葉國(guó)富復(fù)制「泡泡瑪特」

「核心提示」
潮玩賽道的下一個(gè)“LABUBU”，究竟會(huì)誕生在哪里？

作者 |高宇哲

劉楊

9月26日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所遞出首份招股書，正式啟動(dòng)IPO進(jìn)程。作為一個(gè)成立僅五年的品牌，TOP TOY距離創(chuàng)始人葉國(guó)富在2022年提出的“三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)單獨(dú)上市”的目標(biāo)，已然一步之遙。

其實(shí)市場(chǎng)對(duì)此早有預(yù)期。今年6月，名創(chuàng)優(yōu)品公開回應(yīng)了TOP TOY上市傳聞，稱正對(duì)該業(yè)務(wù)拆分上市可能性進(jìn)行初步評(píng)估；7月，TOP TOY完成約4.27億元人民幣的A輪融資。種種跡象表明，公司正在全力押注潮玩這一高速成長(zhǎng)的賽道。

近年來，潮玩市場(chǎng)持續(xù)升溫，泡泡瑪特已經(jīng)在港股市場(chǎng)創(chuàng)造了上市神話，后有52TOYS、布魯可等品牌爭(zhēng)相突圍，TOP TOY的加入將讓這場(chǎng)資本角逐變得更具看點(diǎn)。一方面，背靠名創(chuàng)優(yōu)品，又抓住了情緒經(jīng)濟(jì)帶來的消費(fèi)紅利，TOP TOY的上市似乎水到渠成；另一方面，面對(duì)泡泡瑪特的斷層式領(lǐng)先，同類品牌都面臨自有IP的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

作為后起之秀，TOP TOY能否打造出屬于自己的“LABUBU”？

1、TOP TOY的“速成”與隱憂

今年以來，國(guó)內(nèi)潮玩品牌爭(zhēng)相加速資本化步伐。被稱為“中國(guó)版樂高”的布魯可1月登陸港交所，首日股價(jià)大漲40.85%。52TOYS 緊隨其后，5月向港交所遞交招股書，背后有萬達(dá)電影斥資1.44億元的跨界押注。

這場(chǎng)赴港上市潮中，TOP TOY只能算是后起之秀。

2020年，泡泡瑪特成功上市，名創(chuàng)優(yōu)品正面臨連續(xù)兩年的虧損。壓力之下，葉國(guó)富決定入局潮玩賽道，并在泡泡瑪特上市的第二天，開出TOP TOY的首家門店。

雖然起步比泡泡瑪特晚了整整十年，但TOPTOY卻在五年內(nèi)完成了從品牌創(chuàng)立到?jīng)_擊港股的跨越式成長(zhǎng)，GMV也突破了10億元。這份“速成成績(jī)單”的背后，離不開葉國(guó)富對(duì)潮玩賽道的精準(zhǔn)判斷和果斷布局。

TOPTOY的入局時(shí)間雖然不是最早，卻恰逢其時(shí)。彼時(shí)，泡泡瑪特憑借MOLLY等爆款I(lǐng)P驗(yàn)證了情緒經(jīng)濟(jì)下潮玩產(chǎn)品的強(qiáng)大變現(xiàn)能力。據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國(guó)潮玩行業(yè)前五大零售商市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)20.7%，分散的格局為后來者創(chuàng)造了突圍空間。

而TOP TOY捕捉到這一趨勢(shì)，迅速以“潮玩集合店”定位切入市場(chǎng)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，TOP TOY在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的三連跳：2022年至2024年，從6.79億元增至19.09億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)67.7%。2025年上半年收入13.6億元超過2022年全年。

盈利能力也在持續(xù)改善，2022年公司還處于虧損狀態(tài)，2023年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2024年凈利潤(rùn)進(jìn)一步增長(zhǎng)至2.94億元。毛利率從2022年的19.9%提升至2024年的32.7%，說明其產(chǎn)品溢價(jià)能力也在顯著提升。此外，門店數(shù)也從2022年的117家增長(zhǎng)到293家。

這樣的增長(zhǎng)速度，離不開母公司名創(chuàng)優(yōu)品的“輸血”。作為控股股東，名創(chuàng)優(yōu)品持有TOP TOY約86.9%的股份，其遍布全球的7780家門店為TOP TOY打下堅(jiān)實(shí)的渠道基礎(chǔ)。

