半導(dǎo)體大牛市再啟：對(duì)“國(guó)運(yùn)股”仍需多點(diǎn)耐心

最近中芯國(guó)際的股價(jià)波動(dòng)比較大，很多人都有疑慮，正好聊聊他們的二季報(bào)。先說(shuō)明一點(diǎn)，在宏大敘事之外，有些基礎(chǔ)認(rèn)識(shí)是需要建立的。

首先，中國(guó)是全球最大的消費(fèi)電子產(chǎn)品生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)，2024年全球手機(jī)出貨廠家前十中八名都是中國(guó)廠商，還有電腦、新能源汽車這些，中國(guó)都是全球絕對(duì)第一；但是，作為這些消費(fèi)電子產(chǎn)品的核心部件——芯片，長(zhǎng)期嚴(yán)重依賴進(jìn)口。這是客觀上的嚴(yán)重失衡，更不用說(shuō)自從ChatGPT引爆了AI浪潮，中國(guó)幾家大型科技公司都在發(fā)力大模型了。

無(wú)論是消費(fèi)電子還是AI，中國(guó)都是全球最大的市場(chǎng)之一，但供給呢？一個(gè)小例子是，美國(guó)在批準(zhǔn)英偉達(dá)H20和AMDMI308芯片對(duì)華出口之后，要從銷售額中收取15%的費(fèi)用，這15%最終大概率還是中國(guó)企業(yè)和消費(fèi)者買單。要知道，這15%可是沒(méi)有任何成本的純費(fèi)用，在目前中國(guó)的大環(huán)境下，能穩(wěn)穩(wěn)吃到10%利潤(rùn)的行業(yè)都屈指可數(shù)了，而且外國(guó)芯片巨頭本就高昂的利潤(rùn)空間。

巨大的市場(chǎng)需求，巨大的利潤(rùn)空間，就等于巨大的機(jī)會(huì)。再加上半導(dǎo)體已經(jīng)是從上至下全民關(guān)注的“國(guó)運(yùn)行業(yè)”，消費(fèi)者能夠給予國(guó)產(chǎn)芯片的消費(fèi)意愿是中國(guó)所有消費(fèi)品類中數(shù)一數(shù)二的。整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)是中國(guó)為數(shù)不多的、外部環(huán)境非常優(yōu)越的行業(yè)，誰(shuí)能出產(chǎn)品、出成績(jī)，誰(shuí)就能大口吃肉。

確立這樣的認(rèn)識(shí)就能發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)情緒波動(dòng)、股價(jià)回調(diào)時(shí)，恰恰是布局半導(dǎo)體的良好時(shí)點(diǎn)。12日，A股H股的半導(dǎo)體公司再度集體爆發(fā)，A股寒武紀(jì)在午盤后封住20cm漲停板；H股中芯國(guó)際在Q2績(jī)后一度跌至盤中47.1港元/股，但又在8月11日12日強(qiáng)勢(shì)回升，12日收漲5%，報(bào)51.15港元/股。

01 環(huán)比有下降，但利用率拉滿

先看中芯國(guó)際2025年Q2的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。公司實(shí)現(xiàn)銷售收入22.1億美元，環(huán)比下降1.7%，同比增長(zhǎng)16.2%，延續(xù)了自2024年下半年以來(lái)同比的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。相比我們此前分析的Q1業(yè)績(jī)指引（環(huán)比收入下降4%至6%），Q2的業(yè)績(jī)表現(xiàn)實(shí)際上是超出了管理層的業(yè)績(jī)指引，也并沒(méi)有發(fā)生重大的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，即便在Q2業(yè)績(jī)發(fā)布前后有大量不利信息出現(xiàn)，例如英偉達(dá)H20和AMDMI308芯片獲準(zhǔn)入華等等消息，在市場(chǎng)短暫的情緒性拋售之后，中芯國(guó)際的股價(jià)立馬回暖。從變動(dòng)情況看，和英偉達(dá)、臺(tái)積電等全球龍頭越來(lái)越相似，只要有大幅回調(diào)，就是布局時(shí)機(jī)。

資料來(lái)源：中芯國(guó)際二季報(bào)

值得關(guān)注的是產(chǎn)能利用率指標(biāo)。Q2公司整體產(chǎn)能利用率達(dá)到92.5%，了解芯片行業(yè)的都清楚，這是一個(gè)非常接近滿產(chǎn)的產(chǎn)能利用率，相比Q1的89.6%%提升了三個(gè)百分點(diǎn)，年度提升足有13.2%。對(duì)于大部分產(chǎn)能都是成熟制程的中芯國(guó)際來(lái)說(shuō)，能夠保持相對(duì)穩(wěn)定的產(chǎn)能利用率，說(shuō)明公司在客戶粘性和訂單獲取能力方面表現(xiàn)不俗。

盈利能力方面，Q2毛利率為20.4%，環(huán)比下降不到2%，同比大幅提升近7個(gè)百分點(diǎn)。相比公司管理層Q1財(cái)報(bào)中提及的毛利率預(yù)測(cè)上限多了0.4%。需要說(shuō)明的是，晶圓代工行業(yè)的毛利率波動(dòng)往往與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能利用率以及折舊攤銷等因素密切相關(guān)，單季度的波動(dòng)并不能完全反映公司的長(zhǎng)期盈利能力趨勢(shì)。

