不差錢的騰訊，也開始借錢了？

作者|宋婉心

編輯|張 帆

封面來源|視覺中國

A時隔四年后，騰訊再次發債，首發點心債。

騰訊控股在港交所公告稱，于2025年9月16日，公司已與經辦人就根據計劃發行本金總額90億元的票據訂立認購協議。于扣除包銷費用、折扣及傭金后，估計發行票據的所得款項凈額將約為人民幣89.7億元。公司擬將所得款項凈額用于一般企業用途。

這是騰訊自2021年4月以來首次以任何貨幣發行債券。一家現金充裕的公司通常不會頻繁發債。此次打破長達四年多的“沉默”，突然計劃融資，引發市場猜測，為什么騰訊突然“缺錢”了？

借新還舊？借債回購？

市場上流行的一種答案是到期債務再融資。從騰訊目前債務管理情況來看，公司有一筆10億美元的債券將于2026年1月到期，另一筆5億美元的票據將于4月到期。因此市場有聲音認為，發行新債可為到期債務提供再融資，優化債務結構，是騰訊發行點心債的主要原因。

但借新還舊的可能性較低。原因在于，今年前兩個季度，騰訊自由現金流分別為471億元和430億元人民幣，遠超公司105億元的債務總額，橫向對比其他國內科技大廠來看，百度今年二季度自由現金流為-47億元，阿里該數據則為-188.15億元。

因此以騰訊當下的充沛現金流狀況，到期兌付這些債務毫無壓力，無需提前大半年專門為此發債。

不過雖然沒有為到期債務再融資的需求，但從當下點心債融資成本顯著低于美元債的節點來看，騰訊可能存在財務優化策略的訴求，即置換即將到期的高成本美元債，享受人民幣低利率的紅利。

但除此之外，騰訊此次計劃發行點心債，更可能的一個主要目的，是用于支持其大規模的股份回購計劃。

騰訊在今年頻繁大規模回購。數據顯示，截至9月11日，騰訊本年累計回購總額達499.54億港幣，約占其總股本1.02%。這個規模在港股市場是“斷層第一”，排在第二的匯豐控股年內累計回購金額為252.53億港元。

眾所周知，過去很長一段時間里，騰訊都是最會投資的互聯網公司。2021年之前，騰訊將富裕的現金主要用于對外投資，在2021年三季度，騰訊來自投資公司的收益凈額達到最高點，當期錄得265億元，占同期權益持有人應占盈利比例高達67%。

但2022年之后，面對大股東PROSUS公司的清倉式減持，騰訊開啟了回購對沖模式。梳理回購歷史，騰訊的密集回購行為是從2021年開始的。2021年騰訊全年回購25.99億港元，之后其每年保持密集回購，且規模逐年增長，去年回購規模更是達到1120億港元，今年的回購目標則為800億港元。

盡管從現金儲備與自由現金流的角度，騰訊的現金依舊充裕，但這跟發債并不沖突。從財務的角度，只要利率水平足夠低，通過發債來優化財務結構，是同行的做法。

其中最為知名的就是蘋果公司在美聯儲低息時期，密集發債。

騰訊現金及現金等價物

走蘋果的老路

梳理蘋果“借債回購”策略可以發現，其2013年開始的借債策略，通過配合回購進行，助力了其股價上漲。

2013年，蘋果首次破紀錄地發行了170億美元債券，同時啟動了大規模資本返還計劃。隨后2017年，蘋果繼續利用債券市場低成本融資，發行了50億美元債券，當時蘋果現金儲備超過2000億美元。

這一階段蘋果發債的一個重要背景是，美國處于低利率時期，這與眼下騰訊在人民幣低利率時期發債的邏輯相同。

美國稅改之后，雖然市場進入加息周期，但為了支持股票回購計劃，蘋果依舊延續了這一優化資本結構的策略。比如2021年2月，蘋果發行了65億美元債券，隨后便在8月底表示公司啟動了一項50億美元股票回購計劃。2023年5月，蘋果也發行了超過50億美元的債券。

最近的一次借債發生在今年5月。時隔兩年后，蘋果再度發行45億美元債券，受到市場熱烈追捧，有消息人士稱，新債認購訂單遠超過蘋果的目標額度，訂單總額達到100 億美元。

制圖：36氪，數據來源：Wind

支持回購、調整資金結構是公司財務層面的訴求，除此之外，像蘋果和騰訊這樣的藍籌股發債，在二級市場上也是喜聞樂見的事情，總能在短時間內提升股價。

股價上漲的深層原因，是回購可以間接提升EPS（每股收益），這是發債回購這一資本運作的核心。蘋果歷史上的幾次主要發債，從財務邏輯和實際結果來看，都直接或間接地推動了其EPS的增長。

其背后的邏輯是，蘋果以極低的債務成本融資，用于大規模回購并注銷股票，從而減少流通股總數。EPS為凈利潤/總股本，因此即使凈利潤保持不變，流通股數量的減少也會直接導致EPS提升。

如果從蘋果過往利潤走勢來看，2013年起，蘋果凈利同比增速開始放緩，從超過50個百分點降低到20個百分點上下，這與蘋果開始大規模回購的時間吻合。

也就是說，在凈利和營收增速波動下滑的背景下，蘋果發債回購是其穩定EPS的重要途徑之一。數據顯示，2017年蘋果凈利潤增長5.8%，但是回購撬動EPS增長了10.2%，2023年蘋果凈利潤下跌2.8%，但EPS維持了持平。這清晰地展示了回購對EPS的放大效應。

此外，蘋果還利用債務有效提升了ROE。截至今年6月底，蘋果的長期債務近900億美元，但其凈資產收益率仍高達35%。

可以看出，蘋果發債是精心設計的、旨在最大化股東價值的戰略性財務操作。蘋果通過發債回購來提升EPS，可以持續向市場發送積極信號，從而進一步支撐股價，形成正向循環。

騰訊EPS與凈利增速差

回到騰訊，其和蘋果邏輯類似的回購操作，也導向了如出一轍的效果。2025年第一、二季度，騰訊的EPS同比增長均達到17%，超越了同期的凈利潤增速14%和16%。

雖然此前騰訊主要依靠其強大的內生現金流來支撐回購，而非完全依賴發債，但今年騰訊計劃發行點心債的舉動，表明公司正在考慮開始運用類似的“優化融資成本以支持股東回報” 的資本策略。

作為回購大戶的騰訊，如今再配合發債的打法，從維護現金儲備，到債務置換，再到股東回報，騰訊的資本騰挪術已經逐步向蘋果看齊。

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