“924”一周年，“牛市發(fā)動(dòng)機(jī)”中國平安、中國人壽們走到哪了？

時(shí)光飛逝，轉(zhuǎn)眼“924”整一周年。

這輪猝不及防的牛市啟動(dòng)至今，中國保險(xiǎn)上市公司公司既功不可沒，也受益匪淺：一方面，它們是資產(chǎn)購買支撐性力量之一，不負(fù)“牛市發(fā)動(dòng)機(jī)”；另一方面，在后地產(chǎn)時(shí)代，它們終于迎來一輪酣暢淋漓的底層資產(chǎn)置換期。

反映在賬面上，它們的資產(chǎn)負(fù)債表得到了一定的修復(fù)，但同時(shí)這樣的結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程仍處于初級(jí)階段。

保險(xiǎn)股是中國金融資產(chǎn)走勢(shì)的一個(gè)重要風(fēng)向標(biāo)。很大程度上，厘清了它的進(jìn)度邏輯，也就能夠?qū)Πü墒性趦?nèi)的金融產(chǎn)業(yè)走勢(shì)有一定的洞察。

值此“924”一周年之際，我們將中國上市險(xiǎn)企的基本面，從多個(gè)角度梳理企業(yè)和行業(yè)的整體表現(xiàn)，以期洞悉當(dāng)前中國險(xiǎn)企的競(jìng)爭(zhēng)力正在出現(xiàn)哪些新變化、新趨勢(shì)。

01 行業(yè)概況：整體趨勢(shì)向好，投資回報(bào)承壓

本文主要涉及2024年以后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化，2024年之前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)僅作參考，同時(shí)我們所有未注明來源的數(shù)據(jù)，均來自企業(yè)財(cái)報(bào)和Choice金融客戶端。

先來看看行業(yè)整體的情況。

在經(jīng)歷了2021年增速低點(diǎn)后，我國原保費(fèi)收入經(jīng)歷了周期性的回暖，一路攀升至去年年末，增速達(dá)到11%以上的雙位數(shù)，今年上半年我國原保費(fèi)達(dá)到了3.74萬億，增速回落至5.3%左右，但依舊保持了高基數(shù)下高增長，整體來看今年有望突破6萬億的大關(guān)。、

保費(fèi)增長的另一面是，絕大多數(shù)險(xiǎn)企過去三年間追求規(guī)模化的同時(shí)，可能放棄了一些潛在利潤，整體來看險(xiǎn)企2018年至今的新業(yè)務(wù)價(jià)值出現(xiàn)了下滑，當(dāng)然這也受到了會(huì)計(jì)政策的影響（折現(xiàn)率算法改變），2024年以后穩(wěn)定在了相對(duì)平穩(wěn)的區(qū)間內(nèi)。

同時(shí)增速自2024年末出現(xiàn)了明顯的回升跡象，上半年，NBV（新業(yè)務(wù)價(jià)值）同比增速在可比口徑下達(dá)到了31%，在經(jīng)歷了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的短暫調(diào)整后，目前來看險(xiǎn)企的長期價(jià)值曲線正在回歸。

當(dāng)然過去幾年險(xiǎn)企最核心的問題之一并沒有得到改善，即便受制于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變，整體來看險(xiǎn)企的投資收益率依然處于明顯的下滑區(qū)間，8家上市險(xiǎn)企（不含眾安和中國財(cái)險(xiǎn)）的對(duì)外投資收益率無論是均值還是中位數(shù)，近幾個(gè)財(cái)報(bào)年度都出現(xiàn)了明顯的下滑。

一方面受制于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的限制，另一方面市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率本來就處于下滑的區(qū)間，疊加地產(chǎn)資產(chǎn)的整體下行，凈投資收益率目前來看沒有明顯轉(zhuǎn)型和拐頭的邏輯。

圖：2025年上半年十年期國債收益率，圖：東吳證券研究所

但是相較于凈投資收益率，險(xiǎn)企近兩個(gè)財(cái)報(bào)周期的總投資收益率提升明顯，2023年末會(huì)計(jì)口徑計(jì)算下總投資收益率均值為3.02%，而今年中報(bào)期增長至4.54%。

