拉美阿里Mercado：阿里的“面子”，亞馬遜的“里子”？

在海豚投研對Mercado Libre--拉美最大綜合互聯(lián)網(wǎng)巨頭之一的和覆蓋（可通過鏈接回顧一番），我們探討和分析了公司旗下兩大支柱--電商和金融信貸業(yè)務(wù)所處的行業(yè)環(huán)境、市場競爭格局、商業(yè)模式等因素。

而本收官篇中，海豚則將專注于近期的公司和行業(yè)動態(tài)，對公司未來業(yè)績的展望，以及最后對公司估值和投資價(jià)值的判斷上，給出我們的看法。感興趣的朋友也可添加小助手微信“dolphinR124”入群探討。

以下為詳細(xì)分析

一、電商板塊

1、履約提效下，拉美電商行業(yè)方興未艾

1) 拉美電商潛力釋放遲緩，動蕩經(jīng)濟(jì)和物流瓶頸是主要問題

如我們在上篇中已經(jīng)提及的，對Meli所處的拉美電商市場的情況，可以做出2個(gè)定性的總結(jié)：

a. 拉美電商市場仍處在發(fā)展的中早期階段，到2024年拉美地區(qū)的線上購物滲透率（剔除汽車、油氣等品類）僅14%上下，相比中美等成熟市場30%~40%的水平，長期視角內(nèi)無疑有不小的提升空間。

b. 但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，即便在很低的滲透率基數(shù)下，除了疫情紅利期間，拉美電商行業(yè)的增長卻并不迅速。如下圖所示，紅利期前18~19年間增速不足20%，而2022年后行業(yè)增速也隨著疫情結(jié)束迅速滑落，并沒能長久地延續(xù)高增長的狀態(tài)。

而同樣基于覆蓋第一篇中的分析，拉美地區(qū)歷史上電商行業(yè)增長相對遲緩的主要制約因素包括：

a.該地區(qū)政治相對動蕩，宏觀經(jīng)濟(jì)增長較慢（按美元計(jì)價(jià)拉美主要5國的10年GDP 符合 增速僅1.5%）。在底層經(jīng)濟(jì)總量就增長乏力的情況下，電商行業(yè)自然也難高增長。

b. 由于地理環(huán)境限制，以及拉美地區(qū)的物流基建并不好，導(dǎo)致電商重要一環(huán)的履約配送體驗(yàn)差（配送時(shí)間長且易丟件等問題），也是限制拉美地區(qū)電商增長的另一重要因素。

2）巨頭引領(lǐng)物流基建，終將反哺線上滲透率的提升

對第一點(diǎn)--拉美國家后續(xù)的政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)增長會不會有明顯起色，海豚無從也無意去預(yù)判。

但對第二點(diǎn)--物流履約端的制約，隨著Meli帶頭自建物流能力，將電商包裹的送達(dá)時(shí)效和體驗(yàn)大幅改善（據(jù)公司披露2Q25 Meli已有約52%的包裹能夠?qū)崿F(xiàn)當(dāng)日或次日達(dá)）。并帶動包括Shopee在內(nèi)的其他電商平臺同樣更關(guān)注物流履約并自建履約能力。

海豚認(rèn)為，在上游需求方帶動的升級下，拉美地區(qū)在物流履約設(shè)施和能力上的建設(shè)會繼續(xù)提升。而履約能力的改善也會反向帶動上游電商行業(yè)滲透率的提升，向中美等成熟市場看齊。

以巴西市場更詳細(xì)的看，在2023年其線上滲透率較高的商品品類包括玩具、電子游戲、數(shù)碼產(chǎn)品和家具。這四類商品屬于典型的“電商優(yōu)勢品類”，且在巴西的滲透率相比中美等成熟市場差距 不太 。

但在同樣也屬“電商優(yōu)勢品類”的鞋服、美護(hù)用品，以及其他傳統(tǒng)“電商劣勢品類”的食品飲料和各類日常用品上，巴西和成熟市場的滲透率差距則非常明顯。

海豚認(rèn)為，造成上述巴西不同品類間滲透率差異的一個(gè)重要因素，是履約成本/商品價(jià)格之比的高低。畢竟如果履約成本占商品自身價(jià)值的比重過高，那么在線上購買就不具有“經(jīng)濟(jì)性”了。（其他因素也包括如標(biāo)品/非標(biāo)品間的差異等）。

