算力需求狂飆之下，對于中興通訊長期投資價值的一些思考

2025年9月15日，中國企業聯合會、中國企業家協會聯合發布了《中國大企業創新100強》榜單，華為以94.7分位居榜首，中興通訊則以86.74分緊隨其后、位列次席。就在不久之前有“人工智能界奧斯卡”之稱的2025世界人工智能大會上，由上海儀電、中興通訊、曦智科技、壁仞科技聯合打造的“分布式OCS全光互連芯片及超節點應用創新方案”摘得了2025世界人工智能大會最高獎——SAIL獎。而在OCS技術領域，此前一直是海外科技巨頭公司的天下，這一創新方案成功打造了國內首個光互連光交換GPU超節點，也實現了我國GPU算力網絡的全棧自主可控。

而截至2025年10月10日收盤，即便在經歷了近期一輪的上漲之后，中興通訊目前的P/E（TTM）為32.10，仍然顯著低于可比公司烽火通信同時點P/E（TTM）45.49的估值水平。其不得不令我們思考，中興通訊就是這樣一家手握AI算力、5/5.5G、芯片等多個王炸、研發創新能力拔尖的我國通信、算力領域龍頭公司，其目前的估值水平是否仍然尚未被市場充分定價。

戰略升級后業績增長新引擎強勁，帶來公司價值重估契機

在大眾眼中對于中興通訊的認知，可能還往往停留在其為一家大型的運營商網絡通訊設備供應商。而值得我們注意的是，近年來公司正加速進行從“連接”向“連接+算力”的戰略升級，中興通訊在算力業務領域第二曲線的發力勢頭已頗為迅猛。通過持續加大智算產品研發和市場投入，疊加在全球智能算力需求激增之下，中興通訊于算力業務的投入成效已經進入快速釋放階段，公司政企業務收入實現跨越式增長，正成為驅動公司整體營業收入增長的核心新引擎。

2025年上半年，受益于服務器及存儲產品的收入增長，中興通訊當期政企業務所實現的營業收入已攀升至192.54億元，同比增長高達 109.93%。而展望未來，算力需求預計的長期持續高增已成為業內的普遍共識，其業務增長新引擎也有望為中興通訊的經營業績注入持續強勁動力。

目前，AI大模型的發展已進入爆發期，算力為王的時代大幕已然拉開。在人工智能大模型中，決定其模型處理表現的核心指標之一為模型參數規模。我們可以把參數規模視為模型的大腦容量，往往是越大越牛，其直接決定了模型的復雜度和表達能力。通常來說，參數越多，模型所能夠處理獲取的數據特征和復雜關系就越豐富與準確。

而當下，人工智能大模型的參數規模正從千億級別向著十萬億級別快速邁進。以GPT模型為例，天風證券研報數據顯示，GPT-4的參數規模已達1.8萬億，而2025年所發布的GPT-5其參數規模則預計將突破10萬億。

圖片說明：AI大模型參數規模呈現高速增長； 資料來源：天風證券

隨著模型參數量的快速增長，也帶動著對應算力需求的指數級遞增。根據Jaime Sevilla等人的研究，2016-2022年期間，常規模型算力為每5至6個月便實現翻倍，大規模模型算力則為每10至11個月翻一倍。同樣以GPT模型為例，根據東吳證券研報數據顯示，以“推理需求=2×參數量×token”的計算公式測算，GPT-5 發布后，其2026 年的推理算力需求有望達到2025 年的 5.6 倍左右。

同時，AI應用領域如雨后春筍般地快速拓展，也進一步推高了對于未來智能算力需求的預期。隨著GPT-4V、Claude 3、DALL-E等多模態模型技術的快速發展，早期以單純文本對話為核心的聊天機器人，正在加速融合文本、圖像、音頻和視頻等多種信息形式，其也推動了AI應用領域正在向人形機器人、智能汽車、Agent（智能體）等諸多領域擴展。

根據中國互聯網絡信息中心數據顯示，從投融資事件數量口徑來統計，2024年1-9月在人工智能相關領域投資于其他傳統行業應用的投融資事件數量已與投資于人工智能自身應用的投融資事件數量持平，均為138 筆；同時，投資于機器人相關領域的投融資事件數也已達119 筆，占比為 23.6%，已接近同期人工智能自身應用的投融資筆數。

圖片說明：2024年1-9月我國人工智能相關領域的投融資事件數量占比； 資料來源：中國互聯網絡信息中心

此外，美國多家互聯網科技巨頭公司的資本開支指引也無疑是對智能算力領域高景氣度可持續性的樂觀預期打了一針強心劑。相關數據顯示，微軟、谷歌、亞馬遜、META等四大科技公司2025年全年資本開支（CAPEX）指引的合計金額已猛增至超3,200 億美元，同比預計增長約43%，其資本開支則將主要用于算力芯片以及規模化數據中心建設。且從實際投入情況來看，各大公司的CAPEX也在持續高增，其2025Q2單季度 CAPEX 合計投入金額約為950 億美元，同比增長更是高達約67%。

