居民存款搬家，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫

文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

8 月社融增速 8.8% ，前值 9.0% ； M2 增速 8.8% ，前值 8.8% ； M1 增速 6% ，前值 5.6% 。

1 8月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)四大特點(diǎn)：

1）社融增速見頂，政府債未來受高基數(shù)影響，對新增社融支撐力量邊際遞減。8月新增社會(huì)融資規(guī)模為25693億元，同比少增4630億元；存量社融規(guī)模433.66萬億元，同比增長8.8%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。表內(nèi)信貸少增，表外融資多增，政府債維持高位支撐社融；直接融資少增，但科技創(chuàng)新債券發(fā)行勢頭仍較好。二季度以來財(cái)政支持力度持續(xù)加大，特別國債補(bǔ)充四大行資本落地、地方化債置換行動(dòng)持續(xù)推進(jìn)；債券收益率走低背景下，企業(yè)借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大債券融資，降低整體負(fù)債成本，政府債和企業(yè)債加大融資對銀行貸款的替代效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。今年的化債額度已發(fā)行完畢，后續(xù)政府債未來受高基數(shù)影響，對新增社融支撐力量邊際遞減。

2）信貸仍偏弱，尤其是居民貸款疲軟。8月新增人民幣貸款5900億元，同比少增3100億元，信用擴(kuò)張動(dòng)能依然不足。其中，企業(yè)貸款少增，短貸多增，中長貸少增，票據(jù)少增，銀行票據(jù)沖量行為逐漸退潮。居民貸款少增，短貸與中長貸均少增。地產(chǎn)鏈條回暖動(dòng)能不足，1-8月新增居民貸款呈逐年下降之勢，居民部門信心仍有待提振。

3）M2維持高位，M1增速進(jìn)一步提升，寬貨幣開始向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，活躍資金仍在增多，居民存款搬家仍繼續(xù)，剪刀差繼續(xù)收斂。8月M2同比增速8.8%，較上月持平，較有韌性。資金向資本市場方向分流，居民“存款搬家”意愿較強(qiáng)，股市賺錢效應(yīng)吸引資金入市。8月M1同比增長6.0%，較7月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)活期資金需求修復(fù)。M2-M1剪刀差為2.8個(gè)百分點(diǎn)，較7月進(jìn)一步收斂0.4個(gè)百分點(diǎn)，是2021年6月以來最低值。寬貨幣開始向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注財(cái)政資金落地節(jié)奏與資本市場活躍度的持續(xù)性，能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門真實(shí)經(jīng)營性需求擴(kuò)張。

4）展望后續(xù)，貨幣政策有望繼續(xù)寬松。一是美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，人民幣升值，國內(nèi)政策空間打開，二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)、財(cái)政發(fā)力仍需寬松貨幣政策支持。9月3日，財(cái)政部與中國人民銀行聯(lián)合工作組召開第二次組長會(huì)議，提及央行國債買賣操作。2024年8月自央行公開市場凈買入國債累計(jì)1萬億元，但2025年1月暫停，近期利率經(jīng)歷了一輪調(diào)整，政府債發(fā)行成本有所上升，央行或在近期重啟國債買賣，向市場釋放基礎(chǔ)貨幣。

2 社融增速見頂，政府債保持高增

社融增速見頂。8月社融存量同比8.8%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；新增社會(huì)融資規(guī)模為25693億元，同比少增4630億元，仍保持較高水平。在寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策的共同作用下，融資環(huán)境持續(xù)改善，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐力度不斷增強(qiáng)，政府債發(fā)行節(jié)奏前置支撐社融增速。

結(jié)構(gòu)上，表內(nèi)信貸少增，表外融資多增，政府債維持高位支撐社融；直接融資少增，但科技創(chuàng)新債券發(fā)行勢頭仍較好。

1）表內(nèi)信貸少增。8月人民幣貸款新增6233億元，同比少增4178億元。地方政府大規(guī)?；瘋M(jìn)程和企業(yè)以更低成本的債券替代信貸的趨勢對于表內(nèi)信貸有一定下拉作用。

