三次折戟IPO！終迎港股“入場券”

近日，八馬茶業即將IPO的消息如一顆投入資本市場湖面的石子，激起千層浪。

據悉，八馬茶業擬發行不超過2913.34萬股境外上市普通股并在港交所上市。公司106名股東擬將所持合計4398.69萬股境內未上市股份轉為境外上市股份，并在港交所上市流通。

然而，這并非八馬茶業首次向資本市場發起沖擊，其多次沖刺IPO均以未果告終。早在多年前，八馬茶業就曾謀劃登陸A股市場，卻因種種原因未能如愿，之后又將目光投向港股，過程一波三折。

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IPO道路坎坷

八馬茶業的創始人王文禮，是鐵觀音名門王氏的后代。上世紀90年代初，他受咖啡與家鄉鐵觀音價格差距的觸動，放棄穩定工作，與兄弟創辦“溪源茶廠”，也就是八馬茶業的前身。“八馬”之名，既象征品質純正，又承載家族文化傳承。

此外，八馬茶業背后，是實力強勁且團結的閩系商幫。閩商作為中國十大商幫之一，被譽為“華商第一族”。

八馬茶業的創始人王文禮就來自福建安溪，出自傳承近三百年的鐵觀音世家王氏家族。在八馬茶業的發展進程中，閩系商幫的力量不可小覷。

從股東層面看，除了家族成員牢牢把控多數股權，像泉州百應投資控股有限公司與晉江百應成貿易有限公司，二者與王氏家族關系密切。

泉州百應由福建七匹狼集團有限公司與七匹狼控股集團股份有限公司持股，而晉江百應成由七匹狼關聯方周士淵間接持股。七匹狼由周氏三兄弟創立，王文彬的女婿正是周永偉的兒子周士淵，通過這樣的姻親關系，八馬茶業與知名閩企七匹狼緊密相連，實現了資源的共享與整合。

如今，八馬茶業已成為中國茶葉連鎖領先品牌，截至2024年10月31日，全國連鎖店超3500家，連續9年入選“中國品牌價值500強”，2024年品牌價值達313.59億元

但是，在這些榮耀的背后，八馬茶葉的IPO之路依然坎坷。

八馬茶業于2015年在新三板掛牌，但在2018年主動終止掛牌。2019年7月，公司啟動深交所創業板IPO，并接受監管輔導。

監管機構在審核過程中對八馬茶業的行業定位、盈利模式及加盟模式提出諸多質疑，尤其關注其是否符合創業板“成長型創新企業”的定位。經過近三年的審核流程，公司最終于2022年5月撤回申請。

2023年3月，八馬茶業轉戰深交所主板并獲受理，但半年后再度主動撤回申請。

在A股市場屢遭碰壁，八馬茶業決定轉向港股。今年1月，八馬茶業正式向港交所提交上市申請，不過，由于遞表六個月內未通過聆訊，根據港交所相關規定，八馬茶業的招股書已自動失效。后續八馬茶業可以通過更新招股書，再次“激活”上市程序。

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營收隱憂

從財務數據看，八馬茶業近年雖盈利，但增長明顯放緩。2022年、2023年及2024年前三季度，營業收入分別為18.18億元、21.22億元及16.47億元，2023年及2024年前三季度同比增長16.77%及 0.95%；凈利潤分別為1.66億元、2.06億元及2.08億元，同比增長 24.05%及5.87%。2024年前三季度營收增速近乎停滯，與此前高增速形成鮮明對比。

收入增長放緩的同時，銷售費用卻居高不下。

報告期各期，銷售費用分別為6.17億元、6.81億元及5.20億元，銷售費用率分別達33.93%、32.08% 及31.55%，2024年前9個月同比上升0.74個百分點。

其中廣告及宣傳開支占比超三分之一，2024 年前三季度首次超過員工成本。這意味著公司為維持增長，不得不加大廣告投入，進一步壓縮了利潤。

對此，八馬茶業表示，銷售費用中薪酬費用的變動主要來自于發行人業績變動及激勵制度的調整。同時，公司持續投入線下直營渠道建設，增加新店覆蓋區域，同步對老店升級更新，線下直營渠道收入呈現增長趨勢。

值得一提的是，公司大額的試泡茶費用支出也引起監管注意，根據此前八馬茶業披露的數據，試泡茶費用支出占主營業務收入比例約為2%。

對此，八馬茶業表示，試泡茶是茶葉零售行業的行業慣例，是茶葉店經營過程中的一種標準化服務的流程之一。茶葉為非標準化產品，試泡能讓客戶更直接的感受到茶葉的香氣和滋味，增強客戶體驗感。

