歷史上的兩次黃金大牛市，結局都很慘……

近期國際金價強勁上揚，勢如破竹。短短兩個月內，接連突破多個重要整數關口。倫敦現貨黃金最高觸及4380美元/盎司，紐約期貨黃金最高升至4392美元/盎司。

不過，隨著國際金價行至歷史高位，技術性超買風險累積，市場波動顯著加劇，盤中多次出現快速回調。10月17日，國際金價全線回落，倫敦現貨黃金單日下跌75.03美元，跌幅1.73%；紐約期貨黃金下跌36.7美元，跌幅0.85%。

世界上沒有只漲不跌的資產，黃金也不例外。歷史上，黃金曾有過兩輪10年級別的大牛市，分別發生在上世紀70年代，以及本世紀的00年代。在當前黃金市場從熱情高漲轉入階段性盤整，我們正可借此時機復盤歷史規律，審視兩個關鍵問題：黃金的大牛市通常因何終結？短期內又可能面臨多大的回調風險？

一、第一輪黃金大牛市如何終結？

第一輪黃金大牛市始于1968年，倫敦現貨黃金價格從35美元/盎司起步，持續上行，于1980年觸及850美元/盎司的歷史峰值，期間累計漲幅高達2328.57%。然而，在創出該高點以后，金價隨即便迅速回落，當月收于653美元/盎司，月度漲幅由51.92%收窄至27.54%。

此后，盡管金價分別在1983年2月和1987年12月出現階段性反彈高點，達到509.25美元/盎司和499.75美元/盎司，但在1980至2000年的二十年間整體處于長期下行通道。至1999年8月，倫敦現貨黃金價格最低下探至251.95美元/盎司，較850美元/盎司的歷史高點已經跌去了70.36%。

黃金自1968年步入牛市，核心誘因在于以美元為核心的布雷頓森林體系已難以維系。盡管尼克松總統宣布停止美元與黃金兌付，布雷頓森林體系自此崩潰，但美元體系的內在問題并未得到根本解決。美元信譽本質上是美國國家信譽的體現，此前由美國巨額黃金儲備作為背書，脫鉤后則轉為依賴美國的綜合國力作為擔保。然而，當時美國面臨財政赤字攀升、經濟停滯、通脹加劇以及高失業率等多重困境，嚴重削弱了全球對美元及美國的信心，投資者轉而配置黃金以規避貨幣風險。

直至1979年8月，以強硬著稱的保羅·沃爾克出任美聯儲主席，迅速上調聯邦基金利率，推行極度緊縮的貨幣政策，以應對日益嚴重的高通脹問題。彼時，國際金價同步回落，與利率呈現出顯著的負相關性。隨后，里根總統推動以“里根經濟學”為標志的新自由主義改革，逐步化解了困擾美國多年的滯脹問題，重振了全球對美國經濟與美元的信心。所以，盡管后續黃金價格在多種因素推動下出現階段性沖高，但都未能突破1980年1月850美元/盎司的歷史峰值。

而隨著以互聯網技術為代表的第三次工業革命興起，美國作為主導國家獲得巨大增長紅利，進一步壓制了作為美元信用對立面的黃金價格。至互聯網革命達到高潮的1999年，金價最低下探至251.95美元/盎司。由此可見，第一輪黃金大牛市的終結，流動性緊縮是直接誘因，而美國經濟根本性好轉才是決定性因素。

二、第二輪黃金大牛市如何終結？

第二輪黃金大牛市始于2001年，倫敦現貨黃金自272.50美元/盎司開啟上行，于2011年觸及1921.15美元/盎司的歷史峰值，期間累計漲幅達605.01%。然而，與此前一輪牛市相似，金價在創出新高后迅速進入深度調整，當月便自高點回落388.43美元至1532.72美元/盎司，收盤時月度漲幅由上漲5.25%轉為下跌11.05%。

此后數月，金價多次嘗試反彈，分別在2011年11月、2012年2月及2012年10月觸及1802.93美元/盎司、1790.75美元/盎司和1796.10美元/盎司，但整體仍難以扭轉下跌趨勢。至2015年12月，金價最低下探至1045.54美元/盎司，為2010年以來的最低水平，較1921.15美元/盎司的峰值下跌45.58%。此后金價再未跌破該位置。