險(xiǎn)企的總投資收益率=凈投資收益率+已實(shí)現(xiàn)及未實(shí)現(xiàn)收益+資產(chǎn)減值，那么影響總投資收益率和凈投資收益率差值的核心其實(shí)就是后兩項(xiàng)。其中受益于地產(chǎn)整體的風(fēng)險(xiǎn)趨平，資產(chǎn)減值規(guī)模可能沒有前兩年浮動(dòng)大。而“已實(shí)現(xiàn)及未實(shí)現(xiàn)收益”的其實(shí)就是買賣證券和持有證券的浮盈，這部分對(duì)險(xiǎn)企今年總投資收益的影響較大。

從結(jié)構(gòu)側(cè)來看，今年中報(bào)期（刨除上市未披露的企業(yè)）險(xiǎn)企的權(quán)益類資產(chǎn)明顯提升，整體較年初提升了1.1pct。

02 險(xiǎn)企逐漸分化：小險(xiǎn)企增速快，大險(xiǎn)企地位穩(wěn)

再來看一下險(xiǎn)企的具體財(cái)務(wù)指標(biāo)，十家大型上市保險(xiǎn)公司中，我們排除了口徑相對(duì)難以統(tǒng)一的財(cái)險(xiǎn)為主的兩家公司：中國財(cái)險(xiǎn)和眾安在線。

受益于市場(chǎng)紅利和保險(xiǎn)行業(yè)整體規(guī)模的快速擴(kuò)張，大多數(shù)險(xiǎn)企總市值規(guī)模在過去兩年內(nèi)都出現(xiàn)了不小的漲幅，中國人壽和中國平安率先突破了萬億大關(guān)。與兩年前相比，平安反超友邦站上了上市險(xiǎn)企總市值排名第二的寶座。

而友邦成為了唯一一家兩年內(nèi)總市值負(fù)增長的險(xiǎn)企，這也與我們兩年前對(duì)其成長性判斷的觀點(diǎn)相符。

從投資收益率的角度出發(fā)，與行業(yè)整體趨勢(shì)趨同，受制于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算口徑的變化，如果僅從絕對(duì)值來看，8家險(xiǎn)企（除了未披露的友邦）沒有任何一家險(xiǎn)企的凈投資收益率出現(xiàn)增長。

當(dāng)然也不能把所有的鍋都甩給會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在統(tǒng)一口徑下也沒有任何企業(yè)凈投資收益率高于年初，本質(zhì)還是刨除權(quán)益類資產(chǎn)，險(xiǎn)企受限于利潤因素，整體的收益規(guī)模確實(shí)不及前幾年。

償付率方面，在“償二代”過渡一年后，大多數(shù)險(xiǎn)企的償付充足率都得到了明顯的提升，2022年末償付充足率的均值為220%，今年中報(bào)期已經(jīng)達(dá)到了249%。

其中中國太平的償付充足率達(dá)到了294%最高，中國人壽191%最低，但是也要遠(yuǎn)高于100%的監(jiān)管要求。

當(dāng)然也有不少的投資者看中的是金融企業(yè)相對(duì)穩(wěn)定的股息率，以去年年末為基準(zhǔn)計(jì)算股息率，最高的是陽光保險(xiǎn)達(dá)到了7%以上，最低的是中國人壽約為1.55%（當(dāng)然人壽一直以來股息率都不高），其中陽光和新華的股息率近兩年提速最明顯。

同時(shí)A+H上市的險(xiǎn)企，港股的股息率都要明顯高于A股，專注于股息收益的投資者或許可以更多地關(guān)注港股。

新業(yè)務(wù)價(jià)值方面，呈現(xiàn)了小企業(yè)高增速，大企業(yè)小漲甚至下滑的反馬太邏輯（目前新業(yè)務(wù)價(jià)值測(cè)算口徑相對(duì)模糊，橫向比較的意義不大），當(dāng)然從絕對(duì)值的角度出發(fā)，險(xiǎn)企的NBV還是嚴(yán)格遵循著行業(yè)地位排名，中國人壽、中國平安和友邦排列前三，其余上市險(xiǎn)企上半年均未突破百億規(guī)模。

再來看一下險(xiǎn)企今年以來的內(nèi)含價(jià)值表現(xiàn)，還是先來簡單介紹下內(nèi)含價(jià)值，內(nèi)含價(jià)值極端情況指的是，即便險(xiǎn)企未來不再經(jīng)營，此時(shí)此刻手中保單未來能夠帶給企業(yè)現(xiàn)金流的價(jià)值。

