虧損7億之后，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)最大獨(dú)立AI科技公司闖關(guān)IPO

作者|王晗玉

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

國(guó)內(nèi)“首家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司”眾安在線很快或?qū)槭袌?chǎng)送上又一家IPO。

近日，暖哇洞察科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“暖哇科技”）向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，摩根大通和匯豐銀行擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

2018年，眾安在線聯(lián)合多方資本共同成立暖哇科技，當(dāng)前為暖哇科技第一大股東，持股31.65%。

根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文的報(bào)告，以2024年處理的保險(xiǎn)案件數(shù)量計(jì)，暖哇科技是中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)最大的獨(dú)立AI科技公司，以2024年收入計(jì)，該公司是中國(guó)健康險(xiǎn)行業(yè)具備全棧風(fēng)險(xiǎn)分析能力的最大的AI科技公司。

然而這家“中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)最大”的獨(dú)立AI科技公司，截至2025年上半年仍未擺脫虧損狀況。

招股書(shū)中介紹，雖然截至2024年底，暖哇科技已累計(jì)服務(wù)90多家保險(xiǎn)公司，并包括按2024年保費(fèi)計(jì)算中國(guó)前十大保險(xiǎn)公司中的八家。

但過(guò)度依賴關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和近年來(lái)的持續(xù)虧損，仍引得市場(chǎng)質(zhì)疑：在頭部險(xiǎn)企紛紛將AI上升至核心戰(zhàn)略的背景下，眾安在線為何作為大股東投資一家獨(dú)立的AI科技公司？“AI概念”盛宴過(guò)后，缺少盈利支撐的AI故事又能講多久？

虧損7億元后，尋求上市

當(dāng)前，暖哇科技持有保險(xiǎn)中介牌照，不過(guò)與傳統(tǒng)依賴中間費(fèi)貢獻(xiàn)營(yíng)收的保險(xiǎn)中介企業(yè)不同，暖哇科技主要通過(guò)提供AI解決方案向險(xiǎn)企收取服務(wù)費(fèi)。

具體來(lái)看，該公司的核心業(yè)務(wù)是AI承保和AI理賠，通過(guò)“阿拉莫斯”和“羅布泊”兩個(gè)核心系統(tǒng)為保險(xiǎn)公司提供承保和理賠服務(wù)。

暖哇科技業(yè)務(wù)模式，圖源：企業(yè)招股書(shū)

其中阿拉莫斯系統(tǒng)于2024年上線后，根據(jù)招股書(shū)的說(shuō)法，截至2025年6月30日止六個(gè)月，已達(dá)成97.5%的保單續(xù)保率（按特定期間已續(xù)保保單數(shù)量除以同期應(yīng)續(xù)保保單數(shù)量計(jì)算)；協(xié)助客戶篩選出3.0%至10.0%的高風(fēng)險(xiǎn)受保人；由AI智能體多次接觸的客戶所產(chǎn)生保費(fèi)收入較系統(tǒng)上線前增加29.0%

羅布泊系統(tǒng)上線后，截至2025年6月30日，AI理賠解決方案實(shí)現(xiàn)最高 80.0%的自動(dòng)審核率(按無(wú)人工介入情況下結(jié)案的理賠案件數(shù)目除以理賠案件總數(shù)計(jì)算)；理賠案件最快可在約1分鐘內(nèi)完成，

憑借上述業(yè)務(wù)，暖哇科技于招股書(shū)記錄的2022年至2024年期間，營(yíng)收復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)65%，于2022年、2023年、2024年及2025年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)收入3.45億元、6.55億元、9.44億元和4.31億元。同期毛利率分別為57.70%、58.30%、49.80%和51%。

但該公司于最新的業(yè)績(jī)記錄期間尚未實(shí)現(xiàn)盈利，在2022年、2023年、2024年及2025年上半年分別錄得凈虧損2.23億元、2.4億元、1.55億元和9988萬(wàn)元，累計(jì)虧損超過(guò)7億元。

不過(guò)若去除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值，暖哇科技在2023 年、2024年以及2025 年上半年經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為正，分別為1851萬(wàn)元、5750萬(wàn)元和2490萬(wàn)元。

這意味著，該公司業(yè)績(jī)虧損是受金融工具的市場(chǎng)價(jià)值變化影響而呈現(xiàn)的賬面虧損，并不能反映暖哇科技實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況。但其現(xiàn)金流壓力仍無(wú)法忽視。

招股書(shū)顯示，2022年-2023年及2025上半年，暖哇科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流均為負(fù)值，累計(jì)凈流出約4.7億元，僅2024年曾回正至703.9萬(wàn)元。