目前，名創(chuàng)優(yōu)品是TOPTOY最大的渠道供應(yīng)商，2022年到2024年，TOP TOY通過該渠道的銷售收入分別為2.49億元、7.81億元、9.23億元，收入占比均超過35%，2023年更是高達(dá)53.5%。

這種“大樹底下好乘涼”的優(yōu)勢(shì)，讓TOP TOY省去了從零搭建渠道的成本，得以快速搶占市場(chǎng)份額。

但過度依賴也埋下了隱患。截至2025年上半年，TOP TOY仍有45.5%的收入來自名創(chuàng)優(yōu)品體系，這種依附關(guān)系讓其難以擺脫母公司的品牌烙印，同時(shí)也存在單飛后，能否獨(dú)立發(fā)展的市場(chǎng)質(zhì)疑。

2、為什么自有IP成了潮玩的分水嶺？

走進(jìn)TOP TOY的門店，消費(fèi)者能看到三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等眾多知名IP的產(chǎn)品，從庫(kù)洛米拼裝模型到迪士尼搪膠毛絨，豐富度堪稱“潮玩超市”。這種集合店模式一度成為TOP TOY的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

早期，TOP TOY正是憑借“潮玩集合店”策略在市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。然而，潮玩行業(yè)的不斷發(fā)展，卻在反復(fù)印證另一個(gè)成功邏輯：渠道優(yōu)勢(shì)只能帶來短期增長(zhǎng)，自營(yíng)IP才能創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。

泡泡瑪特的斷層領(lǐng)先正在成為這個(gè)邏輯的最佳佐證。盡管TOPTOY發(fā)展迅速，但在收入規(guī)模、增長(zhǎng)質(zhì)量與盈利能力方面，與泡泡瑪特仍有較大差距。

2024年，TOP TOY營(yíng)收19.09億元，而同期泡泡瑪特營(yíng)收高達(dá)130.38億元，2025年上半年，泡泡瑪特單季營(yíng)收飆升至138.8億元，相當(dāng)于TOP TOY同期收入的10倍以上。

盈利能力的差距更加明顯。2025年上半年，泡泡瑪特毛利率高達(dá)70.3%，是同期TOP TOY的兩倍之多。

泡泡瑪特的斷層式領(lǐng)先，本質(zhì)上是自營(yíng)IP矩陣的勝利——LABUBU、MOLLY等爆款I(lǐng)P不僅帶來穩(wěn)定的復(fù)購(gòu)，更憑借IP溢價(jià)構(gòu)建起品牌護(hù)城河，帶來一次次銷量神話。

相比之下，TOP TOY的集合店經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了其利潤(rùn)更多依賴“賺中間差”。在IP結(jié)構(gòu)上，TOP TOY形成了“自有IP+授權(quán)IP+他牌IP”的協(xié)同矩陣。雖然目前自研產(chǎn)品占比高達(dá)50%，但2024年，授權(quán)IP產(chǎn)品收入達(dá)8.89億元，占比接近一半，2025年上半年，52.8%的收入仍來自外采IP。

高比例的授權(quán)IP拉高了品牌的授權(quán)成本，為保障“產(chǎn)品豐富度”，TOPTOY需額外支付逐年增加的IP授權(quán)費(fèi)用。2024年及2025年上半年，相關(guān)授權(quán)費(fèi)分別高達(dá)3278萬元和1971.1萬元。

與此同時(shí)，外部授權(quán)帶來的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。2024年，三麗鷗、迪士尼等頂級(jí)IP的前五大收入占比達(dá)40%，其中“三麗鷗”IP于2028年9月到期，“迪士尼”IP于2026年12月到期。如果授權(quán)終止，不僅會(huì)造成產(chǎn)品下架和收入損失，更會(huì)觸及到用戶忠誠(chéng)度問題。

葉國(guó)富也意識(shí)到自營(yíng)IP的重要性，2025年8月的名創(chuàng)優(yōu)品業(yè)績(jī)會(huì)上，他提到“國(guó)際IP+自有IP”的并行驅(qū)動(dòng)。目前，TOPTOY有17個(gè)自有IP及43個(gè)授權(quán)IP。但與泡泡瑪特一系列具有影響力的自有IP相比，TOP TOY自有IP的知名度和體量仍顯單薄。2024年，自有IP帶來的收入僅為680萬元，2025年上半年也僅為610萬元，與授權(quán)IP收入相比相距甚遠(yuǎn)。

