摩根士丹利解讀我們7月經濟數據，二次探底,高層開始加碼福利保障

摩根士丹利近期針對我們7月的經濟數據進行了解讀，專門舉行了閉門會議，廖先生在此分享給大家。

本文主要分為兩個部分：

第一，至今為止，整個7月的經濟數據，究竟應該怎么看？

第二，就是對于最近的一些政策上的變化以及信號的理解

前期市場整體的情緒是比較的高漲，部分的價格是有一些搶跑的跡象，但是對于經濟基本面的辯論其實一直沒有停止，那其中一個辯論就是在經歷了上半年比較有韌性的經濟增長之后，下半年是不是會有一個放緩？并且它放緩的程度會有多少？摩根士丹利一直以來的觀點，就是下半年經濟可能會有一個相對比較明顯的放緩，部分的原因是一些增長動力在上半年被顯著的前置，特別是出口。

先說出口數據：

從7 月份的基本數據來看，出口可能開始邊際放緩。首先是對美國，從一些比較可靠的高頻數據來看，即中國向美國的集裝箱貨運數據， 6 月份我們對美國出口是有顯著的反彈。不過這是因為在關稅暫緩期，美國零售商有強烈的補貨需求。但這個趨勢在 7 月份戛然而止，顯示了在高關稅的壓制之下，我們對美國的出口增速，大概率會有一個比較明顯的二次探底。

而從整體港口的數據來看，那7月的同比可能暫時是比較的平穩，但是我們也注意到港口的數據，它的噪音相對來說是比較大。因此綜合這些信息來看，摩根士丹利認為，7月出口的同比，可能會有一個比較溫和的放緩，這個可能性相對是比較高一些，那往前看進一步放緩的可能還是比較明確的。

同時，我們看到集裝箱的運價指數，它是一個前瞻的指標，那最近的走勢可以說是旺季不旺。而我們觀察到制造業 PMI 中的一些新出口訂單，那如果排除了春節的擾動之外，可能是處于過去 12 個月的次低點，僅比今年 4 月份高一些。而美國的一些對等關稅，它其實也是從之前的威脅變成了現實，雖然說它的不確定性可能有所降低，但關稅是實實在在的，比暫緩期是往上加了。而美國的一些非農就業的數據也比較清晰地顯示經濟是在放緩。因此從外需整體的角度上來看，我們覺得可能出口出現一個比較明顯下行的可能性還是比較高的。那 7 月份至今為止的數據并沒有改變我們這樣一個整體的觀點。

再說地產數據：

從高頻數據來看，需求依舊在萎縮，甚至還加劇了。

比價明顯的現象是，全國范圍內的二手房的掛牌量繼續地上升，成交價格加速地下降，

那么在這個背景之下，高層會議卻并沒有對房地產做出太多的表述。那應該如何理解這件事情？摩根士丹利認為，還是要從城市之間的分化來解釋。如果我們看全國百強開發商的拿地數據，今年其實一直維持得比較好的增長。但是這些百強開發商，主要還是在一二線城市的熱點區域去拿地。那如果我們看全國 300 城的土地出讓數據，整體可能還是比較溫和，比較甚至是低迷。這就基本反映了一二線城市和三四線城市之間有一個比較大的剪刀差。那摩根士丹利之前也跟大家分享過，即使從庫存的水平來看，一二線城市相對來說是更接近歷史的均值，而三四線城市仍然有比較大的一個距離。然而恰恰是這些三四線城市在中國整體人口總量下降的一個背景之下，面臨著更大的人口流出壓力。

所以說如果我們把房地產面臨的困難從這個資源錯配的角度來看，那么三四線城市它的供應是偏多，而將來的需求相對來說也更為不明朗。因此全國范圍內出臺房地產政策的這個門檻就相對的比較高。

那這也是部分的解釋了為什么7月的高層會議對于房地產方面并沒有太多的表述，那因此回到下半年國內房地產市場的展望，摩根士丹利地產分析師 Steven 維持了相對比較謹慎的判斷，覺得價格可能會繼續地調整，而量在這個過程中也是會維持得比較低迷。那么由于四季度整個基數比較高，那同比方面可能會面臨比較大的一個下行的壓力。

