趙建、金超：三十年后，日本為何神奇的走出了通縮？

寒來暑往、潮起潮落，在市場經濟中，通縮和通脹都是周期性現象。通縮不可怕，可怕的是長期通縮。通縮超過三年，很容易引發衰退；超過五年，容易引發蕭條；超過十年、二十年，將引發嚴重而深遠的社會后遺癥，比如生育率降低、躺平文化盛行、國民精神萎縮，特別是企業家精神衰落、年輕人斗志消亡。1929年美國大蕭條，應該說是第一次全球范圍內的大通縮，引發了慘烈的金融危機、經濟蕭條和國際貿易沖突，產能過剩和年輕人失業等深層矛盾日積月累，最終演變成了最慘痛的災難——第二次世界大戰。

今天，中國的名義變量收縮已經到了第三個年頭。雖然經濟總量仍然保持著韌性，GDP增速依然位列世界前茅，但是PPI和CPI低迷已經持續了快三年，GDP平減指數也連續9個季度為負。情況已經非常緊迫，如果再不盡快“促進物價溫和回升”，大面積的民營企業會破產，年輕人的失業情況會繼續惡化，金融機構的不良率也會抵達一個臨界值，金融系統穩定性危在旦夕。令人欣慰的是，通縮的“老病人”日本最近幾年奇跡般的走出了通縮，迎來了通脹和就業率的大幅改善，甚至成為兩年以來唯一個為了抗通脹不降息反而加息的發達國家。那么日本到底發生了什么，日本政府到底采取了什么措施，竟然奇跡般的將長達近三十年通縮的日本拉出了泥沼？研究這個老問題，對當下中國的宏觀政策思路以及投資者的配置方向，具有非常現實的啟示意義。

一、一錯再錯，步入通縮深淵（1990-2002）

1989年末，日經指數定格在38957點的歷史峰頂。彼時無人會預見，這場狂歡將成為日本經濟漫長冬季的序幕。1992年4月，大藏省首次公布了銀行壞賬數據為7萬億日元，但此時實際規模已超12萬億，可以看出監管層對這場危機的掩蓋與誤判已深入骨髓。此后，銀行體系在"護衛船團模式"庇護下持續輸血僵尸企業。銀行不良率一路攀升至9%的峰值，約17%的上市公司依靠貸款延續生命，三井住友銀行等大型機構對破產企業的貸款展期率超過80%。這些金融血管中的血栓最終在1997年亞洲金融危機中引爆了系統性風險，日本經濟的復蘇希望再次被打入谷底。

此外，勞動力市場的結構性畸變也同步蔓延。面對資產負債表衰退，企業為壓縮成本，大規模采用非正式雇傭員工，臨時工占比從1990年的20%一路上升至2002年的32%，女性臨時雇傭率更是突破40%。由此形成的薪資斷層觸目驚心，12年間，臨時工薪酬不僅沒有上升，反而下降了3%。與此同時，厚生勞動省2001年統計顯示，此時日本家庭可支配收入已降至泡沫期的75%，收入萎縮→消費低靡→物價下跌的死亡螺旋已然成型。

與此同時，如同每個陷入經濟危機而捉襟見肘的經濟體一樣，日本的財政刺激也陷入總量與結構性困局。盡管日本政府將公共工程支出維持在預算25%高位，其經濟拉動效應卻持續衰減：1993年公共投資對GDP貢獻率為1.2%，到了2003年則降至0.3%。更深層矛盾則出現社保支出上：老齡化導致養老金支出占比財政突破33%，擠壓科創投入至不足GDP的1%。

再者，政策應對的致命失誤也加速通縮固化。村山富市內閣1995年推行"實際收入倍增計劃"，試圖通過行政指令壓降物價30%，卻未意識到此舉卻強化了通縮預期。更嚴重的的是1997年，橋本龍太郎將消費稅從3%提至5%，疊加亞洲金融危機沖擊，導致GDP增速從2.6%斷崖式跌至-2.1%。至此，日本徹底陷入通縮預期固化狀態。到了2014年，由于財政困境，消費稅再次被上調至8%，又一次抽血經濟復蘇動力：家庭實際可支配收入下降1.5個百分點，幾乎完全抵消同期基建投資的刺激效果，也成為安倍執政時期一個很大的政策爭議點。

