Citadel：CTA將在八月底前滿倉

隨著系統性策略在8月底前可能達到歷史高位敞口水平，市場對潛在下行風險的脆弱性正在上升，需要特別關注以下幾個核心變量：

圖：自1990年以來，VIX指數8月月度表現

1）系統性持倉預計將在九月達到滿倉水平，從而增加對下行沖擊的脆弱性；

2）根據1928年以來的數據，九月歷來是標普500指數表現最弱的月份；

3）1990年以來，波動率在九月歷來呈上升趨勢；

4）Citadel Securities的零售股票及期權業務通常會在九月出現較低的零售參與度；

5）對經濟敏感的市場板塊可能尤其容易受到下行風險的沖擊；

6）在討論九月的下行交易時，預計反動量交易可能出現回落，特別是在高貝塔、低質量以及主題性敞口的背景下。

美國股市并不總是反映更廣泛的宏觀經濟。

上周五的盤面對市場情緒是一次不小的沖擊。宏觀數據公布后，悲觀情緒迅速升溫，標普500指數單日下跌1.6%，不少人開始擔心是否進入階段性回調。

對于“逢低alpha”的爭奪正在加劇。八月份，Citadel Securities觀察到股票市場存在供需錯配。

這一積極的資金流動動態預計將在九月初發生變化，可能使市場對宏觀經濟頭條的敏感度進一步上升。

當時觀察到的幾個比較關鍵的信號：

1/散戶期權交易方向上顯示出12%的買入優勢，即認購意愿明顯增強;

2/成交量方面，散戶期權交易量位于過去一年中的第100百分位，較過去一年日均水平高出48%；

3/機構端也明顯加大了參與，期權成交量達過去一年第98百分位，是日均水平的2.6倍；

4/散戶在過去28個交易日中，有27個交易日呈現現金股票凈買入。就上周五當天來看，凈名義金額的z值為+0.58，毛名義金額z值為+2.18，說明買盤相對集中、方向性強；

5/此外，月末養老金再平衡、目標日期基金調整、ETF再平衡，以及夏季假期前的獲利了結等技術性因素，也在放大當日波動。

值得一提的是，市場在本周一快速反彈，期貨早盤走高，也一定程度印證了短期資金的韌性。

除了期權，我們進一步觀察了散戶的持倉情況：

1/在過去28個交易日中，Citadel Securities的散戶交易流在27個交易日中為現金股票的凈買方。

2/自解放日以來的16周中，有14周Citadel Securities的散戶交易活動為現金股票的買方。

3/過去19個月中，Citadel Securities的散戶在股票數量和名義金額方面持續為凈買方。

圖：散戶現金股票 —— 每周凈名義金額：2025年1月至7月標準差

4/自2017年以來的數據顯示，Citadel Securities的散戶交易活動在6月和7月通常表現出更強的參與度。然而，隨著進入9月，散戶交易活動通常在8月開始放緩。

