回歸“好產品”，房地產會困境反轉嗎？

兩類值得關注的房企

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房地產尋找新商業模式

房子明明是家庭最大的消費品，但地產業歷來與金融并列，并主要使用宏觀研究而非消費產業研究方法，其理由在于：

房子作為家庭最大的資產，通常還有一定的杠桿，在人們的感受中，金融屬性和居住屬性同樣重要；資產漲跌造成的財富效應，對消費影響巨大；住宅預售的銷售方式，受貨幣政策和社會融資水平影響巨大，完全可以看成是一個類金融行業。

正是因為這些屬性，過去十幾年，中國的房地產行業漸漸走上了一條“breaking bad”的商業模式，我在《》一文中分析過：

房地產開發行業有一個“4321”原則，即購房者評估一個項目價值的因素包括：

40%取決于區位與配套，對應的是開發商的拿地能力；

30%取決于產品力，對應規劃設計建造等環節；

20%取決于營銷品牌等因素，對應開發商的品牌和銷售能力；

10%是當下市場的風格與風險偏好，屬于不可控市場因素。

決定房子價值的第一因素是區位配套，購房者不會因為設計好、大品牌，就給外環的房子一個內環價。

而區位配套都是土地因素，掌握在政府手中，一個房地產項目從拿地研判到銷售需要平均兩年的時間，也就是說，研判合理的土地拍賣價，你需要預判兩年后的房價，其間就有非常多的不可控因素，比如樓市政策、金融周期、周邊樓房的漲跌、政府規劃的執行與變更情況、周邊配套的成熟情況等等。

這個行業名為房地產開發，實際上是“土地投資”，只要地拿對了（其實是在正確的時間拿到地），銷售的時間又剛好碰上牛市，項目想砸在手里都很難，無論你的產品力和銷售力有多爛。

這個特點導致房地產開發的金融屬性極強，商業模式的核心在于“高杠桿，快周轉”，土地拿到后立刻抵押，不斷發行企業債和信托，利用規模占用供應商的貨款，利用“縮短封頂時間、延長交付時間”占用預售資金，低毛利、快速周轉的目的是讓同樣的資金覆蓋更多的項目。

這一模式下，消費者也很重視的產品力反而是被犧牲的。

高周轉就需要盡可能的標準化開發，在全國范圍內在三四線城市的郊區大規模拿毫無個性特征的地，兵營式的標準規劃，雷同的產品設計，以盡可能地復制整個開發流程以快速開發，以較低的毛利迅速銷售；

前面的“4321”分析的是購房需求，但在全國性房地產開發企業有另一個“4321”的價值模型：

40%的因素來源于獲取資金的能力，

30%的因素來源于拿地能力，

20%的因素來源于產品研發能力，

10%的因素來源于營銷能力。

而在地產進入長期下行周期后，這種“高杠桿”的商業模式就走不通了，房地產行業是否有困境反轉的投資價值，不但取決于何時走出信用危機，更在于能不能找到一個有持續發展能力的新的商業模式。

我本以為，后者遠比前者更難，并打算五年內不看房地產行業，不過，中國企業的適應和自我改革的能力非常強，近期房地產行業的一系列變化，讓我改變了最初的想法。

這就是——新房產品力的回歸，新房銷售正艱難地進入“好產品”的時代。

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從穩房價，到好產品

“好產品”首先要從回歸正常的容積率開始，據統計，目前開發商手中容積率2.0以下的在售地塊，占比從23年的27%，猛升到今年3月的44%。

容積率=地上總建筑面積÷用地面積，它影響建筑密度、綠地率、交通、采光、噪音、人口密度等，是住宅居住品質的核心指標，沒有之一。

容積率通常在土地出讓時就是規定好的，這個下降的趨勢背后體現的是地方政府對低容積率的鼓勵，比如鄭州去年年底開始，要求中心城區新編住宅項目容積率不超過2.5。

1.5–2.5的容積率，被廣泛認為是理想的宜居范圍，而在2020年以前，大部分一二線城市出讓土地的項目平均容積率都在2.5以上，像成都重慶、武漢長沙、深圳廣州，幾乎都在3以上，下高速進入繞城公路后，兩邊都是密密麻麻的百米高層。