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加盟、研發等受監管關注

八馬茶業的商業模式高度依賴加盟商。此前A股審核文件顯示，監管機構對其加盟體系的可持續性表示擔憂。特別是加盟合同中的“退貨條款”引起了關注。根據披露的細節，八馬茶業允許加盟商以五折回購方式進行退貨。

八馬茶業表示，該回購約定實質為公司出于商業友好性制定的條款，實際情況下加盟商幾乎不會選擇以5折價格退貨。

八馬茶業還表示，由于公司對加盟商的銷售均為買斷式銷售，因此公司對加盟商的存貨不存在控制權，當加盟協議解除、終止時，退出加盟商的存貨由其自行負責處置。

除了加盟模式以及銷售費用引監管層注意外，八馬茶業的研發以及庫存情況也受監管關注。

八馬茶業披露的資料顯示其研發投入占比極低，2020年以及2021年上半年的研發人員只有10人。

八馬茶業表示，研發人員主要職責為與各產品事業部配合對產品進行研發、設計。茶葉市場具有產大于銷的特征，品牌與渠道為市場稀缺資源。

保薦機構也曾表示，公司作為零售企業，其研發設計區別于一般制造企業，主要體現在對市場的了解、原料的甄選和技術的積累，而非大額的研發費用支出。

此外，庫存管理也是一個潛在的風險點。數據顯示，截至2024年前9個月，八馬茶業存貨達4.61億元，占資產比例26%。

八馬茶業曾表示，公司會根據上一年度各類產品銷售情況做下一年度產品的庫存預算，發行人直營門店及其加盟商通常亦會根據自己店面每類產品的銷售情況，決定每類商品的庫存量。

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資本或許并不愛茶

以茶葉為代表的消費公司，上市歷來艱難。

正如八馬茶業，上市之路一波三折，經歷三度折戟。

這樣的遭遇并非個例。今年3月，一紙IPO撤回公告，宣布中國茶葉結束長達5年的IPO之路。作為最老牌的國有茶企，中茶拿到過第一批“中華老字號”認定，被視為最有希望沖擊A股“茶葉第一股”。再往前梳理，七彩云南、華祥苑、安溪鐵觀音等都曾籌備上市，最終均無功而返。

A股上市不易，大家開始轉道港股——2023年底，瀾滄古茶成功登陸港交所，摘下“普洱茶第一股”桂冠。然而，公司上市后出現業績“變臉”，2024年實際虧損金額達到3.08億元，超過前三年的利潤總和，最新股價已不足3港元；另一家天福茗茶，近年來業績和股價雙雙下跌，市值較最高點近乎腰斬。

站在行業視角，這個賽道存在明顯的“分散、低效、標準化難”痛點。

其中中國茶行業的“散”，是刻在基因里的。3400億內銷市場（2024年）、1.1萬億全產業鏈規模，卻由超10萬家茶企分食，前五名企業市占率不足7%。

這種分散導致業內產品標準化難度高，茶葉品質更多依賴產地、氣候、工藝，難以像咖啡、白酒一樣實現工業化量產；品牌溢價容易層次不齊，消費者更認“產地”（如安溪鐵觀音、武夷巖茶）而非品牌，頭部品牌溢價能力有限；此外，與其它細分消費賽道相比，渠道效率低，傳統茶企依賴經銷商與門店，線上滲透率不足。

據八馬茶葉招股書資料，中國茶業產量由2019年的280萬噸增加至2023年的330萬噸，復合年增長率為4.6%，并預期到2028年繼續增加至410萬噸，自2023年起的復合年增長率為4.0%。

消費量由2019年的200萬噸增加至2023年的240萬噸，復合年增長率為4.5%，并預期2028年將繼續增加至290萬噸，2023年至2028年復合年增長率為3.8%。

八馬茶業認為，隨著對健康的關注度增加以及對天然及健康導向產品的偏好，年輕消費者及女性消費者日益青睞茶消費。

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結語

八馬茶業的IPO之路，走得不算順暢。從新三板掛牌又退出，到A股兩度沖刺失敗，再到港股招股書失效后重啟，每一步都透著不易。

這背后，既有自身的問題——業績增速放緩、銷售費用高企、加盟管理待優化等，也繞不開茶行業的普遍難題。但能一次次重整旗鼓，也顯示出其沖擊資本市場的決心。

此次再闖港股，若能成功，算是跨過了一道坎，即便不成，這段經歷也會成為其調整方向的鏡鑒。對于八馬而言，IPO是重要節點，但不是終點，真正的考驗在于上市后能否解決核心問題，實現穩健發展。