因為在一年的12個月中，9月是散戶投資者交易最不活躍的月份。

圖：散戶現金交易 —— 2017年7月1日 – 2025年6月30日各月份凈名義金額占比

另一方面，期權市場的活躍度不僅僅反映在成交量，更體現在波動率層面的持續調整上：

5/2025年7月，Citadel Securities在全平臺記錄了從2020年以至今，單月最高的散戶期權交易活躍度。

6/自2025年4月以來，Citadel Securities的散戶期權交易活動已連續14周保持看漲態勢。

此外，在過去21個交易日中，有20個交易日的散戶期權交易活動表現為看漲。

圖：散戶期權交易 —— 2025年1月至7月每周認沽/認購方向比率

7/當前的看漲連續走勢為2020年以來，我們開始記錄數據以來的第六長，此前五次連續走勢的平均持續時間為18周。

這意味著，如果該模式延續，這一趨勢可能還會再持續四周，直到9月的第一周。

圖：自2020年以來記錄的散戶每周期權買入連續走勢最長時期

8/這種季節性模式在我們的各個交易部門中均被持續觀察到，表明隨著市場從 8 月過渡到 9 月，市場參與度通常會放緩...這是一個重要的市場動態。

圖：散戶期權交易 —— 各月份合約成交量占比

9/在過去12周中，Citadel Securities的機構客戶有8周表現出看跌立場，反映出專業投資者對市場的普遍審慎態度。

然而，上周出現了顯著的轉變：我們觀察到認購期權交易活動大幅上升，這表明隨著高漲個股帶動的“被動追漲”態勢，市場情緒可能正在發生變化。

盡管宏觀層面的一致預期仍偏謹慎，但仍有資金在逢低買入股票。

圖：機構期權交易 —— 每周認沽/認購方向比率

10/隨著4月和5月的高波動期已超出90日觀察窗口，波動率已實現持續回落。

上周五已實現的波動率數據，目前仍呈現顯著的向下滾降。3個月的已實現波動率為26，而1個月為9，1周僅為13。

圖：2023年7月-2025年7月標普500指數3個月已實現波動率

基本面方面，本周是Q2財報季的重要時間節點。我們也整理了當前盈利披露節奏及市場反饋：

11/本周，標普500指數中占市值13.1%的公司將計劃公布季度財報。到本周末，指數中占市值74.1%的公司將完成財報披露。

一家具有風向標意義的企業在昨晚公布了財報，提到人工智能帶來的“驚人”影響，AI資本支出已成為新的回購形式。

12/隨著美國企業陸續走出財報發布后的回購靜默期，股票回購活動存在進一步增加的空間，特別是在8月期間。

圖：標普 500 指數市值按周披露進度

13/本周，多家來自多個行業的企業計劃公布財報，涉及關鍵的半導體和消費類股票，這構成一個多元化的企業組合。

圖：標普 500 指數 GICS 行業分類按市值分布

14/第二季度每周財報跟蹤：盡管美國企業盈利預期仍然偏低，但實際公布的業績表現強勁。

在迄今已公布業績的402家公司中，有340家（占比85%）的每股收益超出市場預期。信心與清晰度已成為本輪財報季的核心主題。

據彭博數據顯示，第二季度每股收益超出預期的比率達到85%，遠高于74%的10年歷史平均水平。

圖：截至 2025 年 8 月 4 日標普 500 指數的財報披露情況

15/8月的季節性因素是本輪股市反彈的重要特征之一。回顧過去100年的數據，標普500指數在8月通常呈現上漲走勢，并在月末收于高點。

這一市場行為與8月假期較多、聚會頻繁，以及投資者普遍不愿在此期間建立新的空頭倉位相一致。

8月最后一周，即臨近勞工節之際，歷來是全年最受歡迎的長周末度假時段之一。

圖：標普500指數8月日度表現

圖：納斯達克100指數8月日度表現

最后再來看系統性資金與機構倉位的調整情況，在市場逐步升溫的過程中，這部分力量可能成為九月行情的關鍵變量：

16/Citadel Securities的全球宏觀策略團隊估算，ES1（標普500指數期貨）的倉位轉向水平為6166，當前水平為6366。

圖：美國股票市場CTA（商品交易顧問）整體持倉情況

圖：美國 CTA 信號

17/Citadel Securities的CTA中期“轉向”閾值仍低于當前現貨水平，但隨著波動性點位被略微調高了一些，過去一周該差距已開始收窄。

圖：一周前

圖：現在

18/波動率控制策略——其依據已實現波動率市場信號進行調整——可能會在波動率下降的背景下繼續加大對股票的敞口。

然而，鑒于上周五波動率出現回升，波動率控制策略的買入力度可能開始放緩。

對于風險控制目標為5%的波動率目標策略，目前的股票敞口為33%，比4月低點的10%有所上升，但仍低于2024年12月的峰值水平46%。

圖： 2020 年以來，5% 風險控制下的波動率目標策略股票敞口

19/對于風險控制目標為10%的波動率目標策略，目前的股票敞口為65%，較4月的低點20%顯著上升，但仍低于2024年12月的峰值水平91%。

圖：2020年以來，10%風險控制下的波動率目標策略股票敞口

20/風險平價策略——其依據跨資產波動率指標進行調整——同樣具備進一步增加股票敞口的能力，然而當前配置正逐步回歸至歷史水平。

當前股票敞口為23%，而25%的水平已接近過去三年的平均水平。

圖：2022年1月 – 2025年7月的風險平價策略股票敞口

總的來說， 基于系統和規則的策略預計將在八月底前達到滿倉狀態；九月不好做，這是所有做久了盤面的人都知道的事...

風險未必來得快，但往往集中。倉位管理，比什么都重要。

在這個周期變化節點，不妨提前準備得比別人多一點；

結合當前宏觀環境下的滯漲預期與防御性配置邏輯，參考市場實盤行為，我們在星球里還構建了兩組可執行交易籃子（Stagflation / Defensives），感興趣的朋友可以移步星球查看。

行知星球訂閱鏈接：https://t.zsxq.com/NR0qH

本文所涉及一切內容僅供分享參考，接收人不因閱讀本文而被視為我方客戶，也不構成向任何人發出出售或購買證券或其他投資標的的邀請，更不構成交易依據。市場有風險，投資需謹慎，本文所有信息及觀點均不構成任何投資建議；過往業績不代表未來表現，投資者應依據自身風險承受能力進行審慎評估、獨立決策并自行承擔全部責任。任何情況下，我方均不對因使用本文內容而產生的任何損失承擔責任。相關數據可能存在滯后或誤差，我方不對信息的完整性及準確性承擔法律責任。