高盛-房地產宏觀：工資增長逐漸放緩（上半部分）

Our Revamped China Wage Tracker Shows GradualSoftening in Wage Growth (Yang)

我們改進后的中國工資追蹤器顯示工資增長逐漸放緩（楊）

譯文：勞動力市場數據對評估經濟疲軟程度和預測消費前景至關重要。然而，我們的就業和工資數據比較零散而容易出現測量偏差。去年六月，我們通過整合央行季度收入信心調查、某在線招聘平臺的薪資數據等替代性信息源，完善了自主研發的工資追蹤系統。但遺憾的是，央行的調查數據延遲較嚴重（截至目前最新數據為2024年第四季度），而該在線招聘平臺的數據也已無法獲取。

我們引入另外兩個勞動力市場指標來改進我們的工資追蹤器。首先，我們使用來自不同PMI調查的就業子指數構建了一個指數。該指數與中國的工資增長具有較高的相關性，顯示當前的勞動力市場接近過去十年的最低水平。其次，利用月度失業保險支出指標，反映了失業保險基金的支付情況，這一指標與官方失業率呈正相關，與工資增長呈負相關。

我們通過整合上述兩組勞動力市場指標，對自主研發的工資追蹤系統進行了升級。新系統數據顯示，自口罩結束以來國內工資增速持續走低。根據最新數據，繼去年第四季度小幅增長后，今年第一季度和第二季度的工資增速出現放緩，截至2025年第二季度，工資同比增長率已降至3.9%，創下了口罩后的新低。

分析：首先勞動力市場數據（包括工資和就業率）對于評估經濟的疲軟程度和預測消費（包括房地產）前景至關重要，所以高盛之前根據央行的收入信心調查和某招聘網的薪資數據建了一個工資追蹤器，但鑒于這兩個數據現在都不可用了，所以高盛利用PMI和失業保險支出數據更新了他們的工資追蹤器因子，更新后的數據顯示今年二季度的工資增長速度已經創下了口罩后的新低。

另外需要說明的是，工資數據雖然不能直接反映富人的收入情況，但能間接反映整個經濟系統里所有公司的經營狀況，而富人的收入與公司的經營狀況是密切相關的。所以作為購房主體的富人和中產階級的購房能力和購房欲望都可以從工資數據（經營狀況）中得到體現，那么這也提供了另一個很有用的渠道來評估后續房地產市場何時具備企穩反彈的條件。

譯文：作為背景說明，我們之前的工資追蹤系統整合了統計局（NBS）季度家庭調查的官方工資數據、農民工薪資水平、央行（PBOC）季度調查收入情緒指數推算的工資增長數據，以及在線招聘平臺Zhaopin.com的雇傭工資信息（見圖1）。但值得注意的是，Zhaopin.com已于去年第四季度停止數據發布。此外，央行的調查結果也不再定期更新，例如2024年第三季度和第四季度的調查數據直到2025年3月才同步發布，而下一次更新的具體時間仍不確定。由于缺乏可用數據，我們今年的工資追蹤系統未能及時更新。

附錄1：我們專有的工資追蹤器的兩個組件自去年年底以來無法使用

分析：上面是之前工資追蹤器模型的四個組件，兩個組件數據來自統計局，一個組件來自央行，一個組件來自招聘網數據。上圖1就是每個組件的走勢，可以很清楚的看到三個官方組件的工資增幅遠高于招聘網的數據，但我們目前的體感更接近招聘網的數據，所以我們這里主要參考招聘網數據，圖中可以看到去年四季度招聘網的工資又回到負增長區間了。

這里說個題外話，招聘網數據作為四個組件里唯一一個非官方渠道的數據在去年四季度停更，這背后的意思大多數人應該都明白，總之情況不太妙。那么這種不太妙的情況會持續到什么時候呢？目前投行的主流判斷是起碼看到年底，其中的因素包括出口價格加速內卷、通縮壓力加大、居民部門的信貸比較萎靡、房產不說了、就業更別提了。

唯二表現還算可以的是股市和消費，股市最近真的開始支棱起來了，連續放量站上了3500，后續看看能不能徹底站住這個點位，如果可以站住的話對絕大多數圍繞3000點做T黨絕對是一個致命心理打擊。消費表現還可以，但是目前的消費還是依靠以舊換新補貼這根拐杖才能勉強走兩步，最終拐杖始終要拿掉，拿掉后會怎樣我是偏悲觀的。

譯文：為了繼續更新我們的工資追蹤器，我們用兩組替代的勞動力市場指標取代了已不再可用的指標。首先，我們將各種PMI的就業分項指數作為勞動力市場狀況的代理。

具體而言，我們納入了國家統計局制造業采購經理人指數（PMI）、建筑業PMI和服務業PMI的就業分項指標，財新制造業PMI與服務業PMI，中國中小企業聯合會招聘指數，中小企業經營狀況指數，以及新興產業PMI。為應對這些PMI就業分項指標分布差異，我們采用Z分數進行標準化處理，并根據各行業勞動力市場占比對分數進行加權。自2023年初口罩重新開放以來，這種加權平均就業分項指標呈現持續下降趨勢（見圖2）。盡管2025年上半年實際GDP同比增長5.3%，短期內不太可能實施大規模政策寬松，但我們預計下半年將出臺增量性和針對性的寬松措施，以緩解勞動力市場壓力。

圖2：自2023年初以來，各國PMI就業分項的加權平均值呈下降趨勢

分析：這里高盛對新納入的第一個PMI細分系列指標做了詳細解釋，并對這些指標做了統計學處理后得出的加權平均PMI就業分項組合指標如圖2所示，可以清楚的看出自從2023年開始這個PMI就業分項組合指標就一直處于下行趨勢中，這還是比較符合我們的主觀體感的。

那么基于今年上半年GDP增長保持在5.3%的相對高位，短期內（三季度）大規模寬松的可能性就比較小了。5.3%的增速很難保持到下半年，而且目前就業市場壓力比較大，所以在三季度經濟數據出來以后如果不理想的話，四季度應該就會有新的增量政策出來。我個人認為如果三季度美聯儲降息的話，我們這里的寬松政策也不會僅限于財政刺激，貨幣政策應該也會具備一定的發揮空間，比如大家一直期待的憋到膀胱都要爆炸的降息。