7.8%，才出現階段性修復跡象。

與同業公司對比，自然堂的盈利能力仍有較大提升空間。

2024年數據顯示，巨子生物、敷爾佳凈利潤率高達30%以上；毛戈平等高端品牌凈利潤率也維持在20%以上；珀萊雅凈利潤率為14.71%，上美股份凈利潤率為11.83%，丸美生物和貝泰妮凈利潤率也分別達到11.53%和8.63%，均明顯高于自然堂集團。

高毛利率與低凈利率之間的巨大落差，不禁讓人發問：自然堂的錢，究竟花到哪里去了？

02

營銷費用居高不下，研發卻“矮人一等”

自然堂凈利率表現不盡如人意的核心原因，在于其高昂的銷售及營銷成本。

2022年至2024年，自然堂的銷售及營銷支出分別為24.45億元、24.06億元和27.16億元，2025年上半年該項支出為13.47億元。這些費用在當期總收入中的占比分別達到57%、54.2%和59%，2025上半年也維持在55%的高位。

如此之高的銷售費用率，直接擠壓了自然堂集團的凈利潤空間。

以珀萊雅為例，其毛利率水平與自然堂較為接近，但2022至2024年的銷售費用率分別為43.63%、44.61%和47.88%，雖也處于行業較高水平，卻仍比自然堂低了約10個百分點，這在一定程度上解釋了二者在凈利潤率上的差異。

與高企的營銷投入形成鮮明對比的，是自然堂在研發上的相對克制。

盡管品牌一直將“科技美妝”作為核心定位，但其“重營銷、輕研發”的結構性矛盾依然突出——營銷投入堪稱“高人一等”，而研發投入卻顯得“矮人一頭”。

2022年至2025年上半年，自然堂累計研發投入僅為3.48億元，這個數字僅相當于2024年單一年度營銷開支的13%。

與同類企業相比，自然堂的研發投入也處于較低水平。

2024年，上海家化研發費用為1.5億元，是自然堂（約9100萬元）的1.65倍；貝泰妮的研發投入為2.95億元，是自然堂的三倍多；珀萊雅研發投入絕對值達2.1億元，是自然堂的兩倍多。

從投入結構看，2024年自然堂的營銷費用是研發費用的29.9倍，而珀萊雅這一比例為24.6倍，上海家化為17.6倍，貝泰妮僅為9.7倍。

更值得警惕的是，自然堂的研發投入不僅在規模上相對落后，其研發費用率還呈現出逐年下降的趨勢。

2022年至2025年上半年，自然堂的研發開支分別為1.2億元、0.94億元、0.91億元及0.4億元，占營收比例也從2.8%逐步降至2.1%、2.0%和1.7%。

盡管自然堂在招股書中不斷強調“科技美妝”的戰略定位，但研發與營銷投入的懸殊差距，不免讓市場對其科技內涵產生疑問。

除投入結構問題外，自然堂還面臨另一個挑戰——嚴重依賴單一品牌。

招股書顯示，2022年至2024年，“自然堂”品牌的收入分別為40.6億元、42.6億元和43.9億元，營收占比始終保持在94%以上。2025年上半年，這一比例仍高達94.9%。

其他品牌合計2022—2024年營收比重分別為5.1%、3.9%和4.2%，今年上半年營收占比約為4.8%。

這種“單腿走路”的模式存在明顯風險，一旦主品牌面臨市場審美疲勞或突發輿情，公司的收入將缺乏足夠緩沖。

當然，這一問題并非自然堂獨有，貝泰妮旗下薇諾娜營收占比常年超90%，敷爾佳同名品牌占比也超過95%，而近期貝泰妮、敷爾佳等企業陷入業績頹勢，就與其主品牌增長乏力密切相關。