因此如果我們從這個需求端的兩個重要的支柱來看出口和房地產這兩塊，那這兩個板塊都是 2015 年到 18 年供給側改革 1.0 的這個版本中整體通脹大幅回升的重要的條件，甚至是比供給側的一些收縮更為重要的一個根本條件。但是在這一輪的這個周期中，可能兩者都會面臨不同程度的一些下行壓力，這個可能也會去壓制整個供給側調整的一個空間。

那7月的宏觀經濟數據有沒有反映出反內卷政策效果？

摩根士丹利邢志強認為，反內卷還是處在一個各個部委、各個行業，包括一些自律的協會，大家群策群力探討各種可能性的階段。

那么在這個階段里面，一些在供給側的調整方面擁有比較成熟經驗的，特別是可能以國企為主導的上游行業，它能夠更快，更有能力落實減產動作。因此我們可以看到，在 7 月份，上游的一些價格是出現了不同程度的反彈，這并不意外，因為上游行業整體上在短期面臨的需求彈性是比較低的。畢竟對于中下游行業它沒有投入就不可能有產出，因此對于上游投入的這個需求是比較剛性。

也就是說，整體的上游行業，它面臨的需求曲線是比較垂直的。因此他們供給側如果出現了一些邊界的調整，是能夠比較快地反映在價格上，因此是無論看到一些高頻的商品價格（如期貨的價格），還是說制造業 PMI 里面隱含的投入要素價格，都可以看到有比較溫和的反彈，比較溫和的上漲。

但是中下游企業行業整體上的定價還是比較的弱，摩根士丹利覺得，7月的PPI，環比 6 月份（-0.4%），會明顯的改善，但是能不能夠回正。摩根士丹利的觀點還是偏謹慎的。

如何看待7月高層會議的觀點？

摩根士丹利認為，7月的高層會議對于上半年經濟的表述毫無疑問是更加的樂觀了。那這毫無疑問也是淡化了近期加大周期性政策的可能性，這顯示了政策整體的一個取向仍然是反應式的，而非前瞻式的。

那這是不是意味著下半年不會有更加寬松的政策了？

摩根士丹利認為，這還是取決于經濟數據會如何走，因為高層會議也強調了要努力完成全年的經濟發展目標，那這里面自然而然也包含著 5% GDP 增長目標。而對于宏觀政策的表述，它也是說要持續發力，適時加力。這就意味著，如果下半年需求如果再次萎縮，那么在三季度末或者說到四季度出現進一步調整政策的一個可能性還是存在的。摩根士丹利認為，按照目前情況，到了三季度末或者四季度會有財政政策方面的一個小幅的擴張，而貨幣政策方面也可能會有比較小幅的降息或者降準的這個空間去配合財政政策。

對反內卷持續性的看法？

摩根士丹利認為，雖然說7月高層會議并沒有像部分市場人士期盼的那樣進一步地在語調上加碼，但是整體政策的意圖還是非常清晰的，反內卷大概率是一個長期的政策重心。

那反內卷是不是僅僅調整供給端？

如果只調整供給端，其實是很難達到所謂的比較廣泛的再通脹，最近幾周我們也看到決策層嘗試著用一些相對比較新的手段去支持消費需求，我們也注意到在社會福利改革的方面，政策推進的非常迅速（如生育補貼，幼兒園補貼）。

那無論是反內卷的進一步強化，還是說在經濟向消費再平衡的這方面的邊際上的有些加快。

換言之，從量的角度，實際 GDP 的增長因為去年9月以來的政策轉向是企穩回升了，但是二季度大家卻沒有感受到經濟在增長。這也迫使了決策層做了進一步的政策調整，把政策重心開始往消費端調整。

摩根士丹利認為，無論是反內卷政策，還是社會福利相關的一些政策，短期內還會繼續加碼，或者說是短期增長相對比較穩健的背景之下，用中長期的辦法，或者說用改革的辦法去緩解經濟結構中的一些頑疾的一些嘗試。那這些層面的一些進展是可喜的，是大家樂于見到的。

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