可以看到，目前在巴西滲透率較高的商品品類，要么可以無需履約（數(shù)字游戲），要么是商品單價(jià)較高能夠充分覆蓋履約成本（數(shù)碼產(chǎn)品和大件家具）。

因此海豚認(rèn)為，后續(xù)隨著物流效率的提升和單均履約成本的下降，服飾、美護(hù)、日常用品和食品這些客單價(jià)相對較低或者對履約要求較高的品類，其線上滲透就有望得到明顯的提升。

根據(jù)海豚的測算，Meli目前的單均履約成本約占客單價(jià)的11%~12%左右，相比國內(nèi)京東（第一方倉儲模式）的約7~8%履約費(fèi)用率，仍有相當(dāng)明顯的效率差距。驗(yàn)證了對人均消費(fèi)能力還弱于中國的拉美居民而言，拉美電商目前的履約成本確實(shí)是是偏高的，還有著很大的改進(jìn)空間。

作為小結(jié)，海豚對拉美電商市場后續(xù)成長性的看法是，在履約能力提升的推動下，長期視角內(nèi)拉美地區(qū)電商行業(yè)的滲透率和規(guī)模有可觀的增長空間是確定性的。參考某海外投行的預(yù)測，巴西市場的線上滲透率到2030年會較23年提升約10pct。

但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，拉美地區(qū)電商滲透率和規(guī)模的提升很可能是一個(gè)緩慢的進(jìn)程（比如需要以10年為周期），中期視角內(nèi)也沒法過分樂觀的預(yù)期后續(xù)3~5年內(nèi)的拉美電商會出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

因此出于謹(jǐn)慎，海豚偏保守的預(yù)期2025~30年5年間拉美電商市場整體的復(fù)合增速大約在11%左右。30年較25年增長約70%，總規(guī)模達(dá)3350億美元。但需要強(qiáng)調(diào)，由于沒法準(zhǔn)確預(yù)判履約效率和線上滲透率爆發(fā)性提升的節(jié)點(diǎn)何時(shí)會到來。實(shí)際表現(xiàn)向上偏離的風(fēng)險(xiǎn)大概率高于其向下偏離的風(fēng)險(xiǎn)。

2、Meli能不能守住市占第一？

在做出拉美電商行業(yè)長期空間可觀，中期增長穩(wěn)健的基礎(chǔ)上。下一個(gè)影響Meli電商板塊增長的主要因素和問題則是，作為當(dāng)前的行業(yè)市占龍頭，Meli在目前的競爭環(huán)境下，后續(xù)其市占率會如何變動？

基于第一篇中已做的分析，同樣能得出兩個(gè)定性的判斷，第一點(diǎn)是Meli雖然是拉美地區(qū)明顯領(lǐng)跑的市占率龍頭，但除了在阿根廷可以算獨(dú)占市場外，在巴西和墨西哥這兩個(gè)主要市場內(nèi)仍面臨著多個(gè)且實(shí)力同樣強(qiáng)勁的對手（具體可見下餅圖）；

第二點(diǎn)，則是雖然Meli在拉美各主要市場內(nèi)都已是最大的玩家（或之一），但同時(shí)拉美各主要電商市場的市占率仍是相當(dāng)分散的，沒有充分整合。在巴西、墨西哥和阿根廷三大市場內(nèi)，仍有約40%上下的市場份額是由眾多“不知名”的小玩家占據(jù)的。

結(jié)合上述兩點(diǎn)，可以歸納為兩個(gè)方向相反的驅(qū)動力：a. 隨著市場整合，市占率進(jìn)一步從“無名小玩家”向頭部龍頭進(jìn)一步集中；b.如第二、第三大玩家等有力競爭者，從Meli處大幅搶奪市占份額。

因此問題就是，上述兩個(gè)分別利多和利空的因素，哪一個(gè)發(fā)生的概率更大，或者在同時(shí)發(fā)生時(shí)誰能占據(jù)主導(dǎo)因素？

1）以中美成熟經(jīng)驗(yàn)為參考

首先對于拉美地區(qū)電商市占率會不會進(jìn)一步集中這個(gè)問題，可以參考中、美這兩個(gè)最成熟市場的現(xiàn)狀，哪個(gè)更會是拉美地區(qū)未來發(fā)展的方向。可以看到，中美兩國市場的結(jié)構(gòu)相當(dāng)不同：

a.美國市場同樣非常分散，近半數(shù)份額也是由“不知名”的中小玩家占據(jù)。而中國的市占率則高度集中，5大玩家占據(jù)了全國約95%的市場份額；b.亞馬遜之外，美國電商市場的主體是由大量品牌商、垂類渠道商運(yùn)營的獨(dú)立站點(diǎn)構(gòu)成。而中國市場則近乎完全由綜合性的平臺型電商所占據(jù)。

