老鋪股價為何跟不上金價？

作者|陳思竹

編輯|黃繹達 張帆

封面來源|視覺中國

金價狂飆下，老鋪黃金交出了堪稱“滿分”的答卷。

8月20日，老鋪黃金發布2025年中期業績公告：2025上半年，老鋪黃金實現營收123.5億元，同比增長251%，經調整凈利潤更是大漲290.6%至23.5億元。在國內黃金飾品消費疲軟的當下，老鋪黃金的銷售卻頗為亮眼：其上半年銷售業績達141.84億元（含稅收入金額），同比增長249.4%。

然而，老鋪黃金的好業績并未迅速催化二級市場上的大漲：除業績發布當日8.84%的漲幅外，接連幾個交易日，老鋪黃金股價都呈下跌態勢。截至發稿，老鋪黃金報783港元/股。

實際上，于7月8日創下的1108港元/股的歷史最高價后，老鋪黃金持續回調。近兩個月，累計下跌17.45%，市值縮水超500億。

值得關注的是，上半年業績同樣呈現雙位數增長的蜜雪集團，其市值卻也從6月4日的2336.55億港元下降至1545.05億港元，近兩個月股價跌超25%。

那么，為什么年內一度領漲港股的熱門個股的業績和股價會出現“背離”情況？老鋪黃金的奢侈品故事又是否還能奏效？

古法黃金，老鋪的一片天？

老鋪黃金上市以來，可謂風光無限。

自2024年6月上市，老鋪黃金從最初的40.5港元/股飆漲20多倍，成為港股年度漲幅最猛的企業之一，與泡泡瑪特、蜜雪冰城并稱為“港股新消費三姐妹”。

這得益于其不同于傳統金店的差異化定位。老鋪黃金對自己的介紹是國內率先推廣“古法黃金”概念的品牌，與其他金店“克重+工費”的定價模式不同的是，老鋪黃金采用“一口價”的策略，打破了行業慣例，造就了品牌的差異性與“買漲不買跌”的認知。

老鋪黃金的定價策略亦是基于產品，與古法金結合彩寶、琺瑯等材料的足金鑲嵌產品之收入占比在逐年提高，2023年足金鑲嵌產品的收入占比已經達到了56%。定價策略驅動下的產品結構表明，老鋪黃金在引導消費者將關注的重點放在產品設計和文化內涵上，在加深品牌心智的同時，持續弱化金價對產品價格的影響。

圖：老鋪黃金產品結構；資料來源：公司公告，36氪

在門店選址上，老鋪黃金也頗有講究，只入駐于如SKP、萬象城等高端購物中心，搶占頂級商圈的稀缺鋪位資源，是維護其品牌定位的重要手段。數據顯示，目前在中國排名前十位的高端商場中，老鋪黃金已入駐9家。且與周大福們積極尋求下沉市場、快速開店的戰略不同，為了保持品牌的稀缺感與神秘感，老鋪黃金選擇謹慎擴張，上半年僅新增5家門店，國內外共有41家門店。

盡管門店數量較少，但其坪效十分客觀。財報顯示，老鋪黃金上半年單個商場平均實現銷售業績約4.59億元。在所有珠寶品牌中，老鋪黃金在中國內地的單個商場保持平均收入、坪效均排名第一。

奢侈品級的品牌定位也為老鋪黃金帶來了更高的用戶粘性，并以實際行動推進了珠寶奢侈品的國產替代。2025年上半年，老鋪黃金的忠誠會員增加13萬名，總數達48萬名。這些會員們帶來了68%的營收，復購率高達60%。且弗若斯特沙利文調研數據顯示，老鋪黃金消費者與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等國際五大奢侈品牌的消費者平均重合率達77.3%。

在香頌資本董事沈萌看來，老鋪黃金近年來業績端的表現強勁得益于多方面因素，宏觀上，國際金價的走高帶動了黃金行情的整體情緒；中觀上，老鋪黃金、泡泡瑪特等新消費產品，迎合了當前消費者更注重情緒價值的市場環境；回歸企業自身，老鋪黃金所的高附加值產品以及饑餓營銷手段，讓市場看到了短期內的競爭優勢。

“消費類公司一般有兩個競爭策略——成本優先或差異化競爭，”沈萌對36氪分析道，“蜜雪冰城憑借成本，向下挖掘盈利空間，形成自身的護城河。老鋪黃金、泡泡瑪特偏向于后者，提供情緒價值形成差異化消費，向上獲得更多增量。”

還能“漲”動嗎？

關于近期老鋪黃金股價的波動，有業內人士對36氪表示，或與6月的大規模限制股解禁有關。Wind數據顯示，6月28日，老鋪黃金有約6905萬股股份解禁，占總股本41.01%，且解禁股東中包括早起投資機構、創始人以及員工持股平臺。市場會擔憂集中減持，形成巨大拋壓。

“如果投資者對于公司未來上漲預期足夠強大，解禁并不足以抵消投資者的熱情。”沈萌如是說，在他的觀點中，限制股的解禁并不能構成老鋪黃金持續走低的主因，“港股新消費三姐妹暴漲更多源于其提供的情緒消費迎合了市場，但這種情緒并不足以支撐其長期穩定的發展。”因此，老鋪黃金的長期投資價值還要基于其基本面。

老鋪黃金業績增長的核心動能，除了珠寶奢侈品國產替代催生的需求保持旺盛外，金價的成本支撐亦起到了關鍵作用。盡管老鋪黃金在弱化金價對其產品價值的影響，但也并不完全能割裂金價與產品定價的關聯，基于當下對金價長期相對樂觀的判斷，“一口價”策略下消費者對其“買漲不買跌”的認知還將延續。因此，金價的大幅波動會在短期內加大投資老鋪黃金股票的風險敞口。

通過新店擴張實現的渠道擴容，亦是收入增長另一大核心動能。基于自身奢侈品的品牌定位，老鋪黃金開店謹慎，以目前國內各店鋪的分布，國內高端渠道的再擴容空間相對有限，因此出海是老鋪黃金突破渠道天花板的關鍵之一，尤其是在文化相近的東亞、東南亞國家的新店擴張，是判斷老鋪黃金未來業績增長的核心看點。

估值方面，老鋪黃金在8月20日財報發布后，經歷了一輪估值切換，好業績兌現后成功將估值PE-TTM從之前的80倍水平消化到了40倍以下。當下老鋪黃金的估值是否安全，則要從以下三個層次去看：

1.估值切換后依然大幅高于傳統金店，關鍵在于當下投資者對老鋪的認知，是將其歸類于符合Z世代潮流理念的新消費品牌，并非傳統金店，因此給予其適當的估值溢價；

2.老鋪黃金年初至今的漲幅超過了200%，在整個港股非必選消費品中排名第三，近期股價的持續調整，尤其是業績發布之后股價依然在調整，包含了大量投資者的獲利了結，即所謂的高切低，并與解禁后的拋售形成了負向共振；

3.在老鋪黃金的估值中，依然要考慮宏觀因素的影響，基于目前長期經濟弱復蘇的判斷，對非必選消費這種順周期題材相對不利，所以老鋪黃金股價的短期調整也包含了宏觀因素下板塊輪動的影響。

綜上所述，對于老鋪黃金業績漲、股價跌的短期現象，是在投資者對其基本面整體看多的情況下，部分資金出于安全邊際考量所做出的交易選擇。進一步來看，短期的估值下殺反而有助于增厚老鋪黃金的安全墊，為投資者的再進場打開了窗口。

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