二、絕境求生，開啟史詩級的貨幣寬松實驗（2013-2020）

痛定思痛后，2011年，上臺后的安倍晉三開始醞釀新的逆周期調節政策，開始謀劃后稱為“安倍三支箭”的量化與質化寬松政策，并最終于2013年4月，推出了自己的"異次元寬松"藍圖。此次政策主要目標很直接且聚焦，就是先把通脹預期點燃，然后帶動增長和收入預期，從而讓日本經濟重新換檔前進。為更加高效的落實并做好與市場的充分溝通，安倍三支箭政策也設立了非常明確的執行目標：

一是物價目標：用兩年左右時間把持續為負或接近0的 CPI 拉到 +2%，并穩定在這一水平，從而徹底擺脫通縮預期。

二是增長目標：把名義 GDP 年均增速從 0% 附近抬升到 3% 左右，實際 GDP 年均增速提高到 2% 左右，讓經濟擺脫停滯，持續擴張。

三是就業與收入目標：通過企業利潤擴張拉動用工需求，降低失業率至3.5%以下，進而帶動工資持續上漲，形成“企業賺錢→員工加薪→消費擴大→企業再投資”的正向循環。

四是匯率與資產價格目標：通過大規模日元供給壓低匯率，讓日元適度貶值，提升出口競爭力，同時推高股票、房地產等資產價格，修復企業與家庭資產負債表，提振消費信心。

據此政策，日本央行隨即開啟史無前例的“貨幣政策實驗”，基礎貨幣供應量三年內膨脹200%，資產負債表飆升至GDP的135%。到2023年初，當央行持有ETF規模已突破37萬億日元，占成分股總市值的7%，其角色也從最后貸款人異化為資本市場最大莊家。最終形成了ETF購買→股價上漲→市值與資產價格抬升 →企業更易融資、投資與招工→居民財富效應增強→消費提升→市場需求擴大的正向經濟循環，自2012年起日本股市逐漸從谷底被拉了出來。

三、絕處逢生，徹底走出通縮長夜（2021-2024）

經歷了“安倍三支箭”政策在貨幣、財政以及分配等領域的大量鋪墊后，神奇的一幕上演了。俄烏沖突引發的能源危機成為打破日本通縮堅冰的轉折點。日本經濟在外生沖擊的催化下，實際利率快速下滑至經濟增長率以下，在更深層次維度上進一步刺激了總需求的擴張。

2022年LNG進口價格飆升超過30%%，創下1979年石油危機后的最高漲幅，這使日本能源高進口依賴度的脆弱性暴露無遺。食品行業也遭遇了小麥進口價暴漲40%的沖擊，最終傳導至超市貨架上的面包零售價上漲近20%。而電價與燃氣費也都上漲了30%左右，隨后順著產業鏈傳導，沖擊波也迅速蔓延至制造業領域。

全球供應鏈重構也進一步強化了輸入型通脹壓力。中美貿易摩擦導致汽車零部件進口價格上漲，半導體設備交付周期不斷延長，價格也隨即飆升。面對快速上升的成本壓力，日本大型企業這次不得不動態調整定價體系，推動價格轉嫁，形成“成本上升必然提價”的市場共識。

另外一個重大的沖擊變量和政策手段，就是日元的大幅貶值。實際上，從安倍經濟學開始，日元就進入了貶值通道，日本通縮的狀況也隨之出現改善。2022年后，日元更是出現了最近三十年歷史上最大的貶值，兩年內從115貶至160，一方面被動的增加了輸入型通脹，另一方面吸引全球的人和資金到日本消費“賺便宜”，過去三十年漂在海外的日本資金也因為日元大幅貶值，結匯意愿大幅提高，外需轉化成了內需，從總需求端刺激了日本的通脹和就業率。

日本真正開始走出通縮是從日元大幅貶值開始

在通脹傳導過程中，勞資格局的變化提供了關鍵支撐。2023年“春斗”出現歷史性轉變，豐田工會放棄沿襲半個世紀的年功序列制，要求全員普漲8.3%，創1976年以來最高紀錄，也形成了全國示范效應。便利店巨頭7-Eleven更將臨時工時薪提高10%，標志著非正式雇員首次被納入薪資上升通道。這些變化推動名義工資當年增長了3.6%，創1991年以來新高，并首次超越通脹率。