什么因素造就了這兩個(gè)最成熟的電商市場演化出了完全不同的市場結(jié)構(gòu)，這個(gè)話題足以另文討論，海豚概括給出個(gè)人認(rèn)為造成這種鮮明差異的兩個(gè)主要原因：

a. 對于品牌的忠誠度：或是由于美國居民更強(qiáng)的人均消費(fèi)能力，或是由于消費(fèi)文化上的差異，美國消費(fèi)者有著明顯更強(qiáng)的，對于品牌或者渠道的認(rèn)可度，更愿意從自己認(rèn)可或熟悉的品牌或渠道商處購物。

即便獨(dú)立站在邏輯上經(jīng)營和規(guī)模效應(yīng)上邏輯上會遠(yuǎn)不及更大的綜合性平臺，卻并未被后者取代。

b. 履約物流是否“公用”： 具體來說，兩國各自電商行業(yè)發(fā)展的早期階段時(shí)，美國電商領(lǐng)頭羊--亞馬遜是選擇了自建體系內(nèi)的倉配式履約，而國內(nèi)的領(lǐng)頭羊--阿里巴巴則選擇建立了體系外的通達(dá)快遞履約體系。

亞馬遜獨(dú)占且排他的物流能力，封堵或至少增加了后來的平臺型電商發(fā)展的難度。而阿里培育起來的高效但共享的通達(dá)快遞體系，則給后來者提供了現(xiàn)成且同質(zhì)的配送能力，反而幫助了新興的平臺電商同樣得以快速發(fā)展。

海豚認(rèn)為，這是美國只有亞馬遜一個(gè)“獨(dú)苗”，在中國市場則成長起多個(gè)平臺型電商，共同瓜分市場的另一主要原因。

2）拉美市場更像中國市場，但也有所不同

基于上述中美市場的經(jīng)驗(yàn)，再來看拉美地區(qū)的情況：

a. 拉美電商市場趨向集中，比維持分散的概率更高：海豚認(rèn)為，在消費(fèi)能力、消費(fèi)習(xí)慣，和品牌商業(yè)發(fā)展程度上，拉美消費(fèi)者應(yīng)當(dāng)是更接近于中國消費(fèi)者。

邏輯上，拉美市場應(yīng)當(dāng)并不能支持大量在效率上有劣勢的中小品牌獨(dú)立站的長期存活。且不像美國僅有Amazon一家，拉美地區(qū)更像中國，同樣已存在多家頭部電商平臺，因此也不太會出現(xiàn)一家獨(dú)大的情況。

換言之，拉美電商市場應(yīng)該更可能類似于中國市場，市占率進(jìn)一步集中，而不會像美國那樣維持分散狀態(tài)。

b. 走出不同道路，多平臺分別自建物流履約：履約上，拉美則是走了與中國和美國都不盡相同的道路。Meli作為拉美地區(qū)的領(lǐng)頭羊是自建物流，因此并不會讓后來者“搭順風(fēng)車”，同樣能有相對更強(qiáng)的競爭壁壘。

但與亞馬遜的情況不同，其在美國的規(guī)模和份額屬于斷崖式的領(lǐng)先。在其已建立起巨大的先發(fā)和規(guī)模壁壘后，基本不可能有后來者有能力和意愿投入數(shù)以千億美金的資金，復(fù)建類似的物流能力來與亞馬遜競爭。

但Meli在巴西和墨西哥市場有差距并不那么巨大的競爭對手（巴西有Shopee、Magazine和Temu，墨西哥有Amazon），且包括Shopee和Magazine同樣在自建物流運(yùn)力。拉美地區(qū)走出了頭部電商平臺分別自建物流履約能力的另一條道路。

根據(jù)新聞報(bào)道，Shopee和Magazine都于2024年下半年開始了自建物流和倉儲中心，提供倉配式履約。下表總結(jié)了根據(jù)媒體報(bào)道，Meli、Shopee和Magazine三個(gè)平臺在2025年左右已經(jīng)或計(jì)劃建設(shè)的物流履約設(shè)施。可以看到，Meli目前在巴西擁有的倉配中心等設(shè)備數(shù)量相比對手仍有數(shù)倍領(lǐng)先，但后兩者也已擁有了一定規(guī)模且成體系的配送網(wǎng)絡(luò)。