同時(shí)，至2025年上半年底，暖哇科技現(xiàn)金及等價(jià)物為1.28億元，流動(dòng)負(fù)債則有16.96億元，顯示其現(xiàn)金資產(chǎn)不能覆蓋流動(dòng)負(fù)債。

短期償債壓力之下，上市或可緩解燃眉之急。不過(guò)在經(jīng)歷初期的AI狂歡，資本市場(chǎng)不再盲目追捧“AI概念”，轉(zhuǎn)而信奉可靠的盈利前景。在艱難自造血的境況下，面臨償債壓力的暖哇科技還能否獲得一個(gè)好的估值？

“好爸爸”眾安在線

盡管公司賬面持續(xù)虧損，但背靠眾安在線也給了暖哇科技持續(xù)投入的底氣。

招股書(shū)顯示，眾安在線是暖哇科技的第一大客戶。在2022年至2025年上半年期間，該公司來(lái)自眾安在線的收入分別為2.7億元、4億元、4.27億元及2.14億元，占其收入比重分別為78.70%、61.80%、45.20%及49.60%。

盡管大客戶占比在近年持續(xù)下降，但暖哇科技仍有近半數(shù)營(yíng)收依賴眾安在線。

與此同時(shí)，眾安在線還位列暖哇科技前五大供應(yīng)商。2022年至2025年上半年，暖哇科技就具體服務(wù)分別向眾安在線支付了1231萬(wàn)元、538萬(wàn)元、392萬(wàn)元及115萬(wàn)元。

通常而言，一家公司的供應(yīng)商與客戶會(huì)保持對(duì)立關(guān)系，以維持其采購(gòu)時(shí)壓價(jià)、銷(xiāo)售時(shí)提價(jià)的利潤(rùn)空間。當(dāng)供應(yīng)商與客戶來(lái)自同一交易方時(shí)，會(huì)令對(duì)手公司的成本、收入陷入相對(duì)透明，從而令前者形成議價(jià)優(yōu)勢(shì)。

因此對(duì)于暖哇科技，主要大客戶和供應(yīng)商均來(lái)自眾安在線，亦有可能令其經(jīng)營(yíng)狀況更大程度上受制于眾安在線，自身抵御風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步下降。

此外，盡管暖哇科技也在逐年提高外部客戶占比，但就其專(zhuān)注的AI科技來(lái)看，近年來(lái)AI也一直是各家險(xiǎn)企發(fā)力投入的領(lǐng)域。相比對(duì)外采購(gòu)AI解決方案，大型險(xiǎn)企更傾向于自研。

觀察招股書(shū)，可發(fā)現(xiàn)AI承保業(yè)務(wù)是暖哇科技的主要營(yíng)收來(lái)源，至2025年上半年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占公司總營(yíng)收比重仍超過(guò)70%。

圖源：企業(yè)招股書(shū)

結(jié)合研發(fā)費(fèi)用來(lái)看，暖哇科技在2022年-2024年及2025年上半年研發(fā)開(kāi)支分別為6807萬(wàn)元、6930萬(wàn)元、9399萬(wàn)元、3398萬(wàn)元，占同期收入的19.8%、10.6%、10.0%、10.4%及7.9%。

相比之下，頭部險(xiǎn)企往往投入更高，并紛紛成立了科技子公司，且在承保、理賠環(huán)節(jié)亦卓有成效。

例如，中國(guó)平安過(guò)去十年中在創(chuàng)新科技的研發(fā)與應(yīng)用上投入超過(guò)500億元。僅2024年研發(fā)費(fèi)用就達(dá)180億元，并擁有2.1萬(wàn)名科技開(kāi)發(fā)人員及3000名科學(xué)家，包括500余名算法專(zhuān)家。

又如，中國(guó)太保通過(guò)全資子公司人保科技和人保金服統(tǒng)籌集團(tuán)信息化建設(shè)，為集團(tuán)各公司提供更優(yōu)秀的架構(gòu)管理、基礎(chǔ)設(shè)施、應(yīng)用研發(fā)。而新華保險(xiǎn)2024年在數(shù)字化建設(shè)上的投入也較上年度提升了10%。

落實(shí)到業(yè)務(wù)一線，中國(guó)人壽以壽險(xiǎn)APP為核心構(gòu)建了數(shù)字化運(yùn)營(yíng)服務(wù)矩陣，數(shù)字核保員帶動(dòng)核保智能審核率提升至95.8%；陽(yáng)光保險(xiǎn)深化智能客服機(jī)器人建設(shè)，遠(yuǎn)程服務(wù)全流程無(wú)人辦理率達(dá)65%，智能服務(wù)滿意度達(dá)82%。

實(shí)際上，保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中積累的承保、理賠、客戶畫(huà)像等數(shù)據(jù)，一向是其精準(zhǔn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管控、產(chǎn)品創(chuàng)新的主要依據(jù)，具有極高敏感性。這為獨(dú)立的AI科技公司向保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行技術(shù)輸出設(shè)置了天然的障礙。

