摩根士丹利對我們下半年經(jīng)濟判斷，反內(nèi)卷+漸進托底，一文讀懂

本篇文章主要有四個內(nèi)容：

反內(nèi)卷看法，下半年政策，中美關(guān)系，A股估值

下半年的兩條主線：

第一，反內(nèi)卷，但是只是初始階段反內(nèi)卷，初始階段只是針對現(xiàn)象，還沒有觸及本質(zhì)，所以可能會反復(fù)曲折，艱難探索，最后才能觸及到本質(zhì)

第二，漸進地托底，由于上半年超前出臺了一些政策和搶出口，下半年的一些經(jīng)濟活動很可能是前高后低。但是在刺激政策上，應(yīng)該是被動型的，即要看到明顯的數(shù)據(jù)下滑后才會出臺政策。

摩根士丹利對反內(nèi)卷的看法：

7月 1 號會議之后，現(xiàn)在進入了各個部門征求意見群策群力的階段，這些建議未必能立即落實和采用，但是市場總歸是熱起來了。容易落實的行業(yè)應(yīng)該是國企主導(dǎo)的上游行業(yè)，自上而下地推動相對容易一點。

但是摩根士丹利也認為，這次的產(chǎn)能過剩、無序競爭，或者說供大于求造成的通縮現(xiàn)象比較廣，它不是只存在于上游企業(yè)，這次絕對不僅僅是鋼鐵煤炭有色。

這次更加比較廣泛，中下游也過剩，中下游很多是民企主導(dǎo)，而且市場份額分化得更嚴重。這個時候，需要并購重組和產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的推進。摩根士丹利認為，可能從今年秋天開始，部分行業(yè)會出臺一些更加明確的產(chǎn)能整合或者退出的方案。但是這些措施也僅僅是表象，還未觸及內(nèi)核。

摩根士丹利認為，反內(nèi)卷的內(nèi)核有三個因素，在于地方政績的考核方式，財稅機制以及社會保障政策。

這種根本的、結(jié)構(gòu)性的改變，全局性的突破，可能要等到十五規(guī)劃以及更深層次的結(jié)構(gòu)性改革來配套。

摩根士丹利對下半年政策的看法：

由于上半年的 GDP 達標(biāo)了，所以本次ZZJ會議很可能沒有什么增量政策，這也符合高層的一貫的風(fēng)格，寧愿是后發(fā)制人。當(dāng)然了，有一些下半年原本就安排的工具，如地方債務(wù)置換做了很多了，但還有一些以及以舊換新這些消費刺激工具，還有些額度沒用完。這下半年當(dāng)然會延續(xù)，但是加碼新的新增的政策不太多。

摩根士丹利對中美談判的看法：

雙方似乎都在采取拖字訣，再延長 90 天的中美談判期。摩根士丹利認為雙方好也好不到哪里去，壞也壞不到哪里去，中美之間的關(guān)稅有可能在當(dāng)前的水平較長時間的持續(xù)。為什么要拖？因為大家都有其他事要忙，雙方出價和還價的差距比較大，一時半會談不攏，達不成一攬子協(xié)議，拖很正常。

美國要忙的事情：主要是一些國內(nèi)法案的實施，包括剛剛通過的大而美法案，包括美國也在跟其他國家進行貿(mào)易談判并且開始達成協(xié)議了，因此它的焦點暫時不在中國

中國要忙的事情：接下來有十五規(guī)劃要在 10 月底的重要會議上進行討論，特別是對長期困擾中國的一些結(jié)構(gòu)性問題、再平衡問題是否能夠做出部署安排。

所以這個時候把中美的談判的時限往后延是大概率的

那這90天內(nèi)中美談判會不會有零星的突破口？

比如說呈現(xiàn)一些更加緩和的局面，譬如說對中美之間，現(xiàn)在美國對中國800 美元以下的小包裹征收的這些關(guān)稅有沒有可能豁免？摩根士丹利認為有可能會豁免，就像 6 月份的倫敦會談之后，雙方就稀土換芯片暫時緩和了一點。但是每一輪的有限緩和之后，又會出現(xiàn)動態(tài)加壓的局面，在別的場合、別的問題上又可能加壓，所以總的來講就是好不到哪里去，壞也壞不到哪里去，

再往后看，即便再延 90 天，或者延到今年年底，很多人希望看到美國總統(tǒng)訪華，或者說在 11 月份中美把各自的事忙完后，出現(xiàn)中美峰會？

摩根士丹利認為，即便有這種峰會，最終中美之間的關(guān)稅是否能大幅地降下來？特別是降到特朗普 2.0 之前，也得有一個比較合理的預(yù)期，畢竟現(xiàn)在可以看到美國對它的極其緊密的盟友也是至少征收 10% 的關(guān)稅，而針對一些亞洲的盟友，日本、韓國可能也是 15% 的關(guān)稅。

如果它的緊密盟友都有15%的關(guān)稅，東南亞像越南目前可能會攤下來 20% 的關(guān)稅，甚至更高。那中國將來的關(guān)稅率顯然比這兩者要高的，

接下來經(jīng)濟增長和通脹會怎么走？

當(dāng)前整個反內(nèi)卷還在照搬10年前的經(jīng)驗。部分上游行業(yè)，有一些更加明確的可執(zhí)行的減產(chǎn)計劃，相對比較溫和。那對于宏觀經(jīng)濟來講，這就相當(dāng)于是短期內(nèi)的供給側(cè)沖擊，那部分行業(yè)的價格，在短期有上行的可能。

但是與此同時需求量可能會受到影響，那在上游行業(yè)，特別是他們面臨的需求曲線可能是比較垂直，也就是說價格的彈性相對的比較低啊。那么限產(chǎn)更容易引起價格的上升，這也是為什么一輪供給側(cè)改革時期，伴隨著控棚改的貨幣化。

PPI 是經(jīng)歷了一輪非常劇烈的再通脹，但是這一輪的通縮的是有不一樣的地方， PPI 通縮壓力更多地集中在中下游。有的行業(yè)貢獻了整體通縮接近 70% ，這些下游行業(yè)面臨的需求的這個價格彈性相對是比較高的，因此在終端需求比較疲弱的情況之下，向下傳導(dǎo)價格是相對的比較困難。因此我們目前觀察到的一些高頻數(shù)據(jù)，比如說原材料價格的上漲，一是很難立刻引起全局性的再通脹，二是這些價格反彈的可持續(xù)性還是值得繼續(xù)觀察的。

摩根士丹利認為，最優(yōu)的反內(nèi)卷政策的路徑，還是通過改革的方式去避免過度投資，以及更可持續(xù)地增強有效的需求。也是遏制在更遠的將來，重新走入通縮的道路。

摩根士丹利對A股的看法：

當(dāng)前股市并未高估，還沒有到需要降倉位的位置。因為當(dāng)前市場并沒有反映出反內(nèi)卷而產(chǎn)生的業(yè)績增長。尤其現(xiàn)在，半年報開始披露，市場在逐漸調(diào)整對下半年的盈利預(yù)期。如果半年報業(yè)績開始釋放，意味著未來的盈利預(yù)期飛速地向上調(diào)整