因此海豚認(rèn)為，更優(yōu)的物流履約能力仍會是Meli的競爭優(yōu)勢，但也不會是像Amazon那樣的獨(dú)家和斷崖式領(lǐng)先的優(yōu)勢。

那換一個(gè)角度，Shopee、Temu等競爭對手又是否可能大幅搶奪Meli在巴西的市場份額，乃至奪走M(jìn)eli當(dāng)前市占率第一的位置？海豚認(rèn)為目前來看概率也不大。

同樣參考中國的經(jīng)驗(yàn)，盡管國內(nèi)電商行業(yè)的競爭激烈程度之高可謂白熱化。阿里巴巴的市占率即便再激烈的競爭下確實(shí)連年走低，至今也仍相比第二名保持著巨大的優(yōu)勢（36% vs. 21%）。

從國內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)看，電商行業(yè)難言有絕對的壁壘或者優(yōu)劣，更多是不同平臺的不同品牌、價(jià)格等定位下，有各自適配市場和用戶群體。海豚認(rèn)為，阿里目前在國內(nèi)仍能保持市占率第一，主要原因之一就是其規(guī)模優(yōu)勢，以及在“多”維度上優(yōu)勢。

而根據(jù)首篇中的分析，Meli和阿里類似，同樣也是拉美地區(qū)內(nèi)在“多”的維度，或者說“普適”維度上最好的平臺。因此即便Shopee和Temu能在各自適配的客群內(nèi)（目前主要是性價(jià)比客群）強(qiáng)過Meli，Meli也大概率能保持第一的份額。

小結(jié)以上兩點(diǎn)，從定性的角度，海豚認(rèn)為拉美市場更可能的情況是，一方面隨著市場的整合，市占率會進(jìn)一步向頭部平臺集中。但頭部平臺內(nèi)部面臨的競爭環(huán)境則會更接近中國市場--即多個(gè)平臺間存在持續(xù)的競爭。

因此定量的預(yù)測上，海豚預(yù)期后續(xù)5年內(nèi)Meli在拉美地區(qū)的市占率會穩(wěn)健地從29%提升到約39%，繼續(xù)走高但也并非獨(dú)霸市場。對應(yīng)的GMV的5年復(fù)合增速為15.7%，規(guī)模會從25年的$634億，增長到30年的約$1310億。

3、廣告是變現(xiàn)率提升的主要方向

以上海豚是探討了Mercado后續(xù)電商GMV的增長前景，接下來就是對公司在電商業(yè)務(wù)上變現(xiàn)空間和未來營收的判斷。

根據(jù)披露，到最新的2Q25，Meli電商業(yè)務(wù)（剔除自營部分后）3P平臺業(yè)務(wù)的整體變現(xiàn)率為21%。對比國內(nèi)電商普遍在3%~5%之間的變現(xiàn)率可謂高的夸張，不過在海外市場該并不算罕見。

將變現(xiàn)率拆分為傭金、履約相關(guān)費(fèi)用和廣告變現(xiàn)三大部分，并以Amazon和Shopee作為參考對象。可以看到，Meli的變現(xiàn)水平處在Amazon（綜合超40%）和Shopee（11%出頭）之間。

按照海豚的測算，將變現(xiàn)率拆分為傭金性變現(xiàn)、履約性變現(xiàn)和廣告性變現(xiàn)三個(gè)部分，具體來看：

1）傭金變現(xiàn)已比較飽滿

其中Meli的傭金性變現(xiàn)約為13%，甚至略高于Amazon。部分是因?yàn)?strong>Meli的傭金性變現(xiàn)中，也包括Mercado Pago的支付服務(wù)費(fèi)用，以及若商家向消費(fèi)者提供分期付款功能的服務(wù)費(fèi)。剔除掉支付相關(guān)部分后，Meli純粹傭金性變現(xiàn)水平應(yīng)當(dāng)在8%~10%左右，高于Shopee并略低于Amazon。

因此，海豚認(rèn)為在傭金變現(xiàn)上，Meli目前已達(dá)到了相對均衡的位置，后續(xù)應(yīng)對不會有大幅跳升的空間，更可能是小幅度提升。

2）廣告變現(xiàn)仍有可觀空間

廣告變現(xiàn)上，根據(jù)公司官方的披露，到4Q24 Meli的廣告變現(xiàn)率已達(dá)GMV的2.1%。按海豚的預(yù)測，到2025年可能會提升到2.4%或者更高。同樣橫向?qū)Ρ瓤矗琈eli的廣告變現(xiàn)水平目前與Shopee大致相當(dāng)，但相比Amazon約7%~8%的變現(xiàn)水平仍有較大的差距。