一方面，基于行業(yè)數(shù)據(jù)壁壘，險(xiǎn)企自研生成的解決方案更能與其自身業(yè)務(wù)流程、產(chǎn)品線和風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)深度耦合；另一方面，保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)格局也限制著AI應(yīng)用在現(xiàn)階段更多以各險(xiǎn)企“內(nèi)循環(huán)”為主。

這一行業(yè)特性下，暖哇科技作為外部服務(wù)商，能夠獲得的市場(chǎng)機(jī)會(huì)還能剩多少？

為何選擇獨(dú)立上市？

AI戰(zhàn)略加碼，頭部險(xiǎn)企選擇自主研發(fā)，或與云廠商合作，暖哇科技為何要講一個(gè)與“親兒子”分蛋糕的故事？

換句話說(shuō)，按照各大險(xiǎn)企的步伐來(lái)看，AI承保、AI理賠原本可在保險(xiǎn)企業(yè)體內(nèi)完成研發(fā)、接入業(yè)務(wù)，眾安在線為何要投資一家獨(dú)立的AI科技公司并為其上市鋪路？

這或與兩大現(xiàn)實(shí)因素有關(guān)。

一方面，當(dāng)前有能力完成AI方案自主研發(fā)的大多為頭部險(xiǎn)企，市場(chǎng)中還有眾多中小險(xiǎn)企需依賴外部服務(wù)商獲得AI升級(jí)。暖哇科技這類(lèi)獨(dú)立AI服務(wù)商自有其市場(chǎng)空間。

并且結(jié)合大股東眾安在線自身發(fā)展來(lái)看，近年其經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，客觀上也有回流資金的需求。

目前，暖哇科技持股10%以上股東來(lái)自三方：眾安在線通過(guò)ZA Technology、Absolute Capital共同持有31.65%股權(quán)；暖哇科技執(zhí)行董事、董事長(zhǎng)兼CEO盧旻通過(guò)Nova Flower、Nova Seed、Nova Mountain、LongHao共同持有28.76%股權(quán)；紅杉資本持有15.9%股權(quán)。

其中，Wind數(shù)據(jù)顯示，眾安在線近五年凈利潤(rùn)分別為5.54億元、11.65億元、-13.56億元、40.78億元、6.03億元；同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為4.49億元、11.14億元、-8.41億元、8.52億元、15.00億元，利潤(rùn)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大。

眾安在線近五年利潤(rùn)表現(xiàn)，圖源：Wind

而截至2025年上半年底，眾安在線現(xiàn)金凈流出3.73億元。

眼下如果暖哇科技成功IPO，眾安在線也將迎來(lái)上市套現(xiàn)、為業(yè)績(jī)報(bào)表增色的機(jī)會(huì)。

另一方面，自去年的“924行情”到年初的“DeepSeek概念”帶動(dòng)科技股價(jià)值重估，港股估值持續(xù)修復(fù)。當(dāng)下港股市場(chǎng)流動(dòng)性有所改善，上半年日均成交額同比增長(zhǎng)118%，IPO募資已超去年全年，重回全球之首。暖哇科技此時(shí)上市或也是試圖抓住這一窗口期。

尤其在今年下半年以來(lái)，作為暖哇科技第一大股東及重要的關(guān)聯(lián)方，眾安在線估值略有回升，年內(nèi)上漲超過(guò)40%（截至10月15日）。而放眼港股市場(chǎng)中的保險(xiǎn)板塊，中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人壽、中國(guó)人保、新華保險(xiǎn)年內(nèi)漲幅分別超過(guò)24%、34%、63%、89%、130%（截至10月15日）。

此前一段時(shí)間，預(yù)定利率動(dòng)態(tài)下調(diào)機(jī)制落地以及“報(bào)行合一”的推行優(yōu)化了險(xiǎn)企負(fù)債成本，緩解利差損壓力，同時(shí)加速行業(yè)產(chǎn)能出清，頭部險(xiǎn)企優(yōu)勢(shì)凸顯。

同時(shí)在資產(chǎn)端，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“慢牛”有望帶動(dòng)權(quán)益投資收益提升，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率企穩(wěn)也為固收配置提供支撐。此外資金面上，美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下港股流動(dòng)性寬松，南向資金持續(xù)流入，疊加板塊市盈率處于歷史低位，保險(xiǎn)股估值修復(fù)動(dòng)力強(qiáng)勁。

基于上述利好因素，多項(xiàng)機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為保險(xiǎn)板塊后續(xù)向上彈性充足。而主要依賴保險(xiǎn)業(yè)的暖哇科技如能順利上市，或也有望受益這一趨勢(shì)。

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