巴克萊-房地產(chǎn)宏觀：中國2025年下半年經(jīng)濟展望（下半部分）

China H2 Outlook: Moderating activity, resilient consumption

中國下半年展望：經(jīng)濟活動緩和，消費具有韌性

出口在第二季度保持強勁，然后在下半年放緩

譯文：繼年初至今出口同比增長6%之后，鑒于我們的美國經(jīng)濟團隊預(yù)計美國消費者支出在下半年將放緩，我們預(yù)計下半年的出口增長將放緩至零。誠然，這在很大程度上取決于其他國家打擊轉(zhuǎn)運的速度和力度，以及中國在多大程度上能夠繼續(xù)向美國以外的國家出口。

我們注意到，6月份港口業(yè)務(wù)仍然活躍，截至6月22日當周，標準集裝箱運輸量創(chuàng)下約6.7百萬標準箱的歷史新高（圖 11），這可能是由于前裝運至美國和東盟國家的推動。我們認為越南一直是中國對美國間接出口的主要國家之一，因為越南對美國的出口與從中國的進口密切相關(guān)（圖 12）。中國對越南的出口從第一季度的16.5%同比增長至4月份的22.5%和5月份的22%。與此同時，越南海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，越南對美國的出口飆升至新冠疫情后的最高水平，從第一季度的22%上升到4月份的34%和5月份的38%，這是在中國與美國之間存在巨大關(guān)稅差距的背景下發(fā)生的。

圖 11.6 月份港動依然活躍

分析：巴克萊判斷今年上半年出口同比增長6%保持了韌性，但鑒于美國消費支出預(yù)計在下半年放緩，對美貿(mào)易在下半年將承受較大壓力，所以我國整體的出口增速將放緩至0%。但以上的判斷也取決于我國的外貿(mào)工廠對非美市場的開發(fā)是否順利，不確定性比較大。

由于三駕馬車中的出口是負責真金白銀賺錢的行業(yè)，當然錢賺到手后花不花又是另一回事，但至少先要把錢賺到手，后續(xù)才有消費或買房的可能性。在國內(nèi)大循環(huán)完全建成之前，出口一直都會是最重要的賺錢和就業(yè)的載體，對國內(nèi)資產(chǎn)價格和經(jīng)濟本身都有很大的影響力。

譯文：值得注意的是，鑒于長期風險不斷上升，盡管5月12日貿(mào)易休戰(zhàn)，但許多中國出口商現(xiàn)在將目光投向美國市場之外，在歐洲、東盟或其他“一帶一路”合作伙伴尋找更穩(wěn)定的買家。我們強調(diào)這一趨勢是一年前我們對中國出口持建設(shè)性觀點的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性因素之一。我們注意到，5月份對歐盟的出口同比大幅飆升12%，貢獻了當月整體出口增長的1.8個百分點，高于25年第一季度的0.6個百分點和24年第四季度的1.3個百分點（圖 13 和 14）。自中美日內(nèi)瓦會議以來，歐元兌人民幣一直在升值。在5月12日至6月26日期間上漲了5%，在此期間美元（DXY 指數(shù)）下跌了 4.5%。

安聯(lián)貿(mào)易公司 （Allianz Trade） 于5月14日至16日對4500家出口商進行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，95%的中國出口商正計劃加倍向美國以外的市場出口。與此同時，根據(jù)調(diào)查，越來越多的受訪中國公司預(yù)計，由于美國加征兩位數(shù)的關(guān)稅，出口營業(yè)額將下降，許多中國公司對在印度尼西亞設(shè)立生產(chǎn)越來越感興趣。

圖 14.按國家/地區(qū)劃分的發(fā)貨量

圖 15.中國出口價格仍為負值

分析：通過圖14可以很清楚的看出在對等關(guān)稅沖擊期間我國對歐盟和東盟的出口是增加的，這可能與第一次貿(mào)易戰(zhàn)以后中國供應(yīng)商就開始大力開發(fā)非美市場有關(guān)，對美國出運的暫停導致了產(chǎn)能全部轉(zhuǎn)向非美市場，從而提前了部分非美市場的出運計劃。

根據(jù)Allianz Trade對4500家出口商的調(diào)查，95%的中國出口商正計劃加倍努力開發(fā)非美市場。從這個角度上來看，除非美國總統(tǒng)換人，不然即使后面達成了協(xié)議緩慢的脫鉤也在所難免，大家都極力的想要規(guī)避美國市場關(guān)稅不確定性的風險。鑒于目前我國對美出口占比為20%左右的高位（算上轉(zhuǎn)運），后續(xù)的緩慢脫鉤還是會對經(jīng)濟造成一定的下行壓力。

關(guān)于出口還有一個比較大的問題，從圖15可以看出，與美國的關(guān)稅戰(zhàn)打起來以后，我國出口價格總體維持在負增長。也就是說當原本出美國市場的工廠轉(zhuǎn)向其他市場時，其他市場的競爭變得更加激烈，價格戰(zhàn)就開始了。最終可能導致大家都跑個量而賺不到錢，這可能也會成為壓制消費和房價企穩(wěn)的一個因素。