因此，市場普遍認(rèn)為Meli后續(xù)變現(xiàn)提升的方向主要就在廣告上。

至于提升空間，參考JPM以Amazon為對向進(jìn)行的分析。Amazon以在美國電商市場約30%~40%的份額，取得了美國整體廣告市場約10%的份額，和基于GMV約7%的廣告變現(xiàn)率。

而目前Meli以在拉美市場整體略低于30%的市占率，到2025年是取得了拉美整體廣告市場約5%的份額和近3%的變現(xiàn)率。換言之，后續(xù)若Meli在拉美電商市場的市占率也穩(wěn)步提升到40%左右，那么Meli的廣告份額和變現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)也有機(jī)會能翻倍提升到Amazon一樣的水平。

3）物流大概率維持虧損，中期沒有大幅改善空間

由上表可見，Meli當(dāng)前反映在收入上的物流凈變現(xiàn)率約5.6%左右，略高于Shopee的2.5%，但遠(yuǎn)低于Amazon（超20%）。

不過Meli對履約成本的確認(rèn)，是分兩部分確認(rèn)在履約收入的減項(xiàng)和成本中的。根據(jù)公司的披露，Meli履約的毛變現(xiàn)率（加回收入減項(xiàng)）近3年來約在7.5%上下小幅波動，履約的總成本則由2023年的10%（占GMV）左右持續(xù)走高到了25年的約11%。

即近3年來Meli的履約變現(xiàn)率大體不變，但履約成本則連年走高，公司在履約上的毛利率持續(xù)為負(fù)，且從23年的-2.7%（占GMV）逐漸走闊到25年的-3.7%。

海豚認(rèn)為，一方面公司在履約上投入增長，配送時(shí)效提升下，單均配送成本走高合乎情理；另一方面，由于競爭對手也在自建物流能力，壓力下Meli短時(shí)間內(nèi)難以提升物流變現(xiàn)。實(shí)際正相反，Meli和Shopee近期都下調(diào)了在巴西市場的免郵門檻。

展望未來，海豚認(rèn)為，在我們預(yù)測的5年期內(nèi)，Meli的履約成本大概率仍會繼續(xù)連年小幅度提升，待履約體系成熟后再掉頭緩慢走低。同時(shí)，又因拉美電商市，尤其是在巴西的競爭會長期持續(xù)，出于謹(jǐn)慎我們也不預(yù)期在5年內(nèi)Meli收取的履約變現(xiàn)會有明顯的走高。

基于上述判斷，對Meli平臺電商業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率，除了預(yù)期廣告變現(xiàn)率能從2024年的約2%到30年大幅提升至5%（離亞馬遜的7%~8%仍有距離），其他傭金和履約變現(xiàn)都僅預(yù)期震蕩或略微走高。3P平臺業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率從20.4%，提升到約24%。

再加上公司自營電商業(yè)務(wù)，海豚合計(jì)預(yù)期電商業(yè)務(wù)整體營收在未來5年的復(fù)合增速大約為21%，相比25年增長約1.5x到近$410億。

二、金融業(yè)務(wù)

討論完電商板塊，以下就是對Meli另一支柱--金融支付和信貸業(yè)務(wù)的探討。首先，海豚想要先提醒的是，不同于Meli在電商板塊上已相對成熟且占據(jù)了市場頭部份額。

Meli的金融業(yè)務(wù)、尤其是信貸業(yè)務(wù)仍處在早期的高速增長階段，且市占率都相當(dāng)?shù)汀?strong>即便在最大的巴西市場，Meli支付業(yè)務(wù)的市占率僅5%左右，信貸業(yè)務(wù)的市占率更是僅有1%~2%左右。

因此在當(dāng)前規(guī)模體量下，從行業(yè)大盤的增長或者市占率競爭的角度，去分析Meli金融板塊內(nèi)業(yè)務(wù)后續(xù)的增長，沒有太多意義。畢竟即便相比當(dāng)前業(yè)務(wù)規(guī)模增長數(shù)倍，也并不會明顯受到因行業(yè)空間和市占率的限制。

因此，海豚的側(cè)重點(diǎn)會更多放在該兩個(gè)業(yè)務(wù)上定性的發(fā)展動態(tài)，以及隨著公司金融業(yè)務(wù)的增長和結(jié)構(gòu)變化，其利潤結(jié)構(gòu)會如何變化。