3、如何在海外突圍？

盡管營(yíng)收規(guī)模逐漸擴(kuò)大，但TOP TOY的門店擴(kuò)張步伐明顯放緩。2025年上半年，公司僅新增17家門店，遠(yuǎn)低于2024年全年新增的128家。面對(duì)國(guó)內(nèi)增速的放緩，TOP TOY開始將增長(zhǎng)希望寄托于海外市場(chǎng)。

今年3月，TOP TOY正式宣布全球化戰(zhàn)略升級(jí)，提出未來五年，海外銷售占比要超過50%，并計(jì)劃覆蓋全球100個(gè)國(guó)家的核心商圈，開設(shè)1000家門店。

與泡泡瑪特的路徑相似，TOPTOY也將東南亞作為海外第一站。2024年至今，TOP TOY已先后進(jìn)入印度尼西亞、泰國(guó)、馬來西亞、日本等市場(chǎng)。其中，泰國(guó)和馬來西亞門店開業(yè)當(dāng)月即實(shí)現(xiàn)盈利，三四個(gè)月就收回成本，月均流水達(dá)到百萬元左右。

從營(yíng)收上來看，海外擴(kuò)張也取得了初步成效。2022年和2023年，TOP TOY的營(yíng)收幾乎全部依賴國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。近兩年，海外收入從2024年的1181萬元增長(zhǎng)至2025年上半年的5248萬元，占比從0.6%提升至3.9%，雖然占比仍然較低，但已經(jīng)處于增長(zhǎng)之中。招股書提到，TOP TOY計(jì)劃將海外業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展到東亞、北美及南美等地區(qū)。

但相比海外擴(kuò)張初見成效，TOP TOY依然面臨強(qiáng)勁對(duì)手。泡泡瑪特早已率先布局海外市場(chǎng)，不僅在IP和品牌認(rèn)知度上建立起優(yōu)勢(shì)，也在運(yùn)營(yíng)策略上實(shí)現(xiàn)本地化，覆蓋更大半徑的國(guó)際消費(fèi)群體。

2024年，泡泡瑪特海外市場(chǎng)收入達(dá)50.7億元，東南亞地區(qū)營(yíng)收同比暴增619.1%，達(dá)到24億元；海外收入占總體的近四成。相比之下，TOP TOY海外收入的體量和增速尚顯遜色。

更為關(guān)鍵的是，IP依然決定潮玩品牌在海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。不論是在國(guó)內(nèi)還是出海，泡泡瑪特的成功都依賴于LABUBU、Crybaby等自有IP的強(qiáng)大號(hào)召力，并通過本地化營(yíng)銷、打造區(qū)域?qū)買P、攜手本土KOL、舉辦潮玩展等方式深化市場(chǎng)滲透。

而TOP TOY海外業(yè)務(wù)仍處于“鋪貨”階段，產(chǎn)品以授權(quán)IP為主，本地化程度有限，品牌認(rèn)知度和用戶粘性尚未形成。過度依賴三麗鷗等第三方IP，也使TOP TOY在全球化道路上面臨較大挑戰(zhàn)。

其實(shí)，TOP TOY的困境折射出潮玩行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)——自有IP的打造與運(yùn)營(yíng)決定了企業(yè)的天花板。不論最初的定位是“集合店”還是“運(yùn)營(yíng)商”，來到這一階段，如果不發(fā)力自營(yíng)IP，都可能面臨營(yíng)收困局。

以52TOYS為例，2024年自有IP收入占比僅24.5%，授權(quán)IP貢獻(xiàn)超六成，全年?duì)I收也僅為6.3億元。而泡泡瑪特2024年僅THE MONSTERS這一系列IP的營(yíng)收就突破30億。顯然，潮玩行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、渠道擴(kuò)張，升級(jí)為IP生態(tài)、全球布局的全方位比拼。

盡管潮玩賽道仍存質(zhì)疑，行業(yè)前景卻充滿想象空間。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2025年中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)825億元，并在2030年增長(zhǎng)至2133億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.9%。

隨著TOP TOY、52TOYS等品牌紛紛提速上市進(jìn)程，資本市場(chǎng)更加看好那些能夠不斷孵化優(yōu)質(zhì)IP、具備國(guó)際影響力的企業(yè)。對(duì)于所有玩家而言，只有找到屬于自己的“LABUBU”，才可能走的更遠(yuǎn)。