2）表外融資多增，主要支撐項(xiàng)為未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。8月表外融資新增2158億元，同比多增998億元。其中，信托貸款新增350億元，同比少增134億元；委托貸款減少166億元，同比多減191億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增1974億元，同比多增1323億元。

3）政府債券維持高位水平。政府債券加速發(fā)行，根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至8月末，一次性增加的6萬億元專項(xiàng)債務(wù)限額，已累計(jì)發(fā)行4萬億元，即2024年和2025年每年各2萬億元的隱性債務(wù)置換額度均已使用完畢；今年以來，全國已發(fā)行新增地方政府專項(xiàng)債券2.78萬億元。8月政府債券凈融資13658億元，同比少增2519億元，但仍處于高位水平，未來受高基數(shù)影響對新增社融支撐力量將邊際遞減。

4）直接融資少增，但科技創(chuàng)新債券發(fā)行勢頭仍較好。8月直接融資規(guī)模新增1800億元，同比少增35億元。其中，企業(yè)債券融資增加1343億元，同比少增360億元；非金融企業(yè)股票融資新增457億元，同比多增325億元。1-6月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率3.3%，比去年同期低45個(gè)基點(diǎn)；8月全國企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約3.1%,繼續(xù)下行。低利率背景下企業(yè)加大債券融資替代銀行貸款的趨勢進(jìn)一步延續(xù)，借此機(jī)會(huì)有效降低平均融資成本?？萍紕?chuàng)新債券發(fā)行勢頭仍較好，5月初人民銀行、證監(jiān)會(huì)發(fā)布的多項(xiàng)支持科技創(chuàng)新債券發(fā)行措施逐步落地見效，截至8月末科技創(chuàng)新債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模超過萬億元。

3 信貸增速回落

信貸增速回落。8月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速6.8%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；8月新增人民幣貸款5900億元，同比少增3100億元，信用擴(kuò)張動(dòng)能依然不足。

企業(yè)貸款整體少增。8月新增企業(yè)貸款5900億元，同比少增3100億元。其中，企業(yè)中長期貸款新增4700億元，同比少增200億元。新增企業(yè)短期貸款700億元，同比多增2600億元，在低基數(shù)下邊際回暖；新增票據(jù)融資531億元，同比少增4920億元，銀行票據(jù)沖量行為逐漸退潮。

居民貸款少增。8月新增居民貸款303億元，同比少增1597億元。其中，新增短期貸款105億元，同比少增611億元，消費(fèi)貸需求仍未實(shí)質(zhì)性修復(fù)；新增中長期貸款200億元，同比少增1000億元，地產(chǎn)鏈條回暖動(dòng)能不足。1-8月，TOP100房企的銷售總額為同比下降13.3%，與1-7月降幅持平，1-8月新增居民貸款呈逐年下降之勢，居民部門信心仍有待提振。

4 M1持續(xù)回升，剪刀差繼續(xù)收斂

8月M2同比增速8.8%，較上月持平，較有韌性。

從結(jié)構(gòu)看：1）新增企業(yè)存款2997億元，同比少增503億元。2）新增居民存款1100億元，同比少增6000億元。資金向資本市場方向分流，居民“存款搬家”意愿較強(qiáng)，股市賺錢效應(yīng)吸引資金入市。3）新增財(cái)政存款1900億元，同比少增3687億元。當(dāng)月財(cái)政投放力度大于去年同期，國債資金逐步支出。4）新增非銀存款1.18萬億元，同比多增5500億元。金融市場流動(dòng)性充裕，資金更多沉淀在金融體系，顯示寬貨幣仍在推動(dòng)金融中介端擴(kuò)張。8月A股新開戶數(shù)約265萬戶，環(huán)比增加約35.1%，同比增長165%。8月多日兩市成交額突破2萬億，甚至單日近3萬億元，市場賺錢效應(yīng)強(qiáng)。

8月M1同比增長6.0%，較7月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)活期資金需求修復(fù)。M2-M1剪刀差為2.8個(gè)百分點(diǎn)，較7月進(jìn)一步收斂0.4個(gè)百分點(diǎn)。寬貨幣開始向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注財(cái)政資金落地節(jié)奏與資本市場活躍度的持續(xù)性，能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門真實(shí)經(jīng)營性需求擴(kuò)張。