信貸沖動轉(zhuǎn)為正值，但對經(jīng)濟的提振作用可能較小

譯文：中國的信貸沖動在4月至5月轉(zhuǎn)為正值（圖 21），這是自2023年底以來的首次。這讓投資者重新燃起了對中國實力和可持續(xù)性的興趣經(jīng)濟復蘇。從信貸沖動的驅(qū)動因素來看，我們注意到這種反彈主要是由于今年政府債券發(fā)行速度加快，而居民信貸沖動（不包括政府債券融資）表現(xiàn)不佳，在信貸需求低迷的情況下保持負值。我們認為，政府債券引發(fā)的信貸沖動反彈反映了：1）由中央和地方政府債券融資的預(yù)算赤字增加。2）到2025年，地方政府專項債券增加。3）特殊CGB增加。4）LG/LGFV 債務(wù)互換額度。

圖 21.自 4 月以來，信貸沖動轉(zhuǎn)為正值

分析：信貸從4月份開始轉(zhuǎn)正（圖21），這無疑是好現(xiàn)象。但從信貸結(jié)構(gòu)上看，信貸的反彈主要是由于政府債券發(fā)行加速引起的，而不是居民部門自發(fā)性的加杠桿，居民部門的信貸增速仍為負值。

這說明政府端開始發(fā)力加杠桿以對沖經(jīng)濟下行，對沖的效果需要幾個月時間體現(xiàn)到經(jīng)濟循環(huán)中，后續(xù)可以觀察政府部門的發(fā)力對沖對于居民部門杠桿率的拉動效果如何。因為最終經(jīng)濟要重新加速還是要看居民部門是否敢于加杠桿花錢或投資。

譯文：鑒于2.8萬億元人民幣的LG/LGFV債務(wù)互換的收益可能會用于償還LGFV對銀行的債務(wù)，我們認為對投資和實體經(jīng)濟的提振作用可能小于用于直接支持實體經(jīng)濟的收益。特別是自去年以來，財政部允許每年在預(yù)定的年度LGSB中動用8000億元人民幣來換取其隱性債務(wù)。因此，在3月批準的4.4萬億元LGSB年度額度中，我們估計剩余可用于支持實體經(jīng)濟和新基建項目的LGSB僅為3.6萬億元，低于2023年但高于2024年。

分析：這一段主要說的是之前批準的債務(wù)置換主要是通過給地方政府松綁的形式來刺激經(jīng)濟，這種刺激的效果相比于直接投錢進實體是比較弱的。根據(jù)巴克萊的估算，可以直接用于支持實體經(jīng)濟的地方專項債金額不高，低于2023年但高于2024年。所以很清楚的，這一波債務(wù)置換主要是解地方政府的燃眉之急，而不是奔著大規(guī)模刺激來的。

譯文：此外，國際貨幣基金組織發(fā)現(xiàn)，中國的財政乘數(shù)會隨著時間的推移而變化，與十多年前（包括全球金融危機后時期）相比，近年來的財政乘數(shù)較小。特別是2022-2023年的短期整體財政乘數(shù)可能在0.2-0.5之間，而2010-2015年全球金融危機后的乘數(shù)為1.4。與此同時，我們的渠道調(diào)查表明，LGSB和特別CGB的部分收益用于償還體制內(nèi)工資，而不是為新項目提供資金。雖然后者可能會為消費提供一些支持，但考慮到政府債券的很大一部分用于償還債務(wù)，我們認為這意味著這一次信貸反彈對實體經(jīng)濟的推動作用可能會較小。

分析：另外根據(jù)IMF的調(diào)查發(fā)現(xiàn)我國近些年來的財政乘數(shù)比之前縮小了很多，簡單說就是財政支出對GDP的影響在變小，那么同等金額的投入拉動的GDP就會少很多。加上發(fā)債的收益用來支付體制內(nèi)工資，而不是給新項目提供資金支持，那么這次以的信貸反彈對于經(jīng)濟的推動作用會較小。

譯文：價格指標方面，5月份整體CPI通縮連續(xù)第四個月，商品CPI通縮（-0.5%），服務(wù)業(yè)CPI（0.5%） 仍然疲軟，盡管有所回升，（圖 23）。持續(xù)的CPI通縮以及弱于預(yù)期的PPI通縮表明，中國的GDP平減指數(shù)可能會在第二季度連續(xù)第九個季度保持通縮狀態(tài)。我們預(yù)計2025年全年CPI通脹率將連續(xù)第三年保持在全球金融危機后的低點0.2%，而我們預(yù)計PPI將在今年剩余時間內(nèi)保持通縮狀態(tài)，我們對2025年全年預(yù)測為-2.4%，而2024年為-2.2%。

圖 23.CPI 連續(xù)四個月通縮

分析：通縮方面仍然沒有明顯的改善，特別是商品依然陷于CPI和PPI的雙通縮泥潭，特別是PPI通縮今年肯定是走不出來了，事實上高盛預(yù)測PPI在明年也很難走泥潭。那么對于房地產(chǎn)來說保值升值的需求也就暫時不存在了，從這個角度上看主要城市房價的整體企穩(wěn)尚需時日。