1、支付業(yè)務(wù)主旋律，量增但變現(xiàn)走低

基于海豚覆蓋中篇的分析， Meli的收單支付業(yè)務(wù)（P2B支付）的現(xiàn)狀大體是：a. 其在體系內(nèi)的支付滲透率已達(dá)到100%，因此體系內(nèi)支付TPV就是隨著GMV同比例增長，基本不會有太大變化。

b. 主要的變量卻決于體系外支付TPV的增長情況。但在由于支付功能天然的高度同質(zhì)化，Mercado Pago的支付體驗(yàn)相比與其類似的Fintech支付公司，很難說有多大差別，也沒有明顯跑贏這些同行，這是大背景。

而值得注意的動態(tài)是，巴西支付市場內(nèi)的一個(gè)重要變化—PIX即時(shí)支付系統(tǒng)。概括來說，該系統(tǒng)是由巴西央行在2020年開始推動，旨在簡化巴西國內(nèi)的支付/轉(zhuǎn)賬流程，提高支付時(shí)效，并降低支付手續(xù)費(fèi)用的舉措。

在該系統(tǒng)內(nèi)，用戶可在任意參與服務(wù)商處（任何擁有50萬以上賬戶的金融機(jī)構(gòu)都必須強(qiáng)制參與PIX系統(tǒng)）開設(shè)電子賬戶。后續(xù)就可直接經(jīng)由該P(yáng)IX電子賬戶進(jìn)行P2P，P2B支付或轉(zhuǎn)賬匯款等各類操作，而無需任何銀行卡等介質(zhì)。該系統(tǒng)后臺清算由巴西央行直接負(fù)責(zé)，能夠在7/24不間斷時(shí)間內(nèi)，在10秒內(nèi)完成支付清算。

在PIX推出后，因其出色的便利性，迅速成為了巴西最主要的支付方式之一。如下圖所示，到4Q24在P2B支付上，通過PIX完成的支付額已到超過了銀行卡支付額（包括信用和借記卡）的60%以上。且目前PIX P2B支付的增長速度仍然大幅跑贏銀行卡支付。（由下圖可見，純銀行卡支付額的增速已僅10%左右，而包括PIX后增速達(dá)25%上下）

換言之，后續(xù)PIX支付的份額會繼續(xù)提升，且已成為推動整體支付額增長的主要引擎。

那么PIX支付系統(tǒng)逐步成為主流，對包括Mercado Pago在內(nèi)的支付商有哪些影響？分兩個(gè)方向來看：

a.首先從競爭的角度，PIX系統(tǒng)看起來并沒明顯的體現(xiàn)出對Pago這類Fintech支付商的顯著利好。一方面PIX系統(tǒng)加速了巴西居民對電子支付的接受度；但另一方面，由于PIX是強(qiáng)制所有機(jī)構(gòu)接入，也相對抹消了Fintech支付機(jī)構(gòu)相對傳統(tǒng)支付機(jī)構(gòu)，更靈活便捷且成本相對較低的優(yōu)勢。

b. 對支付公司收入的影響上：一方面，PIX系統(tǒng)加速了對現(xiàn)金支付的替代，幫助做大了可變現(xiàn)的支付額規(guī)模（對支付商而言現(xiàn)金支付是無價(jià)值的）。如下圖所示，在所有支付方式中，PIX是主要替代了現(xiàn)金支付，小部分影響就借記卡。信用卡支付的比重甚至還在小幅走高。

但另一方面，由于PIX低費(fèi)率的特性，也會明顯拖累支付公司們的平均支付手續(xù)費(fèi)率。由下表可見，大多數(shù)支付收單商對PIX收取的手續(xù)費(fèi)率僅0.99%，對特定用戶群體或限定時(shí)間內(nèi)甚至可以低至0%。相比之下，對借記卡和信用卡支付可收取的費(fèi)率則達(dá)1.5%~5%左右。

雖然，上述影響目前僅限于巴西市場，但由于巴西一個(gè)市場就貢獻(xiàn)了公司整體支付額的40%以上，對集團(tuán)整體的影響仍相當(dāng)可觀。因此，海豚預(yù)期公司收單支付業(yè)務(wù)后續(xù)在保持不錯(cuò)TPV增長的同時(shí)，支付費(fèi)率會呈現(xiàn)更明顯的走低趨勢。

