中報營利增速放緩 錦波生物能握緊C端金鑰匙？

獨立 稀缺 穿透

貴在好牌真正打好打透

作者：李莉

編輯：張嵐

風品：楚風

來源：銠財——銠財研究院

“重組膠原蛋白行業龍頭”中報又傳喜訊。

2025年8月10日晚，錦波生物披露2025半年報：營收8.587億元，同比增長42.43%；歸母凈利3.921億元，同比增長26.65%；扣非凈利3.873億元，同比增長27.56%，不僅營利雙增且均兩位數提升。

事實上，這種增勢已是常態。據東財choice數據，2021H1-2024H1公司分別營收1.023億元、1.542億元、3.163億元、6.029億元，歸母凈利3038萬元、3941萬元、1.094億元、3.096億元，扣非凈利2535萬元、3635萬元、1.035億元、3.036億元，較2025上半年營收四年間翻超8倍，凈利翻超12倍，扣非凈利翻超15倍，漲姿勢之猛烈，肉眼可見。

若從完整年度看，2021年-2024年錦波生物營收2.334億元、3.902億元、7.803億元、14.43億元，歸母凈利5739萬元、1.092億元、2.998億元、7.323億元，扣非凈利4884萬元、1.017億元、2.858億元、7.122億元，營收累計增超6倍，凈利增近13倍，扣非凈利達到14倍。

截止2025年8月19日，錦波生物收于314.96元，較開年的157.7元累漲近半，較發行價49元累增超600%。股績雙紅可喜可賀，如何做到的？還有無短板隱憂呢？

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從0到N，贏在嚴謹專業

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企業官網資料顯示，錦波生物立足生命健康新材料和人類重大傳染病兩大領域，完成多項原始創新成果0-1的突破。

2021年6月，公司自研的三類醫療器械“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲國家藥監局批準上市，為國內自研的首個采用新型生物材料——重組人源化膠原蛋白制備的醫療器械。對應品牌薇旖美?，是全球首個可用于注射的重組人源化膠原蛋白產品。

得益于開創性突破，錦波復利效應不斷加強。2023年8月，“注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液”三類醫療器械獲批上市，是我國首個通過創新醫療器械審批的重組人源化膠原蛋白制備的醫療器械；而在此一個月前，錦波生物剛摘得北交所“重組膠原蛋白第一股”。

2025年4月，錦波生物又傳喜報，近日獲得一項由國家藥監局頒發的第三類醫療器械注冊證，產品名稱為“注射用重組III型人源化膠原蛋白凝膠”。至此，國內目前僅有的3張重組人源化膠原蛋白三類證，全部歸屬于錦波生物，市場壁壘再挖深一度。

科研成果打底，錦波生物進一步打造人源化膠原蛋白全產業鏈服務平臺。首次實現了重組人源化膠原蛋白的規模化生產，并共建重組人源化膠原蛋白產業園。

當然，護城河的構建并非一蹴而就，背后離不開科研堅守。如聯合復旦大學、中科院生物物理所等科研機構，完成8項蛋白和1項多肽的原子結構解析，并被蛋白質結構數據庫（Protein Data Bank，PDB）驗證和收錄。還建設了山西省功能蛋白技術中心、復旦-錦波功能蛋白聯合研究中心等多個科研機構。

以重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凝膠注射劑為例，該產品早在2015年就已初步成型，各項性能指標和臨床前研究數據良好，唯獨出現不良反應。據中國證券報，創始人楊霞透露，當時項目已投入近十年心血，經過深思，團隊決定推翻重做。歷時十年攻關，最終于今年獲批上市。“17年的辛酸，在獲悉產品拿到批文的那一刻煙消云散。”楊霞表示，如今回望，這十年堅持無比值得。正是這一個氨基酸的修正，令公司研發的膠原蛋白實現了從“類膠原”到“100%人源化膠原蛋白”的突破。

從0到1、從1到N，想來正是憑借這份嚴謹精神、專業敬畏，讓錦波積累了深厚內力、不斷夯實底盤，業績保持連增。

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薇旖美狂銷270萬支

傳統主力、新增曲線雙開花

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深入業務面，目前，錦波生物已構建了“醫療器械+功能性護膚品+原料”三大矩陣。其中，醫療器械是第一收入主力。2025上半年貢獻了7.08億元，同比增長33.41%，占總銷售額比超八成，毛利率達到驚人的95.04%，主要源于旗下核心品牌“薇旖美”貢獻。