圖片說明：META2025Q2CAPEX情況； 資料來源：公司定期報告

就國內算力領域發展來看，根據IDC數據顯示，2022年中國智能算力規模為259.99每秒百億億次浮點運算（EFLOPS），至2027年則預計將增長至1,117.4 EFLOPS，期間年復合增長率預計將達33.9%。綜合以上諸多因素研判，當下智能算力需求的爆發式增長并非像是曇花一現的短期現象，而是由多方利好因素共同有力驅動的長期敘事。而作為在算力產業鏈中扮演著排頭兵的基礎設施建設領域，也有望在此輪算力需求的高景氣周期中持續充分獲益，并成為行業龍頭公司中興通訊未來業績增長的良好催化劑。

圖片說明：2020年-2027年中國智能算力規模及預測； 資料來源：IDC

聚焦于中興通訊的算力基礎設施業務領域，公司擁有覆蓋“算力、網絡、能力、智力和應用、終端”等全棧全場景的智算解決方案，并斬獲在多個大型項目訂單，其也是公司區別于其他競爭對手的顯著競爭優勢。而就目前公司的估值情況來看，該方面公司較為獨特、稀缺的投資價值可能尚未被市場充分發掘。

圖片說明：中興通訊全棧全場景智算解決方案； 資料來源：公司年報

就細分業務來看，公司服務器及存儲產品，適配業界主流GPU，滿足從中心到邊緣的多樣化、全場景智算建設需求，2024年公司存儲產品獲得中國移動分布式存儲集采新建項目最大份額。公司數據中心交換機業務方面，已推出開放解耦的星云智算網絡方案，滿足百卡到百萬卡任意規模的智算集群建設，2024年盒式交換機分別以第一名和第二名中標中國聯通和中國電信集采項目。數據中心配套方面，中興通訊也具備全棧解決方案和端到端交付能力，擁有浸沒式液冷、冷板式液冷、一體化電力模塊等自研產品，并在多個東數西算核心樞紐節點取得項目突破。

短期承壓的經營業績并不掩蓋公司長期投資價值

半年報顯示，2025年上半年中興通訊實現營業收入為715.53億元，同比增長為14.51%；而公司同期歸母凈利潤為50.58億元，同比減少11.77%。其中，公司基本盤運營商網絡業務營收為350.64億元，同比減少5.99%，其主要因目前5G網絡建設已處于成熟期，國內運營商相關投資持續下降所導致。

就目前公司的股價表現來看，也反映出市場對于其運營商業務周期性波動的短期擔憂。但需要注意的是，公司該板塊收入降幅較去年全年已明顯收窄，同時隨著未來各大運營商5.5G網絡的規模化建設在即，以及運營商在算力基礎設施建設投入上的持續加碼均有望成為中興通訊未來業績提升的有力催化劑。疊加前述公司政企業務新增長引擎強勁，行業高景氣度有望延續之下，中興通訊的長期投資價值仍然值得關注。

同時，中興通訊在芯片設計領域的強勁實力也可能尚未在其股價中得到充分體現；且在高研發投入之下，也使得公司經營業績具備著良好彈性。作為一家曾經經歷過至暗時刻的企業，中興通訊對于產品技術自主可控重要性的理解想必是極為深刻。而正因如此，公司也堅持在研發投入上不遺余力，2024年中興通訊的研發費用金額高達240.32億元，占了公司毛利的近四成之多。根據WIND數據顯示，即便是放眼整個A股市場，中興通訊的研發投入規模也高居第八位。公司具備業界領先的芯片全流程設計能力，其自研并成功商用芯片已超過 130 種，自研定海芯片，支持 RDMA 標卡、智能網卡、DPU 卡等多種形態，提供高性能、多樣化的算力加速硬件。

此外值得一提的是，隨著一些企業的大規模算力協議被證偽，市場對于業務確定性明顯較高、行業龍頭公司的估值溢價也有望迎來提升。如就在不久之前的9月30日晚，算力領域黑馬海南華鐵爆出驚天利空消息。公司公告稱，2025年3月，其全資子公司華鐵大黃蜂與X公司簽訂所簽訂為期五年、金額高達36.9億元的《算力服務協議》，因原協議所涉交易及設備的市場環境及供需情況已較簽署時發生較大變化，且協議簽訂以來未收到任何采購訂單，該協議已宣告解除。如此巨額訂單不翼而飛之下，也有利于市場對估值相對較低、業績確定性較高的行業龍頭企業估值水平的修復，而中興通訊則正是一家真金白銀賺錢能力極強的公司。

就經營性現金流來看，2023年-2024年中興通訊經營活動產生的現金流量凈額連續顯著高于公司凈利潤規模，其兩者比值分別為1.88、1.37 。2023年，中興通訊經營活動凈現金流一度高達114.80億元，其優異的現金流表現、業務強大的自我造血能力也是公司能夠長期保持研發投入高力度的充足底氣。