匯總體系外收單、體系內(nèi)收單、及非收單性支付，海豚預(yù)計(jì)Meli總體TPV后續(xù)5年內(nèi)的復(fù)合增速約為18%。即到30年比25年增長約1.3倍。

但由于我們假設(shè)收單性支付的費(fèi)率會從25年的3.4%下降到30年的約3%，非收單支付的費(fèi)率則大體穩(wěn)定在0.35%左右。支付業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的應(yīng)營收會從25年的67億增長到約139億。

2、貸款業(yè)務(wù)

1）信用卡是推動貸款額增長的主動力

和支付業(yè)務(wù)的情況類似但更甚，Meli的信貸業(yè)務(wù)處在更加早期，且占整個(gè)市場的份額更小。因此同樣很難采用自上而下的方式來預(yù)測公司信貸業(yè)務(wù)后續(xù)的增長空間。對公司貸款業(yè)務(wù)余額的定量預(yù)測是個(gè)更依賴于公司過往表現(xiàn)規(guī)律的問題。

根據(jù)我們的第二篇覆蓋，公司信貸業(yè)務(wù)值得注意之處是，推出最晚的信用卡貸款后發(fā)先至，截至2Q25已成為規(guī)模體量最大且增速也最高的細(xì)分板塊，25年同比增速有望達(dá)100%左右，明顯高出消費(fèi)貸和商家貸都大約在50%上下的增速。

另一點(diǎn)是，從歷史上看，商家貸和消費(fèi)貸的平均貸款規(guī)模并沒有持續(xù)的走高趨勢，貸款增長主要是靠用戶數(shù)量的提升。而信用卡貸款是為唯一一個(gè)同時(shí)具備用戶增長和平均貸款規(guī)模走高的細(xì)分板塊。

因此在對公司后續(xù)貸款規(guī)模的預(yù)測上，我們延續(xù)公司當(dāng)前表現(xiàn)的邏輯：

a. 增長主要由貸款用戶的數(shù)量提升驅(qū)動，預(yù)期貸款用戶數(shù)（包括消費(fèi)、商家、信用卡等所有）占公司披露的Fintech月活用戶總量的滲透率由25年的約51%，在5年內(nèi)小幅提升至59%。

b. 預(yù)期信用卡業(yè)務(wù)的平均貸款規(guī)模，未來5年內(nèi)年化提升約14%，其他兩個(gè)細(xì)項(xiàng)則都僅有5%左右的復(fù)合增速。

基于上述邏輯，海豚假設(shè)到2030年公司的平均貸款業(yè)務(wù)余額（年初、年末值的平均）增長到約320億。整體復(fù)合增長近30%，其中信用卡業(yè)務(wù)復(fù)合增速37%。

2）短期利潤下滑，是貸款結(jié)構(gòu)變化的陣痛

客觀的是說，上述對貸款額體量的預(yù)測有較大的彈性空間。因此，重頭戲更多是基于“信用卡業(yè)務(wù)比重持續(xù)走高”這個(gè)結(jié)構(gòu)性的變化，會對貸款業(yè)務(wù)的關(guān)鍵指標(biāo)NIMAL及其組成項(xiàng)產(chǎn)生什么樣的影響（包括毛利息率，資金成本和壞賬損失）。

首選，信用卡貸款與其他各類貸款的一個(gè)關(guān)鍵不同之處是--信用卡存在免息期。只有超出免息期后仍未償還，或者選擇分期付款的部分才會產(chǎn)生利息。

一般情況下，新用戶普遍并不太會觸發(fā)逾期或分期，更多是隨著用戶的使用時(shí)長和使用額度逐步增長后，才更可會發(fā)生逾期或分期付款的情況。

因此，信用卡貸普遍在高速增長階段，會產(chǎn)生負(fù)的NIMAL，拖累公司整體信貸業(yè)務(wù)的盈利能力。這也解釋了23年信用卡貸款規(guī)模開始爆發(fā)增長后，公司披露的NIMAL從近40%逐步下滑到目前的略高于20%

但參考某業(yè)內(nèi)同行—Nu Bank的經(jīng)驗(yàn)。可以看到，Nu Bank歷史上在1Q21~2Q22期間，也出現(xiàn)過信用卡貸款規(guī)模快速增長時(shí)，NIMAL從14%左右快速下滑到2%左右的情況。

而后續(xù)隨著Nu Bank的信用卡貸款額增速的放緩（從大幾十%下滑到50%以下），到4Q23，Nu Bank信用卡業(yè)務(wù)的NIMAL又快速回升到了原先14%左右的水平。

