5000億的寒武紀(jì)，它配嗎？

出品丨花朵財(cái)經(jīng)觀察（FF-Finance）

撰文丨華見(jiàn)

一夜之間，AI芯片龍頭寒武紀(jì)成為了“平替之王”。

在燥熱的資本簇?fù)硐?，寒武紀(jì)最終從一眾科技股中突圍，股價(jià)飆升突破1300元，市值沖破5500億，年內(nèi)累計(jì)漲幅高達(dá)84%，甚至有人認(rèn)為它將會(huì)替代茅臺(tái)成為新一代股王。

消息面上，點(diǎn)燃這只股的導(dǎo)火索是DeepSeekV3.1的發(fā)布。這款新模型支持專(zhuān)門(mén)為國(guó)產(chǎn)芯片設(shè)計(jì)的FP8精度，能讓芯片性能翻倍、功耗降低。再加上英偉達(dá)暫停H20芯片生產(chǎn)的消息，市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)算力的期待一下子拉滿。

這家龍頭企業(yè)背后站著的，是85后陳天石和他哥哥陳云霽。這對(duì)從中科大少年班走出來(lái)的兄弟，9年把一家90萬(wàn)注冊(cè)資本的小公司，做到了近6000億市值。陳天石持股29.63%，身家超1500億。

但疑問(wèn)也跟著來(lái)了，這對(duì)兄弟打造出來(lái)5000億“帝國(guó)”，到底是國(guó)產(chǎn)芯片的希望，還是資本泡沫堆出來(lái)的幻覺(jué)？

PART.01

“天才少年”的開(kāi)掛之路

寒武紀(jì)的故事，要從兩個(gè)“天才少年”說(shuō)起。

（陳云霽（右）、陳天石兄弟）

哥哥陳云霽，1983年生，14歲就考上中科大少年班。19歲轉(zhuǎn)入中科院計(jì)算所碩博連讀，進(jìn)了“龍芯”團(tuán)隊(duì)，成了里面最年輕的成員。24歲博士畢業(yè)，后來(lái)升成了研究員。

弟弟陳天石，比哥哥小兩歲，幾乎復(fù)制了哥哥的路。16歲考進(jìn)中科大少年班，一路讀到計(jì)算機(jī)博士，之后也進(jìn)了中科院計(jì)算所當(dāng)研究員。

2008年，中科院計(jì)算所組建了一個(gè)10人團(tuán)隊(duì)，專(zhuān)門(mén)探索“處理器架構(gòu)與人工智能的交叉領(lǐng)域”。陳云霽和陳天石是核心。那時(shí)候，人工智能還沒(méi)火，英偉達(dá)也只是個(gè)賣(mài)游戲顯卡的公司。做AI芯片，在當(dāng)時(shí)是“冷門(mén)中的冷門(mén)”。

2010年底，兄弟倆在一次內(nèi)部匯報(bào)里，提出要研發(fā)AI芯片。在場(chǎng)的人大多不看好，因?yàn)檫@個(gè)方向既難發(fā)論文，又難申請(qǐng)項(xiàng)目，像是“在黑暗里摸路”。陳云霽后來(lái)回憶，那段日子，他們連“有沒(méi)有出路”都不知道。

但他們沒(méi)有放棄。2014年，團(tuán)隊(duì)發(fā)表了“DianNao”系列論文，提出了深度學(xué)習(xí)處理器的架構(gòu)。這是亞洲成果第一次拿處理器領(lǐng)域頂級(jí)會(huì)議ASPLOS的最佳論文獎(jiǎng)。2015年，他們做出了世界首款深度學(xué)習(xí)專(zhuān)用處理器原型芯片。

2016年，寒武紀(jì)正式成立。注冊(cè)資本90萬(wàn)，陳天石出資63萬(wàn)，當(dāng)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。哥哥陳云霽后來(lái)回了中科院，繼續(xù)做學(xué)術(shù)。公司名字取“寒武紀(jì)”，是希望像地質(zhì)學(xué)上的“生命大爆發(fā)”一樣，讓AI芯片迎來(lái)爆發(fā)。

最初的寒武紀(jì)，連獨(dú)立辦公室都沒(méi)有，團(tuán)隊(duì)還在中科院的實(shí)驗(yàn)室里辦公。誰(shuí)也沒(méi)想到，5年后，這家公司會(huì)登上科創(chuàng)板。更沒(méi)有人想到，9年后，公司市值能沖到近6000億。

PART.02

4000倍市盈率是把雙刃劍

寒武紀(jì)的“開(kāi)掛”，在資本市場(chǎng)里看得最清楚。

2020年7月，寒武紀(jì)登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)64.39元，市值257.62億。從成立到IPO，不到5年，比同期的AI公司都快。

