從貨幣到政治

Robert L. Hetzel 在疫情后出版了美聯儲貨幣政策史的更新版《 The Federal Reserve: a new history 》，其中，第二十五章第六節以“ Can the Fed Maintain its Independence ”為標題，

里面有這樣一段話：

...格林斯潘先生曾表示，這種情況可能會再次發生。那么問題來了——如果說這次干預如此重要，才值得你們出手干預，那我們又該如何相信你們的判斷，僅僅袖手旁觀、等待，并完全依賴你們的自由裁量去應對下一次類似事件？

你們的干預讓那些犯錯的人反而受益……結果之一，是讓這個國家最富有的一些人比沒有聯邦政府干預時過得更好——而這讓很多人感到憤怒……因為當我們提出是否可以為更需要幫助的人做些類似的事情時，卻被告知什么都不能做……我很失望你們只讓我們接受未來這種情況會一再重演。

由于信貸資源的分配天然會帶來損失與意外收益，參與信貸政策不可避免地會將美聯儲拖入政治領域。為了維護其獨立性，美聯儲必須回歸其唯一職責——貨幣政策。疫情極大地加強了政府在經濟中的作用。而美聯儲通過主導私人信貸市場的配置角色，實際上在加速國家權力的擴張。

如果政治體系逐漸期待美聯儲將信貸資源配置給某些“被偏愛的群體”，那么此次新冠危機就將成為美國永久性偏離自由市場體制的拐點。

圖：翻了下書架，似乎只有此前的第一版出了譯本，第二版目前還只有英文原版

事實上，疫情之后的聯儲行為切實地將獨立性問題擺到了所有人面前，無論出發點如何，所造就的結果清晰且無可爭辯，美聯儲確實不可避免的，在越來越多卷入政治領域。

圖：Notes250407《鮑威爾和耶倫的花招》

一個根本性的悖論在于，美聯儲行為的主動性越強，所期望達成的穩定市場、引導復蘇的目的越多，其不可避免的參與信貸資源分配的行為就會越強烈，而這種分配行為，與其是否接近白宮、是否聽命于總統無關。

昨天生病，一覺起來，就看到鮑威爾從“被解雇”到特朗普“澄清”的鬧劇：

有報道稱，

特朗普

本周早些時候曾在與眾議院共和黨人的會面中討論是否應罷免美聯儲主席鮑威爾，并已草擬相關信件。紐約時報援引消息稱該信函已準備好，但今日在面對媒體時

，特朗普

回應稱，他確實談過

罷免這一概念

，但并未起草信件，目前

也沒有任何實際打算

當有記者追問是否徹底排除罷免可能，總統表示：

我不會把一切都排除，但我認為這種情況極不可能發生。

《紐約時報》指出，借裝修案做文章可能是為罷免鮑威爾“尋找借口”。根據《聯邦儲備法》第10條，總統可因“正當理由”罷免理事會成員，這里的“正當理由”通常被解釋為失職、疏忽或瀆職，而非政策分歧。

法律

并未明確

正當理由

是否適用于主席職位

。這項翻修工程最早在鮑威爾

6

月向國會提交的半年一次證詞中被提及，當時南卡羅來納州的斯科特參議員稱這些裝修是

仿佛凡爾賽宮式的奢華升級

。總統本周被問及裝修是否構成可罷免的行為時回應稱，

我覺得多少是的

。本周還傳出消息稱，鮑威爾已請求美聯儲監察長對該翻修項目進行進一步審查。

圖：看到消息第一時間的想法

對這條消息的第一反應是：有些人顯得過于著急了，市場當前顯然還沒進入會就此進行實際定價的階段。畢竟，市場早已預期，在新一屆政府執政背景下，美聯儲及鮑威爾本人將面臨更大的政治壓力，而這一點從去年年中開始就已被反復討論、充分消化。

近幾個月，來自特朗普、行政團隊成員以及潛在繼任美聯儲主席候選人的表態持續累積，內容從呼吁FOMC盡快降息，延伸至超出政策范疇的批評，集中攻擊鮑威爾對美聯儲總部25億美元翻修項目的處理方式，并借此要求其引咎辭職。

這些聲音雖在升溫，但仍基本處于市場此前已有預期的框架之內，有擾動，但遠未到改變風險定價的程度，真的還不夠看。

從盤面看，消息發布后一小時內，股債匯也確實迅速平復波動。回過頭來，這件事幾乎沒有留下價格上的痕跡，對于部分遠離新聞的交易員，或者只讀取收盤價的系統策略來說，不會有任何影響。

