7億票據遭1.6億撤標：歷下控股AAA級評級背后財務承壓

作者 | 城投君

AAA評級下的“意外”撤標

2025年9月17日，濟南歷下控股集團有限公司（以下簡稱“歷下控股”或“公司”）2025年度第三期中期票據（項目收益）遭遇投資人撤標，其中寧波銀行撤標規模達1.6億元，申購價位2.35%，屬于申購區間1.6-2.6%的中高值。該期票據發行金額為7億元，用于償還項目相關債務，募投項目涉及國際金融城北區多個地塊。

歷下控股成立于2016年7月，公司業務主要包括市政服務、商業項目開發運營、舊城改造、資產運營等板塊，是濟南市歷下區投資建設的核心主體。截至2025年3月末，公司注冊資本21.05億元，實收資本19.77億元，控股股東及實際控制人為歷下區財政局。

9月12日，中證鵬元發布《濟南歷下控股集團有限公司2025年度第三期中期票據（項目收益）信用評級報告》，評定公司主體信用等級為AAA，評級展望為穩定，債券信用等級為AAA。

高負債下盈利承壓

公開數據顯示，歷下控股2025年中期營業收入5.87億元，同比18.04%；利潤總額-3.27億元，凈利潤-3.25億元；總資產744.38億元，總負債536.08億元，資產負債率72.02%；凈資產208.3億元，經營現金流量凈額4.98億元，流動比率108.36%。

歷下控股2024年年度營業收入41.11億元，同比下降7.04%，利潤總額1.77億元，凈利潤1.21億元，同比1.92%；總資產706.95億元，總負債550.34億元，資產負債率77.85%；凈資產156.61億元，經營活動產生的現金流量凈額為-15.9億元，投資活動產生的現金流量凈額為-17.01億元，籌資活動產生的現金流量凈額為18.86億元，流動比率為96.71%。

核心板塊營收波動

截至2024年期末，歷下控股市政服務營收7.12億元。截至2025年3月末，公司主要在建市政項目24個，合同價款共計13.13億元，已完成投資3.8億元，業務持續性較強。

商業項目開發運營板塊收入22.36億元。商業項目開發運營是公司核心業務，近年收入占比50%左右，近年運營收入及毛利率均有所波動。截至2024年末，公司主要已完工項目實現銷售收入208.53億元，累計收到項目購房款合計187.11億元。公司在建房地產項目竣工時間集中在2025年，尚需投資規模較大，面臨較大的資金壓力；另外，在建項目（除自持外）已售面積較小，面臨較大的去化壓力。

舊城改造板塊營收7.2億元。近年公司舊城改造收入波動下行，隨著在建項目繼續推進，短期內收入來源較有保障。

資產運營板塊營收2.07億元。2023年之后該業務盈利較為穩定。隨著自建自持資產增多，預計未來業務收入持續增長。截至2024年末，公司投資性房地產賬面價值218.17億元，而2024年資產運營收入為2.07億元，其中齊魯銀行大廈和大地銳城尚未出租，生物醫藥基地出租率較低，僅為44.25%。

生物健康板塊營收0.67億元。截至2024年末，公司生物健康等板塊業務主要在建項目計劃總投資424.94億元，尚需投資358.05億元，尚需投資規模較大，帶來較大資金壓力。

其它業務板塊營收1.59億元。

政府持續注資、補貼

近年歷下控股獲得歷下區政府在資本金注入、資產注入、財政補貼等方面較大力度的外部支持，資本實力不斷增強，資產規模大幅增加。2022年，歷下區財政局通過實物及貨幣出資4.11億元，其中1.1億元計入實收資本，3.01億元計入資本公積；2023年，歷下區財政局對公司增資2.71億元，計入資本公積；2024年，歷下區財政局對公司以貨幣資金注資1.1億元，將22.59億元政府專項債資金作為財政撥款，轉為資本公積；同時，歷下區政府將百花洲在建工程無償劃入公司，賬面價值3.15億元；將濟南市歷下區城市建設綜合開發有限公司100%股權（計入資本公積16.19億元）、濟南古城城市發展有限公司100%股權（計入資本公積16.42億元）無償劃入公司。2025年將20億元政府專項債資金轉為資本公積。 當地政府資本金及資產注入大幅提升了公司的資本實力，截至2025年3月末，公司資本公積達到108.31億元。