可以看到Nu Bank的NIMAL回到高點(diǎn)花費(fèi)的時(shí)間大約是3年左右。而當(dāng)前Meli的信用卡貸款余額（僅巴西市場）正巧與Nu Bank在1Q21時(shí)的規(guī)模接近。因此，Meli也很有可能復(fù)現(xiàn)Nu Bank的經(jīng)歷，在未來2~3年內(nèi)隨著信用卡業(yè)務(wù)的成熟，信用卡業(yè)務(wù)的NIMAL會從當(dāng)前的負(fù)值逐步回升到約10%上下的常規(guī)水平。

基于以上判斷，以及非信用卡貸款隨著增長逐步向信用更高的用戶滲透，其毛利息率和NIMAL大概率會逐步平穩(wěn)下降的判斷，海豚預(yù)期公司信貸業(yè)務(wù)整體收入從25年的約55億，增長到30年的約190億，增長2.4倍。

同時(shí)預(yù)期公司信貸業(yè)務(wù)的NIMAL從25年的約23%平穩(wěn)走低到約20%。信貸業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的NIMAL利潤到30年達(dá)到約65億。

三、估值-Meli目前的估值公允嗎？

1、成本和盈利分析

匯總我們上文對電商、支付、和信貸業(yè)務(wù)各自的收入預(yù)測，我們預(yù)期Meli的總營收會從25年的約280億，增長到30年的720億，復(fù)合增速約21%。

在營收之外，海豚也結(jié)合公司的披露以及外行的預(yù)測，對公司的成本進(jìn)行了拆分預(yù)測。

具體分為兩大類：a.直接與總營收相關(guān)的，包括銷售稅費(fèi)，平臺支持成本和其他成本；b. 另一大類成本則與匹配的業(yè)務(wù)相關(guān)直接相關(guān)，包括資金成本匹配信貸業(yè)務(wù)，履約成本匹配電商物流，支付成本匹配支付業(yè)務(wù)，以及商品銷售成本匹配自營電商和POS銷售收入。

按照下圖和下表展示的具體預(yù)測邏輯，海豚測算出公司的毛利潤率會從25年的44%穩(wěn)健提升至30年的50%。

經(jīng)營費(fèi)用中，壞賬損失海豚已在計(jì)算NIMAL的時(shí)候單獨(dú)預(yù)測。再加上對研發(fā)和管理成本跑輸營收增速，被動攤薄；而營銷費(fèi)用率則因金融獲客和電商競爭，中期先走高再略微下降的判斷。我們測算出到2030年公司的總經(jīng)營利潤為123億，比彭博一致預(yù)期高出約9%。

2、估值分析

基于上述預(yù)測，我們按2.5%的永續(xù)增長率和約12.2%的折現(xiàn)系數(shù)（考慮到Meli所處市場較高的風(fēng)險(xiǎn)）。折算出公司的合理估值約為****億美金，比現(xiàn)價(jià)高出約**%，對應(yīng)每股價(jià)格$****，與近期回調(diào)前公司橫盤數(shù)月時(shí)的價(jià)格大體相當(dāng)。

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以PE估值法，我們按30年時(shí)的稅后凈利潤約92.8億，匹配當(dāng)年約23%的凈利潤增速，給與**x PE，并按12.2%折現(xiàn)回來后，對應(yīng)市值****億。也符合DCF估值一般稍高于PE估值的情況。

因此，小結(jié)來看，我們認(rèn)為市場對Meli的估值是比較公允的。排除近期美國政策風(fēng)波和關(guān)稅問題所造成的股價(jià)回調(diào)，市場的定價(jià)基本與海豚的預(yù)期完全一致。

海豚最后想提醒的是，我們上述對公司的電商業(yè)務(wù)的預(yù)期是相對保守的，沒有充分反映可能因物流改善帶來電商市場的爆發(fā)式增長，或者公司市占率的超預(yù)期提升的可能。

至于信貸業(yè)務(wù)，海豚目前的預(yù)測主要是基于目前可見的發(fā)展趨勢，并相對偏保守的預(yù)期支付業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)率下滑，信貸業(yè)務(wù)的NIMAL也略微走低。

實(shí)際來看，即便我們目前預(yù)測信貸業(yè)務(wù)規(guī)模會在未來5年增長約230%。但這對應(yīng)的市場份額也就仍只是2%~3%左右。實(shí)際表現(xiàn)的向上向下彈性都會較大。

<正文完>

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