但上市后，它先經(jīng)歷了“過(guò)山車(chē)”。2022年4月，股價(jià)跌到46.59元，比高點(diǎn)跌了84%。那時(shí)候，公司連續(xù)虧損——2020到2023年，累計(jì)虧了近50億。市場(chǎng)質(zhì)疑聲一片：“寒武紀(jì)是不是要垮了？”

轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2024年。這一年，寒武紀(jì)推出思元590芯片。這款7nm芯片，在推理場(chǎng)景的能效比方面能比肩英偉達(dá)的A100，還支持國(guó)內(nèi)主流大模型。加上美國(guó)對(duì)芯片出口的限制，寒武紀(jì)的“國(guó)產(chǎn)替代”價(jià)值被重新發(fā)現(xiàn)。

股價(jià)一下子飛了。2024年，寒武紀(jì)股價(jià)漲了387%，成為了年度“股王”；2025年截至8月，又漲了84%。從2022年的46元到2025年8月的1384元，三年漲了近30倍。

但光鮮的股價(jià)背后，業(yè)績(jī)真相倒顯得沒(méi)那么亮眼。

2025年一季度，寒武紀(jì)營(yíng)收11.11億，同比增了4230%，看起來(lái)很猛，但實(shí)際上是因?yàn)榛鶖?shù)太低，畢竟2024年同期營(yíng)收才258萬(wàn)。而且，這是它上市以來(lái)第一次單季盈利，凈利潤(rùn)3.55億。之前的2017到2023年，它累計(jì)虧了近50億。

更關(guān)鍵的是估值。現(xiàn)在寒武紀(jì)的市盈率超4000倍，而國(guó)際巨頭英偉達(dá)的市盈率才60倍。這是什么概念？也就是說(shuō)，寒武紀(jì)每賺1元，市場(chǎng)愿意支付4000元，而英偉達(dá)每賺1元，市場(chǎng)只愿意付60元。

對(duì)于投資者而言，寒武紀(jì)的高估值是一把雙刃劍。若國(guó)產(chǎn)替代超預(yù)期，其市值可能繼續(xù)膨脹。但若技術(shù)代差擴(kuò)大或政策退潮，當(dāng)前估值將面臨“戴維斯雙殺”（指上市公司業(yè)績(jī)下滑和估值水平下降同時(shí)發(fā)生）。

相比之下，英偉達(dá)的估值更貼近其技術(shù)壟斷地位和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，風(fēng)險(xiǎn)收益比更具吸引力。

（圖源：寒武紀(jì)官網(wǎng)）

資本市場(chǎng)真的愿意為“中國(guó)芯”的突圍，預(yù)支未來(lái)十年的溢價(jià)成本嗎？答案未知。

但是我們可以翻看財(cái)報(bào)，2025年一季度，英偉達(dá)營(yíng)收1820億人民幣，是寒武紀(jì)的164倍。

還有兩個(gè)數(shù)據(jù)值得注意：2025年一季度，寒武紀(jì)存貨27.55億，比2023年末的3.45億漲了6倍多；預(yù)付賬款9.73億，比2023年末的1.48億漲了5倍多。

東海證券認(rèn)為，這是公司“業(yè)務(wù)擴(kuò)張的信號(hào)”，但也有人擔(dān)心存貨能不能賣(mài)出去，預(yù)付款會(huì)不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。

最近，高盛把寒武紀(jì)目標(biāo)價(jià)上調(diào)到1835元，說(shuō)看好中國(guó)云廠商的資本開(kāi)支和國(guó)產(chǎn)替代。

但一位半導(dǎo)體行業(yè)人士也直言：“現(xiàn)在股價(jià)漲成這樣，產(chǎn)業(yè)邏輯能閉環(huán)，但估值合不合理，不好說(shuō)。”

PART.03

“中國(guó)版”英偉達(dá)？

寒武紀(jì)的5000億市值，本質(zhì)是市場(chǎng)對(duì)“國(guó)產(chǎn)算力替代”的期待。

但這個(gè)期待能不能落地，要看兩條路：寒武紀(jì)能不能突破？國(guó)產(chǎn)芯片能不能真正站起來(lái)？

現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)芯片，有兩條技術(shù)路線：一條是海光、沐曦這些公司走的“兼容路線”，追求和英偉達(dá)的CUDA兼容，這樣客戶遷移成本低；另一條是寒武紀(jì)和華為走的“自主路線”，想在英偉達(dá)的生態(tài)外，建自己的生態(tài)。