財政補貼方面，2022-2024年歷下控股分別獲得計入其他收益的政府補助及其他補貼0.31億元、0.21億元和0.28億元，有效提升了公司的利潤水平。

存貨占比42% 受限資產104億 資產負債率77.85%

因商業項目開發運營、土地整理及安置房建設等業務開展涉及大量項目投入及建設，歷下控股公司資產以存貨、投資性房地產為主。

截至2024年期末，歷下控股公司存貨297.7億元，主要為開發成本，包括土地整理、保障性租賃住房建設、商業項目等項目投入。隨著業務的持續開展，存貨規模預計繼續增加，項目投入資金沉淀較重，但項目結算和回款時間存在一定不確定性。

2024年歷下控股貨幣資金14.2億元，同比下降50.81%；其他應收款35.1億元，主要為應收注資款、項目合作款和往來款等，同比增長41.19%。

2024年末，歷下控股受限資產賬面價值為107.58億元，占公司總資產的15.22%。受限資產包括貨幣資金、存貨、固定資產、無形資產、投資性房地產等項目，受限原因為受監管的商品房預售資金及凍結資金，借款以存貨、房屋、土地使用權、出租房產等作為抵押物。

2024年末歷下控股總債務為194.88億元，負債合計550.34億元，資產負債率77.85%。公司債務類型主要為銀行借款、債券融資和非標融資，包括流動資金貸款、固定資產貸款、并購貸款等。其中流動負債合計400.17億元，占比72.71%。一年內到期的非流動負債43.28億元。

受土地整理業務的預收款項和商業項目的合同負債較高影響，歷下控股近年資產負債率在較高水平波動，截至2024年末，公司資產負債率為77.85%。現金短期債務比有所下降，2024年末僅為0.21，現金類資產對短期債務償付保障力度欠佳，同期EBITDA利息保障倍數為0.98，EBITDA對債務利息支出保障程度仍有待提升。

中證鵬元四項風險提示

中證鵬元在評級報告中指出需要從以下四點關注歷下控股未來發展。

第一、歷下控股劃撥的子公司股權尚未完成工商變更，關注后續辦理情況。根據《濟南市歷下區人民政府常務會議紀要》，將濟南市歷下區城市建設綜合開發有限公司無償劃入公司，截至2025年月末，股權尚未完成工商變更，需關注后續股權變更情況。 §

第二、部分項目去化周期較長，需關注濟南市房地產景氣度對公司項目去化情況及盈利能力的影響。截至2024年末，歷下控股主要在建房地產項目規模較大，國際金融城北區、國際金融城南區二期等商業開發項目已售面積較小；同時自持項目的資產運營收入規模較小，收益率較低，未來項目去化及盈利能力易受區域房地產市場景氣度影響存在不確定性。

第三、歷下控股項目項目投入資金沉淀較重，公司資產流動性較弱。歷下控股公司資產以存貨、投資性房地產為主，2024年末二者合計占總資產比重超70%。其中，存貨包括商業項目等項目投入，對資金形成較大占用；投資性房地產主要為商業項目、產業園及資產運營業務經營房產。此外，截至2024年末，公司受限資產規模為107.58億元，占公司總資產的 15.22%。

第四、歷下控股面臨較大資金壓力和短期償債壓力。近年公司債務規模持續上升，現金類資產對短期債務保障力度不佳，截至2024年末，公司總債務增至194.88億元，同期期末現金短期債務比降至0.21；疊加工程建設資本支出，經營活動現金流波動較大，公司面臨較大資金壓力。

數據來源：公司年報、公司債券年度報告、公司主體與相關債項跟蹤評級報告、公司債券受托管理事務報告、公開債券募集說明書及行業研報等公開數據。