嚴重滯漲的Biotech龍頭

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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關注

最滯漲的創新藥公司是誰？

君實生物無疑是其中之一，目前君實生物的港股市值僅330億左右，并且在A股今年的區間漲幅同樣也是跑輸大部分公司，考慮到今年創新藥行業的強β行情效應，公司大概率處于低估和滯漲的狀態。

當然，其中或許也有它本身的原因所在：每家體量較大的biotech都有它們自己的核心的有想象力的，可以打入較大估值的管線；其中信達有IBI363，康方有AK112，而和君實生物同等體量的榮昌有泰它西普，它的基本面反轉主要靠的也就是泰它西普今年三月份的三期臨床數據讀出，以及之后泰它西普的BD。

同時這也是君實生物現在的癥結所在。君實現在急需有一款能夠hold住全場的管線來代表自己，以此來打開自身的市值空間。

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君實穩定的基本面

從君實生物目前的情況來看，基本面算是Biotech里比較穩健的，近兩年來經營趨勢向好，業績上呈現出虧損持續收窄的狀態。2024年之前，君實半年的虧損普遍處于9億人民幣以上的狀態，2024年H1虧損6.45億元，而今年上半年的凈虧損得到了進一步縮窄，為4.13億元。凈虧損的持續縮窄的背后，是營收的持續放量。君實生物的營收今年上半年的營收達到了11.68億元，同比去年上半年增長了48.64%。

這背后折射出的，是其拳頭產品特瑞普利單抗適應癥的不斷拓寬。首先是醫保：2025年起，特瑞普利單抗新增4項適應癥納入新版國家醫保目錄，目前共10項獲批適應癥納入了醫保，是國家醫保目錄內唯一用于黑色素瘤、非小細胞肺癌圍手術期、腎癌和三陰性乳腺癌的PD-1。

然后是適應癥拓展：2025年1月，特瑞普利單抗用于后線治療黑色素瘤的適應癥由附條件批準轉為常規批準。2025年3月，特瑞普利單抗聯合貝伐珠單抗一線治療肝癌的適應癥獲得NMPA批準上市。2025年8月，特瑞普利單抗又有新的進展：聯合維迪西妥單抗用于一線治療HER2表達的局部晚期或轉移性尿路上皮癌的sNDA獲NMPA受理。

除此之外，今年上半年完成與歐洲老牌藥企利奧制藥訂立了合作協議，把特瑞普利單抗在歐洲與英國的商業化協議授予對方，以此獲得1500萬歐元首付款和銷售凈額兩位數百分比的銷售分成。

除此之外，君實生物的資產負債表也比較健康，2025年底其貨幣資金還只有15億元，今年6月底已經達到了25億元，資金儲備非常充沛。其資產目前總計146億元左右，負債目前總計47億元左右，這個資產負債率對于biotech來說可以說是很健康的。

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重磅炸彈等數據

但是君實生物就是處于滯漲的狀態，背后原因，還是其目前具有一條管線賦予其暴漲的想象力，或者說它目前具有想象力的管線還沒有臨床數據支撐，例如PD-1×VEGF雙抗。

君實確實有和信達類似的PD-1×IL-2融合蛋白——AWT020，但機制并不相同，信達的IBI363眾所周知它的IL-2部分是bias-α的，但君實的不是。并且在今年的2025年ASCO的年會上，該融合蛋白也展示了它在人體首次臨床的數據，并不算很驚艷：12名可評估療效的患者當中，兩名患者實現部分緩解，并且兩例發生緩解的患者癌種都是胸腺癌，這并不是一個很大的適應癥。君實這款融合蛋白，后續需要更多的臨床數據讀出，才能讓市場看到它潛在的市場價值。

君實現在最有潛力、在最有希望在發布數據后帶動股價上漲的管線就是PD-1×VEGF雙抗——JS207了。與康方的AK112比較，JS207的親和力更強，PD-1的KD達到了4.6E×10-10M，VEGFA的KD達到了9E×10-12M，根據文獻的數據，PD-1部分的親和力高出11倍以上。

本文獻中有一條結果很有趣：外源性VEGFA增強了JS207的細胞結合和抗PD-1活性，多種機制可能導致這一現象：導致這一現象的因素較多，但這諸多因素都指向一個結果，那就是PD-1和VEGF組成雙抗，可以達到協同治療作用，做到1+1＞2的效果。

(i) 靶標上調：VEGFA可能上調靶細胞上的PD-1表達，從而增強雙重阻斷的作用。(ii) 親和力效應：VEGFA結合可使JS207穩定在表達PD-1的細胞附近，從而提高局部抗體濃度和阻斷效率。 (iii) 反饋調節：中和VEGFA可降低免疫抑制PD-L1表達，間接增強PD-1阻斷，(iv) 受體聚集：雙重結合可促進PD-1交聯和維持T細胞活化，(vi) 增強 PD-1內化：在存在VEGFA的情況下，JS207實現了65%的PD-1內化（而沒有 VEGFA時為32%）， (vii) 協同通路抑制：同時進行 PD-1/VEGFA 阻斷可增加混合淋巴細胞反應中的IL-2和IFN-γ分泌，與特瑞普利單抗+VEGF-DotAb聯合療法所見的效果相似。