從歷年財報看，2021年至2024年，薇旖美（重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維）銷量分別達到2.5萬支、16.4萬支、57萬支、124.3萬支。

盡管最新中報未披露該產品具體銷售，但2025年8月16日，錦波生物在官方公眾號披露顯示，薇旖美重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維自2021年6月上市以來，臨床注射已破270萬支。而2024年4月，這一數據還為超200萬支。

據界面新聞·創業最前線，2021年至2022年，該產品收入為2842.21萬元和1.17億元，占主營業務收入比12.18%和29.87%。2023年至2024年，以薇旖美為代表的單一材料醫療器械營收5.65億元、11.28億元，對應增速254.65%、99.69%。2025上半年同比再增34.7%至6.45億元，在主營業務收入中比重分別為72.44%、78.28%、75.35%。可以說，已是支撐公司高增的主引擎之一，但也反映出單一產品的依賴性。

為了降低依賴，錦波生物大力發展自主功能性護膚品。一方面，圍繞創新材料優勢建設自有品牌；一方面，圍繞大客戶需求，定向開發原材料并研發具備特定功能的護膚品。

具體而言，功能性護膚業務采用“自有品牌 + 定制開發”雙軌模式，由錦波生物全資子公司北京無齡生物科技有限公司負責運營。其中，“重源”品牌主打重組人源化膠原蛋白修護產品，針對敏感肌修復需求，旗下產品包括重組膠原蛋白精華液、面膜、水、乳液；“ProtYouth”品牌則定位高端抗衰老市場，以“自組裝三螺旋結構膠原蛋白”為技術賣點，成為醫美后修復市場的明星產品。

2025上半年，原料及其他業務收入2677.3萬元，同比增長12.4%。功能性護膚品收入1.21億元，同比增長152.39%，營收占比從2023上半年的9.9%提至14.1%，已成長為第二大收入來源。

細分功能性護膚業務，復合成分功能性護膚品表現神勇，上半年約1.02億元，同比暴漲182.85%。單一成分功能性護膚品約1897萬元，同比增長59.76%。

再看原料業務，雖然體量、增速均顯遜色，卻是錦波發展基石。該業務主要提供高端醫療植入級、醫療外用級、化妝品級原材料，客戶涵蓋醫療器械及化妝品生產企業。

傳統主力+新增曲線雙開花，繼而支撐了業績股價的向上勢頭。

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從研發投入到B端依賴

營利增速放緩怎么破

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不過，這不代表無懈可擊。收獲成果的同時，公司也需時刻警惕潛在隱憂。

長期以來，醫美業被外界詬病“重營銷輕研發”，錦波生物似乎也未能完全擺脫這一行業通病。

據東財choice數據，2020年-2024年公司銷售費為3754萬元、5597萬元、1.05億元、1.65億元、2.59億元。同期研發費為2377萬元、2907萬元、4541萬元、8498萬元、7121萬元。對比可見，兩者差距在加大，后者增速明顯滯后于前者。看向研發費用率，分別為14.74%、12.45%、11.64%、10.89%、4.94%，整體呈下降態勢，意味著公司研發投入沒跟上收入擴張步伐。

好在2025上半年，研發費從2470萬元大增至4580萬元，費用率從4.1%提至5.33%。然同期銷售費也從1.08億元增至1.81億元，占比從17.87%增至21%。

另一廂，龐大需求誘惑下，新老競品魚貫而入，磨刀嚯嚯意在分食市場。華源證券援引弗若斯特沙利文數據分析，2019 到2023 年中國膠原蛋白零售端市場規模從168 億元增至584 億元，CAGR 高達36.5%。預計2027 年達1145 億元。據弗若斯特沙利文數據，2023 年中國重組膠原蛋白醫美注射劑零售端市場規模43 億元，預計2027 年或達143 億元。

中國基金報援引青眼情報統計，2025上半年獲融資的美妝原料企業中，重組膠原蛋白相關企業量居榜首，共計7家，除了錦波生物，還有聚源生物、君合盟、肽源生物等。此外東海證券指出，目前后續在研企業眾多，且不乏龍頭身影。如巨子生物即將推出膠原蛋白醫美產品，2024年末旗下“注射用重組膠原蛋白填充劑”被“列入國家重點研發計劃的醫療器械”項目，符合優先審批條件，相關部門給予優先審批待遇。

