黃崢先走，拼多多斷后

（圖源：網絡）

文：經緯

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二季度財報發(fā)布后，拼多多上演了一出與去年相同的戲碼：財報公布后股價暴漲，電話會后則一路下跌。

在這份剛剛出爐的財報中，拼多多營收為 1039.8 億元人民幣，同比增長 7%，凈利潤 257.9 億人民幣，同比下降 4%——顯而易見，曾經的高增長已經結束。

對比之下，去年同期，拼多多營收 970.6 億元，同比暴漲 86%。

需要注意的是，拼多多也正是在去年二季度主動轉向的。由此，財報電話會主動唱衰，也成為了拼多多此后每次財報的保留節(jié)目。

如果回看拼多多的成長歷程，在過去的很長一段時間內，拼多多以其高增長、高盈利冠絕中國電商行業(yè)，接連對京東、阿里等電商界的老前輩發(fā)起挑戰(zhàn)。

然而時也命也，在低價競爭熄火、反內卷逐漸成為主流敘事、以及國補等風向不向拼多多傾斜的情況下，拼多多揮向老牌電商的最重一拳——輕資本和其帶來的低價優(yōu)勢，逐漸失去了力道，并反而暴露了破綻。

想要把資本主義倒過來，結果卻是適得其反——拼多多不得不為之前的擴張查缺補漏。但顧客、商家與股東，本就因利益關系同床異夢的三方，互相之間因為高增長掩蓋的矛盾或將越發(fā)劍拔弩張。

好在，對于黃崢來說，變成“首富”的威脅，被再次化解了。

雞肋，雞肋

財報顯示，2025 年第二季度，本季度拼多多總收入為 1039.8 億元人民幣，較 2024 年二季度的 970.6 億元人民幣增長 7%。

（圖片來源：拼多多財報）

但是成本項目著實讓人發(fā)懵。

（圖片來源：拼多多財報）

據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，拼多多經營成本為 458.6 億元人民幣，比去年同期的 337 億元增長了約 36%。這部分成本的增長，拼多多將至歸因于“履約費用、帶寬與服務費用，以及支付處理費用的增長。”

不過，董事長陳磊說的更直接。

電話會上，陳磊說：“我們加大了高質量發(fā)展的投入力度，推出了「百億支持計劃」。通過這個項目，我們已經投入并將繼續(xù)投入大量資源來支持商家生態(tài)系統(tǒng)......這些重大的生態(tài)系統(tǒng)投資在我們 Q2 的財務業(yè)績中得到了體現(xiàn)。營收增長進一步放緩，營業(yè)利潤同比下降 21%。”

論起燒錢的本事，互聯(lián)網企業(yè)少有如拼多多這樣燒的如此漂亮的：百億補貼燒出了電商第三極，海外撒錢造出了 Temu 這個現(xiàn)象級的怪物。

可以說，拼多多的一切都基于極高水平的燒錢藝術上。但從這個季度的數(shù)據(jù)看來，拼多多學會不動聲色、不留痕跡地燒錢了。

回顧之前幾個季度拼多多營銷成本的同比增幅，從今年一季度到去年二季度分別是 25%、36%、48%、80%。

但是這些投入換來了 10%、24%、44%、86% 總營收的同比增幅。即使是公認增長緩慢的今年一季度，25% 的投入換來了 10% 營收的增長。

而最近一年的趨勢表明，拼多多的效費比正在下降。

于是，本季度拼多多營業(yè)利潤為 257.9 億元人民幣，較 2024 年同期的 325.6 億元人民幣下降 21%。

凈利潤方面，自然也是下降。本季度歸屬于普通股股東的凈利潤為 307.5 億元人民幣，而 2024年同季度是 320.1 億元人民幣，降幅約為 4%。

市場對拼多多青睞的原因無非有二：高增長和低估值。然而后者是以前者能夠長期保持作為基礎的。

如果拼多多在未來難以保持高增長的態(tài)勢，且補貼等投入規(guī)模沒有減少，對于投資者而言，它就會成為一塊食之無味的雞肋。

不當首富，萬事大吉

回顧 2024 年第三季度，陳磊在財報會上表示：“我們在本季度加大了生態(tài)投資的力度，在供需兩側都收獲了積極正向的反饋。

其實一直以來，電商平臺夾在用戶和商家中間，調和用戶和商家是日常經營的必修課。但對于曾經搞出僅退款、站位明顯的拼多多來說，現(xiàn)在聲稱既要又要的照顧好兩端，著實耐人尋味。

陳磊說：“未來幾個季度，我們將繼續(xù)堅定地執(zhí)行高質量發(fā)展戰(zhàn)略，不斷完善平臺及產業(yè)生態(tài)，給用戶、商家及產業(yè)帶來更長遠的回報。”

何為高質量發(fā)展戰(zhàn)略？

聯(lián)席 CEO 趙佳臻說：“過去這個季度，我們推出了一系列減免及扶持的舉措，通過真金白銀的退返、減免等方式促進商家降本增收，推動產業(yè)帶邁入高質量發(fā)展的新階段。”

