「寧王」港股溢價之謎

作者|丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

2025年10月20日，寧德時代發(fā)布三季報，依舊彰顯寧王本色。

財報數(shù)據(jù)顯示，第三季度公司凈利潤185億元，同比增長41%；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤164億元，同比增長35%。

財報公布后，寧德港股與A股雙雙高開。但值得注意的一點是，作為一家A+H股兩地上市的公司。寧德H股相比于A股顯著溢價。

從傳統(tǒng)的跨市場定價角度，A+H股兩地上市公司，通常遵循兩條規(guī)律：

1.A股比港股溢價

2.市值越大，A、H股價格越接近

根據(jù)2025年10月21日統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全市場A+H兩地上市公司共161家，其中H股與A股比價最低的是弘業(yè)期貨為0.32。而H股比A股溢價的，只有4家，分別是寧德時代、恒瑞醫(yī)藥、招商銀行、美的集團。

特別是寧德時代，相比其他龍頭企業(yè)的H/A溢價明顯偏離。數(shù)據(jù)顯示，寧德港股比A股貴了34%，巔峰時期更是超過40%，而第二名的恒瑞溢價只有11%。

圖：H股溢價前15名公司

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

市場對此有多種解釋，包括寧德作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，港股外資是必配品種等。但作為一個陸港通的品種，外資為什么不去選擇估值更便宜的A股，而是反其道而行之，去買更貴的港股？

時勢造“溢價”

事實上，寧德時代港股發(fā)行價較A股僅折6.8%，上市首日即實現(xiàn)7.0%溢價。折價6.8%到溢價7%，依舊是一個合理的波動區(qū)間，相比于現(xiàn)在34%的溢價，相去甚遠。

這背后一個值得關(guān)注的是寧德時代港股IPO的時間點：2025年5月20日。

當(dāng)時宏觀層面發(fā)生了一個特殊的事件，導(dǎo)致了港幣市場流動性的異常寬松。

5月初，亞洲貨幣罕見迎來集體升值。新臺幣創(chuàng)1988年以來最大升幅，人民幣升破7.2關(guān)口，而港元升至7.75，觸及強方兌換保證水平。

長期以來，香港金管局為維持匯率穩(wěn)定而實行聯(lián)系匯率制。也就是說，由于香港沒有獨立的貨幣政策，實際上政策利率參照美聯(lián)儲利率同步調(diào)整，美元利率對于Hibor具有“錨”的作用，其變化通常與美元利率方向一致。

具體操作上，當(dāng)港幣觸及7.75強方兌換保證時，金管局會通過外匯買賣交易被動“投放”港幣，擴張貨幣基礎(chǔ)，體現(xiàn)為賬戶總結(jié)余的增加，拉低Hibor利率，以緩解港幣升值壓力；反之，當(dāng)港幣觸及7.85弱方保證時，則會反向操作。

今年5月初，港幣升值至強方保證，金管局大量“投放”流動性抑制港幣升值，導(dǎo)致Hibor驟降。

公開資料顯示，5月2日至5日，香港金管局累計投放1294.02億港元，其中，僅5月5日單日投放605億港元，創(chuàng)下了香港金管局單日投放的歷史最高紀(jì)錄，甚至比2020年疫情期間單日投放的情況更高。

相應(yīng)地，衡量港元流動性的1 月期 Hibor從4月初的4.07%降至5月底的0.58%，單月跌幅達350bps，創(chuàng) 2015 年以來最大波動。

圖2:1月期Hibor變動

數(shù)據(jù)來源：中金，36氪整理

大量投放使得市場面臨極度充裕的流動性，對于資金而言，需要選擇安全、優(yōu)質(zhì)的龍頭資產(chǎn)進行配置。剛上市的寧德時代恰逢其時地成了資金追逐的目標(biāo)。

當(dāng)然，寧德時代并非個案。

H/A溢價第二的恒瑞醫(yī)藥，其上市時間點也在今年5月。這也進一步印證了，在特定的宏觀流動性催化下，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)在港股上市的初期，確實吸引了大量增量資金的配置，為H/A股高溢價奠定了基礎(chǔ)。

溢價還能持續(xù)多久？

從流動性角度看，5月的極端情況是歷史罕見的。

在維持了三個多月的低位后，8月中旬開始，Hibor自低位抬升，當(dāng)前1月期Hibor位于3.5%以上，基本回到了4月的水平。

圖3：香港銀行間市場結(jié)余激增（單位：百萬港元）數(shù)據(jù)來源：方正證券，36氪整理

而隨著港幣流動性回歸常態(tài)，也預(yù)示著部分公司的H/A股溢價可能也會逐步回歸理性。事實上，8月底以來，隨著Hibor的走高，多數(shù)公司的H/A股溢價顯著縮窄，寧德的H/A股溢價也一度收窄至1.2的水平。

但有意思的是，9月底寧德港股價格迎來一波快速拉升，致使其H/A溢價再度走擴。這意味著，在消除流動性的短期擾動后，國內(nèi)和國際市場對寧德的估值表現(xiàn)可能出現(xiàn)了一些分歧。