你說這些城市地少人多，偏偏遠處大片大片的綠地和農田，很多樓盤賣出去也沒多少人住，所以高容積率不是沒有土地，而是政策導向與地方政府利益訴求的犧牲品：

中央要壓低房價，地方政府又要土地收入，最后的平衡就是在城郊大量建高密度住宅，“城郊+高密度”控制了面積單價，而高密度帶來的高項目總售價，又保證了高土地出讓價值。

中央和地方都實現目標的結果，是犧牲了居住品質，是地產企業不會做“好產品”的根本原因。

而到了地產下行周期，一切都變了，從限制房價過快增長，到“穩房價”，其中最重要的政策思路就是“提升居住品質”，通過提高住宅性價比來“穩房價”。

容積率每降低0.1，意味著同樣面積的房子，綠地率增加約1%、樓間距增加約2米、日照時間增加約15分鐘……，同樣房價不同居住體驗，實際上是穩房價下的變相降價。

降低容積率，是今年5月1日起開始實行的第四代住宅標準相關的一系列市場反應之一。

以之前熱議的層高不低于3米的標準為例，各地的標準又在這個基礎上加碼，比如規定有中央空調和地暖的層面不低于3.15米。

十幾年前，開發商為了升高房源售價，有很多贈送面積和“偷面積”的做法，后面都因為不利于控制房價而被政府叫喊，才形成了市場上千篇一律的“90平米偽三房”。

但現在又全部放寬，比如放寬立體綠化平臺、陽臺占比上限，大量的露臺贈送面積，很多項目還有兩戶共享公共休閑平臺。

比如對平層高廳的放寬，可以在大平層做出近7米挑高廳。

以前的住宅設計要求就像“螺絲殼里做道場”， 購房者對住房設計的要求被迫退化到只求“南北通透、戶型方正”這種底線，小三房房型的次臥基本上是被犧牲掉的，廚房衛生間也太不被重視，地產商將僅有的產品亮點堆砌在客廳主臥，房子只發揮了一半的居住舒適度。

現在，在更低的容積率下，戶型面積和得房率都會提高，同樣的面積就能讓每一塊空間都發揮應有的功能，也更容易做出更舒適的房型，擁有更合理的動線和更多的收納空間。過去在少數大平層豪宅才配有的設計，現在越來越多的出現在改善型房源中。

更高的容積率更直接體現在社區公共設施上，像架空層、風雨連廊越來越普遍，地下車庫、電梯廳的品質也會不斷提升。

除此之外，第四代住宅標準中管道、隔音保溫、建筑材料、精裝標準、承重墻優化，都是住宅本身品質提升的體現。

現在越來越多的開發商采用現房和“準現房”銷售，并不是賣得慢，而是不但要比拼地段配套，更要有“現房顯現力”，在開發銷售節奏上，就是要等會所、地庫、景觀、大部分戶型都完成后，幾乎以實景的方式在銷售中呈現，所見即所得。這個銷售趨勢，也讓開發商更重視產品力的打造。

這一系列設計旨在“穩房價”的政策，意外讓行業回歸“好產品”的時代。

那么，“好產品”時代的房地產行業，存在什么樣的投資邏輯呢？

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房地產的兩個新投資邏輯

邏輯一：改善型產品的供給短缺造成的結構性機會

中國城鎮化下的“大建房”運動已經完成，人均住房面積超過40平米，可以說是已實現了“居者有其房”，隨著未來新生人口的不斷下降，房子整體上是過剩的商品，房地產只有結構性機會。