2001年互聯網泡沫破裂后，美國經濟遭受重創，美聯儲將聯邦基金利率下調至1%的歷史低位，以刺激美國經濟復蘇。與此同時，美國長期對外擴張消耗大量國力，以及中國等新興經濟體的崛起，其全球相對實力呈現下滑趨勢。黃金再度成為對沖美元信用風險的重要資產，尤其受到中國等增儲黃金的推動，自2001年起價格不斷上漲,進入持續上行通道。

等到2007年次貸危機爆發，迅速蔓延至全球，黃金作為終極支付手段與避險資產價格快速沖高。盡管2008年因市場流動性緊張一度出現回調，但并未改變其長期上漲趨勢。而2009年歐債危機的爆發，接棒次貸危機，繼續強化黃金的避險屬性，進一步延長了第二輪黃金大牛市行情。

早在次貸危機全面爆發前，時任美聯儲主席本·伯南克已于2007年9月啟動降息周期，在不到一年內將利率調降2.75個百分點至2%。為應對前所未有的經濟和金融危機，美聯儲進一步加大寬松力度，不僅將聯邦基金利率降至零下限，更相繼推出量化寬松與前瞻指引等非常規貨幣政策，引導長端利率持續下行。

直到2009年下半年，次貸危機沖擊邊際減弱，美國經濟開始步入復蘇區間。然而，這一階段的增長回升部分受低基數影響推動，更多是增長率的回升。此時，失業率仍持續處于高位，反映出當時復蘇基礎尚不穩固。美聯儲在2010年與2012年分別啟動第二輪和第三輪量化寬松，也印證了其對經濟前景仍持謹慎態度。事實上，美國人均GDP直至2011年才重新回升至2008年水平，徹底消除了次貸危機帶來的不利影響。

值得關注的是，第二輪黃金牛市在2011年見頂時，美聯儲尚處于第二輪量化寬松階段，第三輪尚未啟動，其資產購買計劃直至2014年10月才完全退出，而聯邦基金利率的上調更是遲至2015年12月。這表明黃金牛市的終結并非由流動性實質性收緊所直接導致。不過，當時隨著美國經濟逐步回暖，市場確實已有流動性將收緊的預期。第二輪黃金大牛市的終結，流動性預期收緊是潛在暗線，而美國經濟根本性好轉依然是決定性因素。

三、本輪黃金大牛市將如何終結？

本輪黃金大牛市始于2022年，倫敦現貨黃金自1614美元/盎司開啟上行，目前最高達到4380.79美元／盎司，期間累計漲幅達171.42%，但仍遠低于前兩輪大牛市的峰值水平。盡管近期黃金有所回調，但整體上行趨勢仍未改變，考慮到當前上漲動能尚未衰竭，預計未來仍有進一步上行空間。

在當前環境下，支撐黃金開啟第三輪大牛市的核心邏輯，與第一輪及第二輪牛市相似，仍根植于全球對美國和美元體系的信任持續弱化。具體而言，主要驅動因素包括以下三方面：一是美國財政赤字長期處于高位，政府債務規模持續擴大，引發市場對其債務可持續性的普遍擔憂；二是美國政府不斷施壓美聯儲推動提前降息，此舉削弱了市場對美聯儲政策獨立性的信心；三是美元作為國際儲備資產的功能被頻繁政治化使用，多國為規避潛在資產凍結風險，正積極增持黃金以增強儲備資產的安全性與獨立性。

要重塑全球對美國和美元的信心，關鍵在于推動美國經濟實現根本性好轉，并在此基礎上重新確立其在全球的領先地位。考慮到美國工業已大量外遷，全面“再工業化”并不現實，人工智能因此可能成為破局的關鍵所在。一方面，作為第四次工業革命的核心技術，人工智能有望為多個行業注入新動能，系統性地提升全要素生產率，從而在中長期增強美國經濟的潛在增長率，而對人工智能的廣泛投資也將在短期內對經濟形成有效拉動；另一方面，美國在此輪人工智能浪潮中已建立起顯著的整體優勢，在硬件、軟件及生態層面均占據引領地位，擁有如英偉達、甲骨文、OpenAI等一批具有全球影響力的企業，這意味著美國有望憑借其在人工智能領域的龍頭地位，持續獲取高額的技術溢價與壟斷性收益，進而鞏固其在全球政治、經濟與軍事格局中的主導權。