回顧8-9月以來A股電池板塊的上漲，背后主要是基于固態(tài)電池主題和儲能需求放量下二線電池廠商的邊際好轉(zhuǎn)所進行的投機性炒作，因此，從股價表現(xiàn)上看，以億緯鋰能等為代表的二線廠商表現(xiàn)遠高于同期寧德時代。這種背景下，隨著市場情緒的降溫，A股電池板塊出現(xiàn)回調(diào)，一定程度上也給寧德A股帶來了下行壓力。

圖：寧德和億緯鋰能A股走勢對比

數(shù)據(jù)來源：wind'，36氪整理

但港股方面，海外投資者對主題投機的偏好明顯較低，更多的是基于公司基本面進行定價。在9月中旬后，包括大、小摩等外資投行均上調(diào)了寧德時代的評級，從而加速了寧德港股股價的上漲，受此影響，再次拉大了寧德H/A股的溢價。

基本面為王下寧王還有空間

那么，外資看好寧王的邏輯究竟是什么？

其一，未來寧德市場份額有望繼續(xù)提升。

目前來看，寧德時代的全球市占率長期維持在38%附近，但結(jié)構(gòu)上，出現(xiàn)了國內(nèi)下降，但歐洲顯著提升的趨勢。

圖：寧德時代市場份額變化

數(shù)據(jù)來源：東吳證券，36氪整理

國內(nèi)份額的下滑，一方面，在國補和性價比需求下，上半年寧德主力裝機的高端車型銷量相對低迷；另一方面，年內(nèi)寧德產(chǎn)能利用率已經(jīng)超過90%，產(chǎn)能受限之下，主動進行了市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

展望未來，動力電池領(lǐng)域，第四季度國內(nèi)高端車密集上市，疊加寧德通過換電等技術(shù)模式加速向低價位車型滲透，因此未來預(yù)計國內(nèi)市占率有望恢復(fù)。

儲能方面，隨著AI基建加速，歐洲、中東等新興市場大儲需求旺盛，寧德587Ah大電芯綜合性能優(yōu)異，憑借首效高、衰減低等優(yōu)勢更受市場青睞。

與此同時，從產(chǎn)能角度看，寧德本輪擴產(chǎn)開始于2024年下半年，早于二線玩家，目前26年產(chǎn)能排產(chǎn)預(yù)計已經(jīng)超過1TWh，釋放確定性高。未來新產(chǎn)能釋放將直接轉(zhuǎn)化為增長動力，支持份額的回升。

二是，除了增量份額預(yù)期外，機構(gòu)青睞寧德的另一個原因是，寧王碾壓式的盈利能力。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，今年以來，寧德時代的毛利率水平持續(xù)回暖，3季度已經(jīng)回到25.8%的水平，在此之下，凈利率水平也從15%左右的低點回升到19%以上。

圖：寧德時代季度盈利能力對比

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

如果考慮補貼和嚴(yán)苛的利潤確認(rèn)規(guī)則后，寧德盈利能力相比其他二線對手優(yōu)勢顯著。

圖：主流電池上市公司25H1單位凈利對比

數(shù)據(jù)來源：摩根大通，36氪整理

從原因上看，寧德的高盈利能力其實并不依賴于提價，而是來自強研發(fā)所帶來的技術(shù)創(chuàng)新和規(guī)模效應(yīng)。

圖：寧德單位指標(biāo)變化

數(shù)據(jù)來源：摩根大通，36氪整理

根據(jù)小摩的統(tǒng)計，寧德在電池技術(shù)上持續(xù)領(lǐng)先對手1～2年，且按照每2年能量密度提升20%的規(guī)律穩(wěn)步推進。

圖：寧德電池產(chǎn)品領(lǐng)先周期

數(shù)據(jù)來源：摩根大通，36氪整理

這種技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，使其不僅通過材料升級、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等穩(wěn)定單位毛利率，而且在固態(tài)電池、鈉電池、無負(fù)極電池等前沿技術(shù)上深入布局也保證了優(yōu)勢延續(xù)。

與此同時，長期高市占率所形成的規(guī)模效應(yīng)作用下，也保證了寧德單位凈利的穩(wěn)定和總利潤盤子的不斷擴大。

綜合來看，需求激增帶來的增量份額以及穩(wěn)定的高盈利能力，疊加行業(yè)整體景氣度回暖帶來的估值倍數(shù)上調(diào)，有望驅(qū)動寧德迎來新一輪業(yè)績和估值共振周期，這也是海外機構(gòu)看好寧德表現(xiàn)的根本原因。

從未來空間上看，按照26年1TWh的排產(chǎn)計劃，預(yù)計26年寧德出貨量約850-900GWh，對應(yīng)確認(rèn)收入800-850GWh。如果按照，0.11元/Wh的單位利潤簡單測算，2026年寧德對應(yīng)凈利潤為880億-935億元。

目前市場普遍預(yù)期，市場需求景氣度升溫下，行業(yè)估值倍數(shù)有望提升至25倍PE，若以此計算，對應(yīng)寧德26年的理論市值約為2.2萬億-2.4萬億元，按當(dāng)前匯率換算后對應(yīng)2.4萬億-2.6萬億港元。

對比當(dāng)下A股市場1.7萬億和港股市場2.4萬億港元的市值，意味著寧王未來仍有進一步上漲的空間。但相比A股而言，港股的相對吸引力已經(jīng)不高。

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