謝宏的貝因美控制權危機，源于十年前埋下的隱患

“國產奶粉第一股”貝因美（002570.SZ），正站在命運的十字路口。

7月23日，浙江省金華市中級人民法院一紙《通知書》，將貝因美大股東浙江小貝大美控股有限公司（原貝因美集團，下文簡稱：小貝大美控股），正式納入預重整程序。

其大股東早已深陷債務泥潭，不僅訴訟纏身，所持股權也一次次被凍結、拍賣。它也公開承認“流動性枯竭、到期債務無力償付”。

業內人士推測，這可能會導致貝因美的控股權生變。屆時，創始人謝宏也可能會失去對公司的實際控制權。

這一切，或許跟十年前的一次渠道政策調整有關。

早在十年前便埋下隱患

貝因美大股東的債務“地雷”，早在十年前便已埋下。

貝因美曾是中國奶粉行業的龍頭，2013年營收一度突破61億元。但隨著飛鶴、君樂寶、達能等品牌相繼崛起，市場競爭加劇，貝因美的營收與凈利潤雙雙承壓。于是，它試圖通過渠道政策調整來拉攏經銷商，搶奪市場份額。

2015年，貝因美給予優質客戶大幅度授信，同意他們“賒賬”，客戶授信總金額從平時的0.5億元提高至10.3億元。

殊不知，自那以后，貝因美的業績日益萎靡，其大股東貝因美集團也開始頻繁質押股權融資。

從2015年開始，貝因美的財務狀況以肉眼可見的速度惡化。它的資產負債率從2015年的31.11%，飆升至2016年的51.6%。

貝因美的應收賬款也大幅增長，從2014年的4.25億元增長至2015年的13.63億元，增幅高達220.66%。從2016年至2022年，貝因美的應收賬款余額一直保持在10億元以上。

從2017年開始，貝因美數額龐大的應收賬款中，有相當大一部分已經收不回來了，從報表上看體現為壞賬準備的大幅增長，如下圖所示。

▲貝因美應收賬款和壞賬準備飆升，鎂經小組制圖

2016年和2017年，貝因美連續兩年凈利潤虧損，因此被實施“退市風險警示”特別處理，股票簡稱由“貝因美”變更為“*ST因美”。

自2016年開始，控股股東小貝大美控股頻繁質押股權。2016年6月7日，貝因美發布公告稱，公司控股股東小貝大美控股已經將所持有的部分股份（4800萬股）質押，用途為融資。

短短25天后，小貝大美控股再次將其所持股份的21.59%用于質押式回購交易。

到2018年9月，小貝大美控股累計質押349850000股，質押比例已高達99.99%。

當時乳業專家宋亮指出，在乳企中，通過質押股份換取融資的現象并不常見，說明貝因美目前的現金情況處于緊張狀態，質押股權后，貝因美能夠獲得充足的現金流。

通過質押股權獲得資金，并沒有緩解小貝大美控股的債務壓力。這些年，它的債務雪球反而越滾越大。

根據貝因美發布的公告，2018年小貝大美控股資產負債率就已經高達73.56%。到2022年，該公司資產負債率達91.32%，2023年資產負債率更是達到92.98%。截至2024年2月，小貝大美控股借款總額達7.14億元。

手中的股權籌碼越來越少

最近兩年，頻繁質押股權帶來的“后遺癥”，開始集中爆發，導致小貝大美手中的股權越來越少。

2023年2月，因一起借款糾紛，法院先后凍結了小貝大美控股前期質押給中航信托的4800萬股貝因美股份，以及該股東質押給中國建設銀行股份有限公司杭州高新支行的500萬股貝因美股份。

此事還引發了連鎖反應。2024年7月19日至20日，法院正式將小貝大美控股持有的4800萬股貝因美股份在司法拍賣平臺上公開拍賣，作價約2.02億元，所得款用于抵償相關案件債務。

2023年11月29日，因股權回購糾紛，小貝大美控股持有的貝因美4.42萬股股份，以及前期已質押給中國工商銀行股份有限公司杭州西湖支行的3696.97萬股股份，均被法院司法凍結。

2024年9月19日，小貝大美控股又有2833.16萬股貝因美股份遭到法院輪候凍結。

進入2025年，小貝大美控股所面臨的糾紛問題仍未得到解決。企查查信息顯示，2025年，小貝大美新增了兩條被執行人信息，被執行總金額接近2.40億元。此外，小貝大美控股還新增了一條限制消費令。