因?yàn)楸问且粋€(gè)長期產(chǎn)生現(xiàn)金流和利潤的產(chǎn)品，所以在對(duì)險(xiǎn)企進(jìn)行價(jià)值估算時(shí)，會(huì)對(duì)未來的保單現(xiàn)金流收入按照一定比例折現(xiàn)到當(dāng)下進(jìn)行計(jì)算。當(dāng)然這個(gè)計(jì)算要考慮風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)率等等因素，每家保險(xiǎn)企業(yè)都會(huì)聘請(qǐng)會(huì)計(jì)事務(wù)所精算師進(jìn)行計(jì)算，以中國平安為例，今年中報(bào)期是以4.5%長期回報(bào)率和9.5%風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率計(jì)算的。

目前內(nèi)含價(jià)值最高的依舊是兩大龍頭中國平安和中國人壽，內(nèi)含價(jià)值均接近1.5萬億，太保和友邦排名三四，人保和陽光未達(dá)到2000億。

整體來看各家險(xiǎn)企的表現(xiàn)，其實(shí)與兩年前的差異變化不大，平安人壽依靠著長期絕對(duì)積累的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)居前列，當(dāng)然也不乏投資側(cè)和營收側(cè)表現(xiàn)不錯(cuò)的第三梯隊(duì)險(xiǎn)企，比如新華和陽光。

03 成長性：險(xiǎn)企正處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整過渡期

最后，我們?cè)賮砜匆幌码U(xiǎn)企的成長性變化。

營收側(cè)，今年中報(bào)期營收增速數(shù)據(jù)口徑發(fā)生了一些確認(rèn)收入的變化，部分企業(yè)沒有披露重塑后的同期營收數(shù)據(jù)，我們以Choice的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，大致測(cè)算了中報(bào)期各家險(xiǎn)企的營收數(shù)據(jù)，其中表現(xiàn)最為優(yōu)異的是新華保險(xiǎn)，其次是中國人保。

利潤側(cè)數(shù)據(jù)口徑同樣有不一致的問題，我們還是以Choice同口徑測(cè)算，歸母利潤漲幅最高的依舊是新華保險(xiǎn)和中國人保，友邦保險(xiǎn)和中國平安歸母利潤都出現(xiàn)了下滑。但從利潤絕對(duì)值來看，中國平安依舊傲視群雄。

新業(yè)務(wù)價(jià)值方面，險(xiǎn)企今年上半年的表現(xiàn)不俗，短周期內(nèi)的成長性相對(duì)確定，樣本池中所有險(xiǎn)企的新業(yè)務(wù)價(jià)值規(guī)模都取得了同比正增長，其中憑借著營收側(cè)優(yōu)異表現(xiàn)，新華保險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速最快，其次是陽光和平安。

內(nèi)含價(jià)值EV的數(shù)據(jù)表現(xiàn)也不錯(cuò)，所有險(xiǎn)企環(huán)比年初也都取得了正增長，其中陽光保險(xiǎn)和中國人保的漲幅突破了10%，中國太平和新華保險(xiǎn)突破了8%。

當(dāng)然也并非全是好消息，正如前文所言，目前制約險(xiǎn)企最大的問題之一就是投資收益率的下滑（因?yàn)橐?guī)則的改變，沒有直接反應(yīng)在營收上），會(huì)計(jì)制度改革一定程度上遏制了收益率的表現(xiàn)，同時(shí)結(jié)構(gòu)性的投資收益曲線下滑情況并沒得到改善（比如地產(chǎn)基建），今年上半年所有險(xiǎn)企的凈投資收益率都出現(xiàn)了下滑。

如果加上權(quán)益類收益的公允價(jià)值變動(dòng)，總投資收益率增長的也只有兩家險(xiǎn)企：新華保險(xiǎn)和中國平安。

正如前文所說，總投資收益率和凈投資收益率剪刀差形成的核心原因，是權(quán)益類資產(chǎn)帶來的收益貢獻(xiàn)。新華和平安總投資收益率明顯增高的核心原因之一，就是權(quán)益類資產(chǎn)的貢獻(xiàn)。中國平安是所有險(xiǎn)企中今年上半年權(quán)益類資產(chǎn)（股票+權(quán)益基金）占比漲幅最高的企業(yè)。

而新華雖然權(quán)益類資產(chǎn)占比變動(dòng)幅度微降，但卻是所有險(xiǎn)企期初權(quán)益類資產(chǎn)占比最高的企業(yè)，達(dá)到了18.8%，今年微降更像是一波獲利了結(jié)。