簡而言之，拼多多的高質量發(fā)展更像是一種給商家“倒牛奶”的做法——對拼多多來說，賺錢在此刻似乎成了一種原罪。

無論是如何形式的高質量發(fā)展，都是通過讓商家和顧客獲得更好服務體驗，達成平臺更長期更快速增長的目的。

但現(xiàn)在看來，拼多多從一開始就對“千億補貼”和其帶來的長期價值并不看好。

一個季度 2024Q2，拼多多高層就向市場打過預防針。

當時的電話會上；陳磊表示：“當前我們的業(yè)務正面臨激烈的競爭和一些外部的環(huán)境因素影響，那么這些將必然為我們的業(yè)務發(fā)展帶來波動，那么收入的增長也會放緩。

陳磊說：“利潤逐漸下降的大方向是不可避免的。”

趙佳臻更是坦言：“過去幾個季度，競爭環(huán)境不斷加劇，競爭也始終是電商行業(yè)的主旋律，是不可避免的。因此，平臺電商零售增長可能會放緩，高的收入增速是不可持續(xù)的。”

彼時彼刻，拼多多如日中天。2024 年二季度拼多多營收同比增加 86%，財報中代表傭金的“Transaction Service”增加了 234%。

并且這是拼多多已經持續(xù)沖刺多年，基數(shù)極高的情況下取得的成績。

然而高管財報電話會議后，拼多多股價就開始跳水，當天跌幅超 28%。

其實這次的過程也大同小異：財報發(fā)出后，美股開盤盤前拼多多曾暴漲超 11%，股價一路突破 140 美元/股。

但電話會后，拼多多股價直線下跌，回歸財報發(fā)布前水平。

為什么從 2024 年二季報時，拼多多股價會上演這樣的戲碼？

2024 年 8 月 9 日，據(jù)彭博億萬富翁指數(shù)顯示，黃崢取代鐘睒睒成為中國首富——然而緊接著，在 8 月 26 日財報電話會后，黃崢身價隨著拼多多股價一同縮水，首富位置又交還給了鐘睒睒。

其實早在 2020 年，市面上就盛傳拼多多的內部人士爆料，稱黃崢是堅決不當首富，并對第二大富豪之類的稱謂非常反感。

目前這個結果確實解決了黃崢的“心腹大患”。

黃崢究竟倒過來了什么？

黃崢曾經有一個理論，“把資本主義倒過來”。

他認為，資本主義模式是窮人出賣財富，向富人購得未來更高的確定性。

不過，在黃崢的理論中，窮人也可以向富人出售確定性。他舉例稱如果有大量買家聯(lián)名在夏季向廠家訂購羽絨服，在訂金可接受的情況下，廠家甚至整個供應鏈都可能為了眼前這比較確定性的訂單，而給出諸如 30% 的讓利。

這種“挾客戶以令商家”的模式被黃崢稱為“把資本主義倒過來”。

但是太陽底下無新鮮事——但凡往之前翻幾頁歷史書，就能找到黃崢想法的雛形。

19 世紀末的歐洲，出現(xiàn)了一種名為辛迪加的壟斷組織。辛迪加大都是同一生產部門的少數(shù)大企業(yè)通過簽訂統(tǒng)一銷售商品和采購原料的協(xié)定而建立的組織。

其組織形式最核心的特點是辛迪加內各企業(yè)不能獨立地進行商品銷售和采購原料，須由總辦事處統(tǒng)一辦理。

拼多多的商業(yè)模式，就是銷售端的辛迪加。

但其實，如果從本質上來看，黃崢什么都沒有倒過來，拼多多的權利來源是被低價吸引的顧客，自然也會對不愿意承擔低價策略的商家揮舞大棒。

這就是曾經的「僅退款」誕生的核心邏輯。|

（圖源：小紅書）

然而，時代的風向也在發(fā)生改變——在低價潮熄火、缺席企業(yè)家座談會、保護商家法律出臺、反內卷成為行業(yè)共識時，拼多多也很識相的調轉了方向。

這個時候，入駐的商家成了最大的資產，拼多多也活成了資本主義最經典的樣子。

而用戶，則站在了被大棒擊打的那一端。

（圖源：小紅書）

不可忽略的是，在這季度的財報會上，拼多多誓言要將自身營造一個更健康有活力的平臺生態(tài)，為更多中小商家降費增效的同時，也給廣大消費者帶去切實的優(yōu)惠。

作為拼多多，股東、商家、顧客三者利益成為了一個商業(yè)三角形。

但實際上，讓所有人利益均最大化的是不可能的，拼多多能做的就是盡量平衡各方，達到博弈的納什均衡。

原來的模式，股東股票大漲，用戶得了實惠，商戶也愿意出讓一部分利潤獲得更大更穩(wěn)定的銷量。整體來看，蛋糕是在不斷被做大。

高增長可以掩蓋很多問題，最經常被掩蓋的問題是：同乘一船的各方的利益往往不一致，甚至互相矛盾。

失去了高增長，拼多多還剩下什么？

二級市場估值肯定會打折扣。但羊毛出在羊身上，補貼商家的錢源頭還是從用戶身上拿。

這個時候，無論是自營、直播帶貨等開源的項目和供應鏈、配送體系等可以節(jié)流的環(huán)節(jié)上均不占優(yōu)的拼多多，在后低價時代，有將有哪些優(yōu)勢和特點？

這些曾經被掩蓋的問題，如今都成為一個個問號。

但至少，大小股東們用自己的資金成本，成功幫助黃老板又一次狙擊成為首富的風險。