因無法及時償還債務，小貝大美控股只能用股權來還債。

2023年12月9日，小貝大美控股因未按時償還3549.40萬元借款，將500萬股票過戶給高新金投，占小貝大美控股持股比例為2.55%。

2024年2月8日，小貝大美控股因為無法按時償還4419.19萬元借款，將1078.90萬股過戶給金谷信托，占小貝大美控股持股比例為5.64%。

2024年7月，杭州中院將小貝大美控股4800萬無限售流通股（對應4.44%持股比例）作價2.02億，交付申請執行人寧波維貝抵償相關案件債務，寧波維貝也由此成為貝因美的第二大股東。

值得注意的是，寧波維貝的持股比例曾達到9.96%，與控股股東僅差2.32個百分點的持股差距，曾被視為貝因美控股權的有力爭奪者。不過，寧波維貝對控股權似乎不感興趣，今年已經退出十大股東行列。

除了司法拍賣外，小貝大美控股還主動減持和轉讓了一部分股權。

2021年初，小貝大美控股將上市公司5500萬股，以5.49元/股，轉讓給信達華建，一次性套現3.02億元；2022年7月19日-29日，它通過大宗交易累計減持1080萬股。

截至2025年7月17日，小貝大美控股共持有貝因美約1.33億股股份，持股比例為12.28%，雖仍為貝因美第一大股東，但其持股比例較2016年的33.06%已經大幅縮水。

小貝大美控股所持股份中，被質押或凍結的股份數量達到約1.31億股，占其所持股份比例的98.85%。

在幾乎沒有可自由操作股權作為籌碼的當下，小貝大美控股只能走上重整的道路。

貝因美的控股權危機也被推至臺前。

創始人謝宏控股權或不保

若小貝大美控股失去控股權，貝因美創始人謝宏也將因此出局。

目前，謝宏持有小貝大美控股83.3299%的股權，由此實現對上市公司貝因美的實際控制。同時，謝宏還是貝因美的董事長兼總經理。

▲貝因美的股權架構，圖片來自企查查

從目前局勢來看，謝宏被出局的可能性很大。

業內專家分析指出，控股股東高比例質押后陷入債務危機的情況，往往會對上市公司產生連帶影響。其中，股權處置方式和接盤方性質將成為關鍵因素。

國際注冊創新管理師、鹿客島科技創始人兼CEO盧克林認為，預重整可能采取“債轉股+戰投引入”的組合方案：首先將質押債權轉為股權以降低負債率，同時引入戰略投資者，同步設立信托處置剩余債務。

若此方案實施，小貝大美控股的持股比例可能從12%稀釋至5%以下，從而觸發實控人變更。屆時，謝宏即便仍擔任管理職務，也將失去對公司大局的決定權。

如果預重整失敗，小貝大美控股手中的股權或將被司法拍賣，貝因美很可能成為無實控人公司。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜則表示，若小貝大美控股重整失敗，可能導致破產清算，所持貝因美股份被司法拍賣，引發控制權變更。

他認為，貝因美既可能因引入新資本帶來發展機遇，也可能因戰略調整影響經營穩定性。若控股股東重整引入具備產業協同效應的資本，如乳業巨頭或私募基金，有望加速渠道整合或跨境合作，助力貝因美奪回市場份額。

然而，若新東家僅把上市公司當“殼”，剝離奶粉資產、注入新概念，貝因美品牌恐被邊緣化。

不管結果如何，如今謝宏能做的，只有等待。

令人唏噓的是，7年前，謝宏回歸貝因美時，曾放下豪言：“不做到年營收300億元，市值達不到1000億元，我不會考慮退休！”

那一年，謝宏53歲。今年他已經60歲了。在這7年時間里，貝因美的營收幾乎沒怎么增長。2018年至2024年，貝因美營收分別為24.9億元、27.9億元、27.6億元、26.6億元、25.09億元、25.28億元、27.73億元，對應增速為-6.38%、11.83%、-4.32%、-11.99%、6.98%、0.76%、9.70%。

如今，謝宏不僅離“千億夢”越來越遠，甚至可能連公司的控制權，都要保不住了。