反內(nèi)卷，反什么？

核心觀點(diǎn)：

1.似相識(shí)，恐有別。近期中央強(qiáng)調(diào)整治“內(nèi)卷式”競爭以來，諸多行業(yè)陸續(xù)從供給端出臺(tái)措施。盡管與上輪供給側(cè)改革存在許多不同，但市場對于價(jià)格的預(yù)期似已開始升溫。本輪“反內(nèi)卷”能多大程度帶動(dòng)整體物價(jià)，最終會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響？

2.微觀層面看，并非個(gè)別企業(yè)而是越來越多行業(yè)出現(xiàn)降價(jià)，并不斷趨近成本，這倒更像是宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。“內(nèi)卷”看似是當(dāng)期的過度供給，實(shí)則也是前期的投資需求，但背后都對應(yīng)著房地產(chǎn)大幅調(diào)整后內(nèi)需持續(xù)趨弱的基本事實(shí)，而這更像是需求問題。

3.各行業(yè)的供給收縮會(huì)對價(jià)格形成支撐，同時(shí)也使得需求下降。由此而引發(fā)的總收入變化具有短期不確定性，取決于不同產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性。但對宏觀整體而言，包括地產(chǎn)在內(nèi)的終端需求才是價(jià)格正向循環(huán)的主導(dǎo)力量，其它品類似難以真正取代。

4.展望未來，供給約束強(qiáng)化或使整體價(jià)格趨緩的斜率得以邊際修正，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速也將相應(yīng)回落。在年度增長目標(biāo)實(shí)現(xiàn)壓力暫時(shí)不大的情形下，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)趨緩和總需求政策發(fā)力之間仍存時(shí)間差。價(jià)格預(yù)期的波動(dòng)短期可能強(qiáng)于數(shù)量，但量價(jià)終將趨同。

正文：

近期中央強(qiáng)調(diào)整治“內(nèi)卷式”競爭以來，諸多行業(yè)陸續(xù)從供給端出臺(tái)措施。盡管與上輪供給側(cè)改革存在許多不同，但市場對于價(jià)格的預(yù)期似已開始升溫。本輪“反內(nèi)卷”能多大程度帶動(dòng)整體物價(jià)，最終會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響？

一、“內(nèi)卷”更像是什么？

盡管“內(nèi)卷”與微觀市場競爭秩序等相關(guān)，但并非個(gè)別企業(yè)而是越來越多行業(yè)出現(xiàn)降價(jià)，并不斷趨近成本，這倒更像是宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。按上市公司數(shù)據(jù)測算，約六成行業(yè)的價(jià)格相對成本呈現(xiàn)下降。且相較2015年供給側(cè)改革時(shí)期，上述現(xiàn)象的行業(yè)分布更為廣泛。

圖1.“內(nèi)卷”，更像是宏觀現(xiàn)象

來源： WIND ，筆者測算

注：價(jià)格-成本以營業(yè)收入與成本的增速差表征。

“內(nèi)卷”看似是當(dāng)期的過度供給，實(shí)則也是前期的投資需求，但背后都對應(yīng)著房地產(chǎn)大幅調(diào)整后內(nèi)需持續(xù)趨弱的基本事實(shí)，而這更像是需求問題。對宏觀整體而言，包括地產(chǎn)在內(nèi)的終端需求才是價(jià)格正向循環(huán)的主導(dǎo)力量，其它品類似難以真正取代。

圖2.“內(nèi)卷”，更像是需求問題

來源：OECD，WIND，筆者測算

注：來自O(shè)ECD國家房價(jià)大幅調(diào)整期間的數(shù)據(jù)。物價(jià)為GDP平減指數(shù)同比，房價(jià)為實(shí)際房價(jià)指數(shù)。

二、“反內(nèi)卷”又是什么？

縱觀當(dāng)前各行業(yè)“反內(nèi)卷”，多以減產(chǎn)、限產(chǎn)、限價(jià)等供給側(cè)舉措為主。盡管供給收縮短期促進(jìn)價(jià)格回穩(wěn)，但各產(chǎn)品的需求彈性有所不同，對應(yīng)行業(yè)的最終損益也差別較大。若需求彈性較大，價(jià)格上漲將引致需求更大幅度下降，均衡后的總收入反而會(huì)收縮。反之反是。

圖3.“反內(nèi)卷”：行業(yè)反應(yīng)迥異

來源：筆者繪制

展望未來，供給約束強(qiáng)化或使整體價(jià)格趨緩的斜率得以邊際修正，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速也將相應(yīng)回落。在年度增長目標(biāo)實(shí)現(xiàn)壓力暫時(shí)不大的情形下，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)趨緩和總需求政策發(fā)力之間仍存時(shí)間差。價(jià)格預(yù)期的波動(dòng)短期可能強(qiáng)于數(shù)量，但量價(jià)終將趨于同步。

圖4.“反內(nèi)卷”的宏觀效應(yīng)

來源：WIND，筆者測算

注：物價(jià)和增長分別為GDP平減指數(shù)、實(shí)際GDP同比。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

高童、俞濤：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年7月16日

2.，2025年7月6日

3.，2025年6月25日

4.，2025年6月15日