無論如何，在總統的人事權力面前，理事會成員仍享有制度上的獨立性保障——尤其是主席本人，一定有著遠超于一般獨立機構的保護力度。

這種保護也是有據可依的：

若總統真的試圖罷免鮑威爾，司法系統勢必介入。總統若采取行動，司法裁決很可能成為厘清“正當理由”適用范圍的關鍵因素。

《聯邦儲備法》規定，理事只能

“因正當理由”被罷免——此一說法歷來被理解為嚴重瀆職、失責，而非政策分歧。

1935

年“亨弗里執行人案”（

Humphrey

s Executor v. United States

）中，最高法院一致裁定總統不得因政治分歧罷免受“正當理由保護”的獨立機構成員。

但今年

5

月，“特朗普訴威爾科克斯案”中，最高法院裁定總統可以罷免國家勞資關系委員會成員，似乎偏離了

Humphrey

s

案的先例。

允許總統在上訴判決前推進人事調整

但這項

裁定中特別指出，聯邦儲備委員會不在此次判決所支持的

可罷免

范圍內，這一點被寫入多數意見，并在卡根大法官的反對意見中被強調為

罕見的豁免條款

多數意見寫道：

最后，被告關妮

威爾科克斯（

Gwynne Wilcox

）和凱茜

哈里斯（

Cathy Harris

）主張，本案所涉爭議必然會觸及對美聯儲理事會成員或聯邦公開市場委員會（

FOMC

）其他成員

正當理由罷免保護

之合憲性的質疑。

總的來說，在5月的《Seila Law》案中，最高法院強化了總統對行政機構的罷免權，削弱了1935年《亨弗里執行人案》（Humphrey’s Executor, 1935）所確立的總統不得隨意罷免獨立機構負責人的先例，認為總統對某些機構應有更直接的人事控制權。

但也正因如此，最高法院可能會選擇限制這一罷免權擴展至美聯儲，并有意保留一個“狹義例外”，這是美國自獨立宣言以來就保留的政治傳統，

美聯儲的獨立性問題，從金融領域說是美元和貨幣的問題，而從更廣義范圍來看，是事關美國政治權力體系根本邏輯的問題。

事實上，銀行監管的確隨著政府更替而常有變動，例如財政部長、監管等職能位置在選舉之后通常會更換，這些機構的政策方向也因此可隨總統偏好調整，但美聯儲的貨幣政策職責則應當相對超然、穩定。《聯邦儲備法》（Federal Reserve Act）本身并沒有設計成讓貨幣政策在不同政府任期之間發生政治輪替。這是美聯儲獨立性的法律基礎之一。

這意味著在最高法視角，同樣認同貨幣政策周期與政府執政周期并不理應是天然一致的，因為貨幣政策的獨立性不該像銀行監管或財政職能那樣隨著政黨輪替而起伏。

對于這點，我們在去年的Notes中也有成功預判：

圖：我們的判斷發出后，副主席巴爾（Barr）確實卸任了監管副主席一職

對此，卡根大法官（Justice Kagan）在其反對意見中也有所指出。她寫道：

在緊急裁定背景下，如此高度評價總統不經正當理由就可以罷免威爾科克斯、哈里斯及類似人員的權力，多數派幾乎等于將

Humphrey’s Executor

案本身視為一種

緊急狀態

美聯儲顯然被排除在外。

多數意見在今日裁決的末尾突然表示，

本案與

美聯儲理事會成員或公開市場委員會成員的正當理由罷免保護條款之合憲性

無關。對此我感到欣慰，也相信多數派確實有意避免對美聯儲構成威脅。

選舉周期所帶來的短視激勵可能促使政策制定者在不適當時點刺激經濟，犧牲長期穩定性。全球經驗表明，政治干預較少的央行往往能實現更低、更穩定的通脹。從美國自身歷史看，1960年代末至1970年代初的貨幣政策失誤與政治干預密切相關，后果極為深遠。

若美聯儲獨立性被削弱，將在當前本已承壓的通脹路徑上進一步加劇上行風險，尤其是在關稅提升、通脹預期高企背景下，市場參與者可能要求更高的通脹補償，從而推升長期利率，打壓經濟預期，并惡化財政狀況。

這部分詳見：Notes250714《Bonds, Budgets, and the Search for Value》

圖：這篇Notes題目起的不好，其實應該叫財政主導下的全球市場，目前的標題導致點擊率有點低，但內容大家是務必要去看的，這是我們對很多資產觀點的一大根本邏輯來源

說到底，對我們來說，真正的波動時間點是什么？才是解讀之外，真正的關鍵問題。

畢竟，所有的觀點，只有落在實際交易上，才能帶來貨幣價值：

目前來看...

本文節選自《跨市場資產策略筆記》知識星球， 原文標題為《Can the Fed Maintain its Independence&FOMC101》，首發于北京時間2025年7月17日。為適應公開發布需要，本次僅摘錄部分內容，并對敏感信息進行了刪減處理。歡迎訂閱以獲取完整內容。

除了公眾號內所提到的部分筆記切片，星球內還包括了過去幾百天里已經更新進去的近千篇策略筆記以及周度的全球宏觀資產復盤（訂閱的朋友將獲取完整全部的歷史內容留檔訪問權限），無論對研究員還是交易者應該都是寶藏級的武器庫...

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