在臨床前人源化小鼠MC38腫瘤模型中，JS207表現出了強大的抗腫瘤活性。JS207在0.75、1.5和4.5 mg/kg劑量下均以劑量依賴性方式顯著抑制腫瘤生長，治療后第20天的腫瘤生長抑制率（TGI）分別為76.1%、78.0%和84.4%。在等效摩爾劑量下，JS207 (0.75 mg/kg) 表現出優于特瑞普利單抗單藥治療 (0.6 mg/kg) 或特瑞普利單抗聯合VEGF-DotAb治療 (0.6 mg/kg + 0.33 mg/kg) 的抗腫瘤活性。

（圖片來源：Characterization and functional evaluation of JS207, a novel bispecific antibody against human PD-1 and VEGFA）

這就是目前君實JS207的情況，我們能看到它臨床前數據很不錯，而且還發了paper，但是就是沒有臨床數據，但凡進度能夠快一些，能夠在今年ESMO左右發出臨床數據來，都不至于是現在的股價。

從臨床布局上看，能看出君實對 JS207的未來寄予厚望，開了包括非小細胞肺癌、三陰乳腺癌、肝癌、結直腸癌等泛實體瘤的多個臨床。

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還有管線可以打開空間

君實作為一家綜合性的biotech，也不止只有這PD-1×VEGF一條重磅管線有BD潛力，它還有其它管線同樣具有想象力，例如它的EGFR×HER3的雙抗ADC，全球進度僅次于百利天恒，而后者達成了首付款達到8億美元的BD。

除此之外，君實的DKK1小分子抑制劑JS015非常不錯。臨床數據上： 17例2L-CRC患者中，7例患者達到部分緩解（PR），8例患者達到疾病穩定（SD），ORR為41.2%，DCR為88.2%。 4例1L-CRC患者中，3例PR，1例SD，ORR為75.0%，DCR為100.0%；5例1L-GC患者中，3例PR，2例SD，ORR為60.0%，DCR為100.0%。根據長江證券研究所給出的估值，該藥國內銷售額將達到41億人民幣峰值。

而君實的另外的管線，像TCE雙抗和claudin18.2 ADC，目前都處于有數據但沒有釋放BD預期的狀態。TCE雙抗方面，君實有CD20×CD3雙抗JS203，在DLBLC里做出來的數據不錯，但或許錯過了去年TCE雙抗BD的黃金時期。此外還有它的Claudin18.2 ADC，該ADC采用MMAE作為payload，在相關靶點高表達的胃癌患者中確實能夠做出療效，但是在低表達的患者中沒有看到數據，需要進一步觀察療效潛力。

今天 邁威生物與AditumBio關于雙靶siRNA創新藥的Newco合作，也將市場的目光更聚焦到了小核酸這一領域，市場忽略的是君實生物也有一個小核酸的平臺，這將是未來兩年內君實的一個 不錯的彈性點。

君實生物的小核酸平臺使用生物信息學及機器學習技術對siRNA進行理性設計，獲得高效抑制作用的siRNA序列。通過獨有的修飾模式設計，在提高siRNA穩定性的同時降低副作用。獲得具有抑制活性的siRNA序列后，其與靶向投遞分子組合形成具有靶向抑制作用的siRNA藥物。

之所以說這個平臺很重要，是因為今年這個領域發生了數筆BD交易。首先是舶望與諾華擴大了交易：諾華獲得兩款小核酸管線中國以外權益的選擇權，BW-00112產品的優先談判權，另一款處于臨床前研究階段的siRNA候選藥物中國以外許可以及分享損益的互惠選擇權。舶望制藥將獲得1.6億美元的預付款，并且總潛在里程碑價值高達52億美元。

目前君實生物也已經開發出了首款小核酸管線JT002，針對季節性過敏性鼻炎；JT002已完成在健康成年受試者中的首次人體研究（FIH），展現出良好的安全性、耐受性和靶標介導的生物活性，目前該管線處于國內臨床II期。君實生物的小核酸平臺可以給一定的估值以及BD的預期。有著非常不錯的想象力空間。

最后，君實的BTLA單抗Tifcemalimab雖然可能不算有大的想象力，但鑒于目前已經在臨床后期，并且在SCLC適應癥上的療效還算不錯，也可以打入一定的估值。

結語：現在大家都在等君實生物JS207的數據，這個數據只要出來，君實生物大概率會改變目前低估或者滯漲的狀態，但是具體能打到多少，那就要看最后數據能打到多少了。

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