此外，企業治理改革也為通脹機制注入了持續動能。經濟產業省強制要求企業ROE達8%以上，促使三井物能等財閥出售交叉持股，以提升盈利能力。股東回報體系的重構使2023年分紅規模達到GDP的3%，股票回購占GDP的2%，較2012年增長300%。與此同時，通脹也一定程度上提升了社會運轉效率并促進了科技的進步：電站高負荷運轉以提供更多電能供應，降低石油制品消耗，松下等企業開發上線耗能更低的生產線，豐田則在氫能技術的開發應用上加速前行，一切均旨在快速降低經濟生產成本。

這些結構性轉變最終形成幾項實質性突破：

一是價格體系全面激活：至物價上漲與經濟復蘇趨勢確定的2024年，核心CPI連續22個月超過2%政策目標，服務價格漲幅創1991年新高，其中餐飲業達7.8%。

二是薪資-通脹螺旋成形：2023年春斗薪資漲幅明顯提速，而且中小企業薪資漲幅三十年來首次超越大企業，體現出普通經營者對物價與經濟復蘇的預期正式確立。

三是微觀主體行為轉變：家庭儲蓄率從7.2%降至5.8%，消費信心指數突破榮枯線；企業設備投資增速明顯，結束了長達三十年的收縮周期；

四是國際資本重估：巴菲特持有的五大商社股權上升至8.5%，三菱商事股息率提升至4.2%，外資持股比例突破30%的臨界點，也成為推動日經指數創新高的核心力量。

四、量化寬松+匯率貶值+內卷提價：我國當下可能的通脹之路

基于日本三十年通縮治理與再通脹突圍的政策經驗，結合中國低通脹困局的內在邏輯，我們可以從以下幾方面入手，進一步優化中國經濟從政策傳導到個體感受的再通脹路徑。其中最主要的是政策協同，完善“貨幣-財政-改革”三角支撐：

貨幣政策應從“結構型+價格工具”，轉為“總量型+數量工具”。流動性陷阱下，降息的邊際效應銳減，借鑒安倍經濟學和美聯儲經驗，應該考慮央行“直升機撒錢”的模式。從擴張商業銀行資產負債表轉為擴張央行資產負債表，提升央行的地位和功能，不僅做“最后貸款人”，還需要做“最后交易商”。支持財政部門做最后“借款人”、最后“投資人”、甚至是“最后救濟人”。

錨定通脹預期，設定硬性的通脹目標，政策動態跟著目標走，不預先設定政策上限，切斷“低通脹→高實際利率→投資收縮”的惡性循環。

財政資源轉向民生支撐：減少低效基建投入，提升低收入居民社保收入，繼續擴大醫療、教育等民生支出，不斷提升民眾安全感，從而提升居民消費能力。

化解居民債務壓力：推動存量房貸利率下降，降低家庭利息支出。不能因小失大，任何行業都應經歷經濟周期考驗，不能為維持銀行利潤而持續犧牲實體經濟。

結構性改革破除制度壁壘：降低國企壟斷，向私營部門釋放更多市場機會與發展潛能。在提升經濟運轉效率的同時，完善社會整體層面的收入分配格局。此外，可以加大力度推行國企ROE與分紅考核，強制競爭性領域國企提高分紅比例，加速落實國企股權向社保基金劃轉進程，切實體現社會主義公有制的先進性。

推進零工經濟納入社會保障體系：為低收入群體和靈活就業人員免費提供社保，從而更好的釋放2億靈活就業者的潛在消費潛力。等經濟好轉后，逐漸自主繳納社保，摒棄“財政無源之水”等先有雞還是先有蛋的無效爭論，引入外力打破僵局，最大限度降低企業負擔，做好逆周期調節，維護企業主的生存空間與持續經營欲望。

推動再通脹的同時，我們也需要防止一些陳舊問題的再次發生。一是要避免財政貨幣化透支信用：防止以刺激為由，無節制推動債務貨幣化，真正把錢用到刀刃上，堅定不移的向民生型財政轉型。二是要防止分配改革扭曲市場機制，堅定通過降低市場壟斷與稅制優化等改革措施提升分配效率與制度公平，杜絕簡單的劫富濟貧。同時，通脹目標需與居民收入增速掛鉤，避免數字繁榮再次掩蓋增長質量與分配不公的長期問題。

日本再通脹的本質是通過系統性制度設計激活微觀主體活力，可以說制度重構優于政策刺激。中國需將通脹目標轉化為居民收入增長目標，在政策協同中強化市場內生動力，避免陷入“刺激依賴與低效增長”的陷阱。*

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