當(dāng)然有平安和新華的樣本作用，今年上半年除中國太平外（權(quán)益類資產(chǎn)占比本就相對(duì)較高），披露資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的所有險(xiǎn)企中，權(quán)益類資產(chǎn)配置的占比都出現(xiàn)了明顯的提升。

對(duì)于險(xiǎn)企而言，或許會(huì)更快從地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票資產(chǎn)。

最后再來看看險(xiǎn)企上半年的管理營運(yùn)效率，險(xiǎn)企的費(fèi)率（尤其是港股上市的險(xiǎn)企）口徑也不太一致，我們就以費(fèi)率變動(dòng)的幅度來看，中國太平是中報(bào)期管理費(fèi)率增幅最快的企業(yè)，其次是中國平安。而友邦保險(xiǎn)和新華保險(xiǎn)的費(fèi)率降幅最明顯。

04 結(jié)語

行為至此，我們來對(duì)中報(bào)期的險(xiǎn)企表現(xiàn)做一個(gè)總結(jié)：

從不同企業(yè)來看：

·中國人壽作為頭部之一，絕對(duì)地位和實(shí)力毋庸置疑，無論是新業(yè)務(wù)價(jià)值還是內(nèi)含價(jià)值的規(guī)模都沒有明顯下降。市值反超了平安后，成為現(xiàn)階段的龍頭。但整體的增速橫向比較相對(duì)一般，對(duì)股東的回報(bào)率也不算高，投資結(jié)構(gòu)側(cè)降低了一些定存現(xiàn)金，增配了一些權(quán)益類資產(chǎn)，但投入決心一般。

·中國平安是目前另一位頭部企業(yè)，與人壽相同的是，受限于規(guī)模營收增速也相對(duì)一般，但是利潤上浮明顯。平安在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)層面轉(zhuǎn)型幅度最大，權(quán)益類資產(chǎn)配置激增，因此投資收益相對(duì)增幅明顯，同時(shí)不動(dòng)產(chǎn)配置大幅下降了3.8%，風(fēng)險(xiǎn)敞口持續(xù)降低，可預(yù)見未來結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將會(huì)持續(xù)。

·友邦是唯一一個(gè)過去兩年間市值縮水的險(xiǎn)企。可以明顯看到其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的動(dòng)作，險(xiǎn)企最核心的收益來自兩方面：利差和費(fèi)差，以前友邦的定位是高端，即輕利差重費(fèi)差，強(qiáng)調(diào)保障性服務(wù)。目前已營收持續(xù)增速大于利潤增速來看，現(xiàn)如今友邦似乎在向更中低端市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，也在提供一些利差收益明顯的低價(jià)值產(chǎn)品，因此新業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值的增速相對(duì)較低，相信友邦轉(zhuǎn)型會(huì)進(jìn)一步提速。

·A股腰部險(xiǎn)企中，新華保險(xiǎn)是上半年表現(xiàn)最為優(yōu)異的險(xiǎn)企。無論是營收利潤增速，還是新業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值增速，亦或是高配權(quán)益類資產(chǎn)帶來的投資收益，都名列前茅。

·港股腰部險(xiǎn)企中，表現(xiàn)最好的是陽光保險(xiǎn)。營收利潤增速維持在中游，新業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值增速最快，產(chǎn)品和友邦形成了反向轉(zhuǎn)型，同時(shí)權(quán)益類資產(chǎn)配置增速最快，收益效果明顯，且股息率非常高，對(duì)股東回報(bào)相當(dāng)大方。

從行業(yè)整體總結(jié)而言：

刨除會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變動(dòng)影響，保費(fèi)營收層面過去一年多回暖明顯，行業(yè)增速重新增快，新業(yè)務(wù)價(jià)值企穩(wěn)。但投資側(cè)凈投資收益率還處在下行區(qū)間內(nèi)，當(dāng)然險(xiǎn)企投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在不斷變化，權(quán)益類資產(chǎn)（主要是股票和權(quán)益類基金）明顯增多，可能會(huì)成為未來帶動(dòng)投資收益率的核心，而現(xiàn)如今正處于轉(zhuǎn)型期。

按照慣例，我們統(tǒng)計(jì)了險(xiǎn)企中報(bào)期基本面表現(xiàn)的六芒星能力圖，供大家參考。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。