在此背景下，研發競賽可以說是如火如荼，錦波生物需警惕投入不足、先發優勢被侵蝕。以2024年為例，神州細胞研發費1.78億元、萬泰生物為1.39億元、華熙生物為1.05億元，均高于錦波生物。研發費用率方面，華熙生物、愛美客分別達到8.68%、8.82%。

深入業務面，相較巨子生物、華熙生物等擁有較多C端經驗，錦波生物不占優、較依賴B端市場。據財報顯示，截至2025上半年末，公司已覆蓋終端醫療機構超4000家。核心產品“薇旖美”主要依靠醫美機構推廣。

行業分析師孫業文表示，營銷費只是面子、能一時快拉業績，卻需警惕邊際效應、反噬效應。市場需求龐大同樣一日千里，即便王者也無躺贏可能，優化產品性能功效是一場持續進行時。想要不被新興競對趕超，BC端并行、儲備足夠發展后勁，加強特色研發“里子”的重要性不言而喻。

不算多苛求。聚焦2025上半年，錦波生物營利增速雖仍雙位數增長，可較之前幾年增幅已明顯放緩，Wind數據顯示，2021年至2024年公司半年報營收同比增速未低于50%，扣非凈利增速最低43.36%、最高達1732.69%。今年上半年營利增速為近5年最低。

雖然有可比基數高、前期薇旖美迎爆發期等因素考量，仍需警惕是否遭遇成長瓶頸、如何打開新曲線，是一嚴肅思考題。畢竟，薇旖美貢獻單一材料醫療器械收入大部，2025上半年薇旖美收入6.45億元，僅同比增長34.7%，較2024上半年增幅減緩不少，醫療器械產品業務毛利率也已高達95.04%，已超過貴州茅臺。

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攜手美團、戰投進場

握緊C端奔赴的金鑰匙

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好在，錦波生物也有居安思危，一些查漏補缺動作為消解成長焦慮打下注腳。

7月21日，美團醫藥健康和錦波生物在太原舉行戰略合作簽約儀式。此次合作聚焦品項研發、市場推廣、渠道拓展等核心領域，雙方將聯合千余家薇旖美官方合作機構，由品牌認證過的機構和醫生，為廣大用戶安全帶來人生第一支美容針。薇旖美還將上線美團百億補貼，讓消費者享受到優惠的膠原注射體驗。

據太原日報，楊霞感嘆到“過去醫美很傳統， 從廠家到B端再到C端，現在線上購物已成為常規，我們為什么不能用美團來提高我們的效率？我們也要和消費者對話”。

顯然，此次合作不僅是線上渠道邁出重要一步，更標志著錦波生物吹響了C端進軍號角。

借助美團龐大用戶基礎，加碼薇旖美等明星產品與一線用戶互動，繼而提升品牌度和市占率。

資本市場也有動作，錦波生物罕見引入戰略投資。6月公告稱，擬向養生堂發行不超約718萬股股票，募資不超20億元。發行完成后，養生堂將持有錦波生物5.87%股份。此前，養生堂旗下的杭州久視已出資14億元受讓錦波生物實控人楊霞持有的575萬股。兩次交易完成后，養生堂系將持有錦波生物10.58%的股份，成為第二大股東。

錦波生物表示，公司在重組人源化膠原蛋白領域處于國際領先水平，目前急需通過戰略合作建設大規模工業化生產體系，建立面向更大范圍消費者的推廣、銷 售、渠道管理體系，以實現“醫療產品消費化、科技產品生活化”發展戰略 和“創新驅動人類美好生活”的長期愿景。

一系列布局動作中不難發現，錦波生物已不再局限傳統產銷模式，志在打破醫療美容機構依賴，全面擁抱消費者。

踏上戰略轉型新征程，帶來新的發展機遇，打開更多增量空間。但也帶來新挑戰，比如隨著線上渠道拓展以及市場推廣力度加大，本就不低的銷售費用可能進一步水漲船高，進而對利潤形成擠壓效應。另一方面，受眾擴大、千人千面中，更透出品控風控基本功的重要性，畢竟醫美業強監管、重合規已是大勢所向，越是大牌市場容錯率越低。

一句話，奔跑之前先夯實底盤。努力展示更多成長可能、緩解增速“焦慮"的同時，要錨定有質量、懂敬畏的增長，這是面向更大范圍消費者、開啟C端新故事大門的金鑰匙。能否持續高盈利性、高增幅的雙高神話，錦波生物任重道遠。