自主路線的好處是“不受制于人”，但難點(diǎn)在生態(tài)。

英偉達(dá)的CUDA已經(jīng)發(fā)展了十幾年，全球近90%的AI開(kāi)發(fā)者都在用。真要讓他們轉(zhuǎn)到寒武紀(jì)的Neuware平臺(tái)，得重寫(xiě)代碼、重新優(yōu)化，成本相當(dāng)高。

正因如此，寒武紀(jì)也在狂補(bǔ)生態(tài)。

2024年初，DeepSeek的R1模型適配了國(guó)產(chǎn)芯片，寒武紀(jì)是其中之一；這次DeepSeekV3.1支持的FP8精度，也是為下一代國(guó)產(chǎn)芯片設(shè)計(jì)的。

第三方市場(chǎng)研究IDC表示，通過(guò)適配DeepSeek，中國(guó)本土芯片在軟件生態(tài)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了突破，逐步完善軟件生態(tài)。

同時(shí)，2025年以來(lái)，豆包、通義千問(wèn)、百度、騰訊混元、階躍星辰和Kimi等其他國(guó)產(chǎn)大模型加速了更新迭代，AI應(yīng)用加速放量下推理側(cè)需求有望提升。

不過(guò)，寒武紀(jì)想要追上英偉達(dá)的CUDA，估計(jì)還有很長(zhǎng)的路。

接下來(lái)再看國(guó)產(chǎn)芯片的大環(huán)境。

基本面上，機(jī)會(huì)確實(shí)在。2024年，中國(guó)加速芯片市場(chǎng)規(guī)模超270萬(wàn)張，本土芯片出貨82萬(wàn)張，占30%。其中，寒武紀(jì)出貨2.6萬(wàn)片。

東海證券預(yù)測(cè)，2025年本土芯片的份額能升到40%，市場(chǎng)規(guī)模能到千億級(jí)。

面對(duì)千億藍(lán)海市場(chǎng)，疊加海外高端芯片貿(mào)易政策仍存較大不確定性，國(guó)內(nèi)大廠已紛紛行動(dòng)，加入支持國(guó)產(chǎn)芯片的陣營(yíng)。

騰訊總裁劉熾平明確表示，未來(lái)推理芯片會(huì)多元化，會(huì)用華為、寒武紀(jì)的芯片；此外，字節(jié)、阿里、百度在算力上的投資也在不斷上漲，2025年預(yù)計(jì)超3000億。

2024年初，我國(guó)日均Token（詞元）的消耗量為1千億，截至今年6月底，日均Token消耗量已經(jīng)突破30萬(wàn)億，1年半時(shí)間增長(zhǎng)了300多倍，這反映了我國(guó)人工智能應(yīng)用規(guī)模的快速增長(zhǎng)。

很顯然，算力需求還在暴增。

不過(guò)，花朵財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)同花順數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2025上半年，仍有21家A股上市半導(dǎo)體企業(yè)處于虧損狀態(tài)。目前已披露半年報(bào)的企業(yè)里，就海光信息凈利潤(rùn)超過(guò)10億，和國(guó)際巨頭比差的不是一星半點(diǎn)。

股價(jià)稱(chēng)王的寒武紀(jì)，此時(shí)面臨的挑戰(zhàn)也不小。

一是制程差距，寒武紀(jì)的思元590是7nm，英偉達(dá)最新的H100是4nm；二是客戶集中，2024年寒武紀(jì)前五大客戶占了94.63%的營(yíng)收，一旦丟了大客戶，影響很大；三是研發(fā)投入，寒武紀(jì)計(jì)劃未來(lái)三年投45億研發(fā)，平均每年15億，而英偉達(dá)2024年研發(fā)投入超1000億人民幣。

寒武紀(jì)想要成為中國(guó)版“英偉達(dá)”，這顯然是一條異常艱辛的道路。

所以，5000億市值的寒武紀(jì)，究竟到頂了嗎？誰(shuí)也不敢輕易下定論。

不過(guò)，寒武紀(jì)的價(jià)值，不只是一家上市公司，更是整個(gè)國(guó)產(chǎn)AI芯片的縮影，因?yàn)樗C明了中國(guó)能做出自主架構(gòu)的AI芯片，也為后來(lái)者蹚了路。

至于國(guó)產(chǎn)芯片能否真正替代英偉達(dá)，需要“寒武紀(jì)們”把技術(shù)落地成持續(xù)賺錢(qián)的產(chǎn)品，更需要把生態(tài)慢慢建起來(lái)，這些都需要時(shí)間。

我們期待寒武紀(jì)能成為真正的“寒王”，而不僅僅是在K線圖里。

*本文基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議