03

家族治理結構引關注：鄭氏四兄妹持股近九成

在發展層面，自然堂確實面臨一些值得關注的問題，尤其是在渠道結構、市場競爭和品牌活力方面。

作為老牌國貨，自然堂的核心優勢原本建立在其廣泛的線下渠道上。公開資料顯示，截至2025年6月底，自然堂線下零售終端已超6.27萬個，與屈臣氏、嬌蘭佳人等知名連鎖渠道保持長期合作。

這一深耕多年的線下網絡是品牌的重要資產，為消費者提供了線上難以復制的產品體驗與深度服務，也是許多新興線上品牌短期內無法企及的優勢。

然而，這一優勢正面臨挑戰。2022至2024年間，自然堂線下渠道營收從17.2億元下滑至14.22億元，在總營收中的占比也從40.0%降至30.8%。2025年上半年，線下收入同比繼續下滑2.58%，錄得7.6億元。

為應對趨勢，自然堂也在持續加大線上投入。其線上收入占比已從2022年的59.7%提升至2024年的68.8%，并在2025年上半年維持在68.8%的水平。盡管如此，與同行相比，其線上增長效能仍有差距。

例如，上美股份因大力投入抖音等新興渠道，在2023年和2024年分別實現了56.64%和62.08%的高速營收增長，2024年營收規模達到67.93億元，已顯著超越自然堂。相比之下，自然堂2022-2024年間營收僅增長7.2%，線上線下同步推進，并沒有帶來想象中的增長紅利。

當前，自然堂在國內美妝市場的處境可謂“前后夾擊”。前方有珀萊雅、上美股份等營收規模更大的對手，后方則面臨谷雨、花西子、橘宜等一眾新銳品牌的強勢追趕。比如以抖音為主要陣地的品牌谷雨去年營收已達40億元，規模逼近自然堂。

更值得警惕的是品牌自身活力的減退。第三方平臺累計1650條投訴中，產品過敏、疑似假貨、客服響應不力等問題頻現，持續消耗著消費者的信任。

在產品層面，核心系列包裝十余年變化有限，“守舊老成”的觀感與市場脫節；盡管擁有小紫瓶等明星產品，卻缺乏珀萊雅“紅寶石”“雙抗”那樣的持續爆品輸出能力。而過度依賴明星代言的策略也暗藏風險，如近期代言人虞書欣的家族資產風波就給品牌帶來了不必要的聲譽牽連。

在資本層面，自然堂鮮明的家族企業特征也是市場關注的焦點。鄭春穎、鄭春彬、鄭春威和鄭小丹四兄妹長期持有公司絕大部分股權。

直到今年9月，自然堂才首次引入外部股東——歐萊雅旗下全資公司美町和加華資本。根據招股書，美町以約4.43億元獲得6.67%股份，加華資本以3億元獲得4.20%股份。以此計算，自然堂此輪融資估值約為71.36億元。

與此同時，公司還設立了員工持股平臺，設立了兩個員工持股平臺，分別持有自然堂集團0.05%和1.26%的股份。

然而，這一系列資本運作之后，鄭家四兄妹依然通過復雜的股權架構控制著87.82%的股份和投票權。換句話說，引入外部投資者更像是打開了一扇窗，但家族掌控的大門依然緊閉。

這種深度家族化的治理模式，讓人不禁想起許多老牌企業的成長軌跡——在創業初期，家族成員間的信任與默契是企業突圍的關鍵；但當企業走向更大的資本市場時，過于集中的控制權往往會讓外界擔心。

站在上市的門檻上，自然堂需要向資本市場證明的，不僅是一個家族企業的奮斗傳奇，更是一家現代化企業的治理智慧。畢竟，投資者期待的不是又一個營銷驅動的增長故事，而是一個真正具備產品創新力和可持續發展能力的長期伙伴。

對自然堂而言，上市不是終點，而是品牌重塑的起點。唯有打破“重營銷輕研發”的慣性，在堅守與創新中找到平衡，才能讓“你本來就很美”不只是一句口號，更成為穿越周期的底氣。