剔除折舊和攤銷影響后，公司Q2核心毛利率達(dá)到66%，環(huán)比今年一季度增加了2%，顯示出公司在實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)層面的盈利能力依然強(qiáng)勁。說(shuō)到這里大家也應(yīng)該注意到，盡管二季度環(huán)比一季度在諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)上落后，但公司的核心盈利能力依然是上升的。

資料來(lái)源：中芯國(guó)際二季報(bào)

原因也很正常，今年一季度疊加關(guān)稅政策的不確定性，相比往年來(lái)說(shuō)出現(xiàn)了需求前置的現(xiàn)象，從公司的收入來(lái)源看，除了占比排名倒數(shù)第二的汽車，幾乎全都和關(guān)稅政策強(qiáng)相關(guān)，環(huán)比出現(xiàn)波動(dòng)是非常正常的。公司仍然處于收入高速增長(zhǎng)的通道，核心盈利水平也在不斷提升。

資本開(kāi)支方面，Q2公司投入18.9億美元，對(duì)于一家尚處于技術(shù)追趕期和市場(chǎng)成長(zhǎng)期的公司來(lái)說(shuō)，高強(qiáng)度的資本開(kāi)支一方面是為了提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面也是為了滿足客戶的需求。當(dāng)然，高強(qiáng)度資本開(kāi)支必然帶來(lái)較大的折舊和財(cái)務(wù)壓力，但這也是一家晶圓代工廠進(jìn)步的必然之路。

02 追趕和破局

需要強(qiáng)調(diào)的是，不能簡(jiǎn)單把中芯國(guó)際當(dāng)作臺(tái)積電平替，特別是在投資者的視角下。

理由也很簡(jiǎn)單，先進(jìn)制程芯片的全產(chǎn)業(yè)鏈上，美股中都有全球最優(yōu)質(zhì)的公司存在，資金可以根據(jù)市場(chǎng)認(rèn)知和業(yè)績(jī)情況進(jìn)行輪動(dòng)，臺(tái)積電作為代工廠，股價(jià)啟動(dòng)已經(jīng)是2023年底的事情了；但在中芯國(guó)際所處的市場(chǎng)中，與AI相關(guān)的先進(jìn)制程芯片產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺，有可能會(huì)更早啟動(dòng)。

從估值水平來(lái)看，當(dāng)前中芯國(guó)際的市盈率PE（TTM）為86倍。考慮到公司在技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)能擴(kuò)張以及客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的持續(xù)投入，當(dāng)前估值水平具備一定的安全邊際。

更為重要的是，我們需要從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看待中芯國(guó)際的投資價(jià)值。按照臺(tái)積電在算力需求爆發(fā)之后的表現(xiàn)看，直到ChatGPT發(fā)布之后一年半，他們的業(yè)績(jī)才算出現(xiàn)了質(zhì)變，股價(jià)在2023年四季度開(kāi)始才算飛速上漲。

同理可知，在DeepSeek改變?nèi)蛘J(rèn)知的短短幾個(gè)月時(shí)間里，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)它帶來(lái)的算力需求，還處于一個(gè)懵懂認(rèn)識(shí)的階段，需要時(shí)間和空間凝聚共識(shí)，這也意味著，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)波動(dòng)的概率較大，但股價(jià)已經(jīng)不太具備大幅滑落的空間。

另外，投資半導(dǎo)體行業(yè)需要有足夠的耐心和定力。這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)是周期性強(qiáng)、技術(shù)迭代快、資本投入大，短期業(yè)績(jī)波動(dòng)在所難免。但從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的自立自強(qiáng)是大勢(shì)所趨，相關(guān)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長(zhǎng)空間依然廣闊。

當(dāng)然，也需要客觀地看待投資中芯國(guó)際面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)追趕的難度和成本、下游需求的波動(dòng)性以及公司非控制性權(quán)益占比較高（中芯南方廠）的財(cái)務(wù)問(wèn)題等等。這些情況盡管都很難構(gòu)成根本性的利空因素，但其中某個(gè)或某幾個(gè)變量出現(xiàn)變動(dòng)，公司股價(jià)的波動(dòng)在所難免。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為中芯國(guó)際仍將是中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心受益者。隨著國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程的加速、AI應(yīng)用的普及以及新興技術(shù)的不斷涌現(xiàn)，公司的成長(zhǎng)空間依然廣闊。

未來(lái)研判中芯國(guó)際的重點(diǎn)因素，應(yīng)該是產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品良率的情況，特別是這個(gè)“非控制性權(quán)益”的增長(zhǎng)情況，基本就說(shuō)明了中芯國(guó)際在先進(jìn)制程芯片上的產(chǎn)能和技術(shù)進(jìn)展，從這個(gè)角度講，中芯國(guó)際有一個(gè)非常直觀的窗口，來(lái)驗(yàn)證公司所宣稱的那些進(jìn)步，不妨再給他一些時(shí)間。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。