目前最明顯的結構性機會就是近十幾年“湊合買房”的群體的改善性需求，市場上的存量二手房無法滿足此類人群的需求。

如果你近期在一兩線城市看大三房，你會發現，同樣的面積段，近兩年的新房的品質感、舒適度，對近十年的二手房形成全面碾壓的優勢，正在大大釋放之前被壓制了十幾年的改善性需求。

二手房房東往往意識不到住宅標準的巨大改變，仍然以平米單價去看價差，不愿降價，這也為近兩三年新房開發商贏得重要的市場銷售窗口期。

這也是近期二手房不斷“量增價跌”，但新開發標準下有產品力的新房，往往開盤即售罄的原因之一。

新房提質不提價，相當于暗打折，土地拍賣價格的下降，又保證了開發商的利潤。而低密地塊也因為“規模小、總價低，為資金鏈較緊張的房企拿地開發提供了更多的拿地機會。

這也是未來幾年房地產行業最重要的投資邏輯。

投資邏輯二：中型開發商的差異化競爭

只解決最低居住需求的“9070”房子，必然是千篇一律的，這也形成了當前樓市“同質化去庫存”的巨大壓力。

而低容積率意味著更大的面積，升級的住宅設計規范提升了競爭的下限，這就意味著未來的住宅產品更容易做出差異化。

這種差異性來自對好房子的“好”的不同需求，有人喜歡有天有地，有人要高綠化，有人要看得見的豪華，有人注重看不見的功能體驗，任何開發商都可以立足某一類需求，做出在某個定位上100分的產品，其銷售力強于在所有的維度上都是80分的產品。

好房子的“好”又有一定的區域性，未來一定會出現某個中型開發商，靠單個項目的“一鳴驚人”成為該區域的主流，并憑借一定的體系化能力，迅速在某個市場占領了身位，打響了自己的品牌。

未來的房地產市場也將逐漸分層：

恒大碧桂園的巨無霸時代遺留下的大量低成本郊區高層住宅庫存及二手房，再加上政府保障房體系，靠不斷下沉的價格，解決大部分人“居者有其屋”的需求；

而少數新房地產開發商，專注于改善型及以上的需求，在一個商業模式發生180度大轉變的行業，最先具有投資價值的往往是“船小好調頭”的中型企業，特別是土地儲備比較新、產品能力較強的開發企業。

具體而言，看好其中的兩類。

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兩類值得關注的房企

資本市場過去往往對“好房子”不太感冒，這是因為成長性對規模有要求，而“好房子”往往缺乏可復制性，很難為股東提供價值。

所以，“好房子”的復制能力（即體系化）和產品研發能力一樣重要，對于上市公司而言，除了想要做好產品的發展戰略外，更重要的是組織架構的協調能力，供應鏈的整合能力，后兩者還是對規模更大的龍頭或區域更有利。

但市場并不需要“土地金融”時代的地產龍頭，而“產品時代”的開發商，有投資價值的企業分為兩類：

一類是深耕區域市場的“地頭蛇”：

好產品的復制不是不可能，而是受區域的限制，開發商需要理解本地市場的居住偏好，洞察本地改善型居住升級的趨勢，需要掌握城市發展的特點，而且“產品為王”的時代，拿地能力也同樣重要，這些都需要長期深耕某一個區域內市場，又有創新能力的“地頭蛇”。

另一類是只布局一二線城市的精品開發商。

過去中國的居住需求存在資本錯配：三四線城市的產品有較大的品質提升空間，但缺乏足夠多有購買力的人群；而一二線城市的改善型人群，卻缺乏足夠多的“好房子”。

住宅標準的全面提升，解決了這一資源錯配的問題，專注于一二線城市改善型需求的開發商，如果土地資源足夠新，轉型的決定足夠大，就值得投資者去研究跟蹤。

而這兩類開發商，很多都是上半年新增貨值排行榜中出現的新面孔，未來幾年的房地產跟“新消費”一樣，不要總盯著了“萬保招金”和傳統巨頭，地產沒有貝塔行情，但有阿爾法行情，會出現大牛股。

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