美股代幣化，是“泡沫”還是“良藥”？

地緣政治剛剛暫停，特朗普和馬斯克兩人又在大家的錢包里掀起罵戰(zhàn)，市場隨之動蕩，但即便如此，也難以掩蓋美股代幣化的鋒芒。就在近一周，隨著Robinhood與xStocks的高調(diào)入局，美股代幣化如同春風(fēng)過境，讓市場心曠神怡，一時間，機構(gòu)視其為增長法寶，散戶直言是新的財富密碼，媒體更是競相點贊傳播，重塑市場的口號已經(jīng)打響，美股代幣化，儼然成為了加密新的政治正確。

但顯然，政治正確不是一個口號就能站穩(wěn)跟腳，而幣股融合，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有想象中那般簡單。

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美股代幣化的前世今生

本輪美股代幣化的開始，始于Kraken，但爆火卻是源于Robinhood。今年5月22日，Kraken就在X平臺宣布，該加密交易所將與Baked合作在Solana上推出xStocks，提供美國上市股票的代幣化交易。6月30日，xStocks正式上線，實現(xiàn)了60支美股的代幣化，Bybit亦參與其中，表示其現(xiàn)貨平臺會陸續(xù)上線xStocks代幣化美股和ETF產(chǎn)品。

就在同一日，Robinhood也高調(diào)宣布允許歐盟客戶在區(qū)塊鏈上交易美國股票和ETF，推出“Robinhood股票代幣”。據(jù)悉，該類代幣以加密貨幣形式呈現(xiàn)熱門公司股票，交易免傭金，持有人可在其應(yīng)用內(nèi)獲股息?？蛻艨山灰状?00多家公司的股票代幣，每周5天、每天24小時不間斷交易。這些股票最初在Arbitrum發(fā)行，后續(xù)將遷移至公司自有的Layer2鏈。

一個是全球前列的交易所，一個是近年來冉冉升起的股市新秀，此消息瞬間點燃了市場。受此影響，Robinhood股價創(chuàng)下歷史新高，單日漲幅超過10%，圍繞代幣化的機制、投資討論、現(xiàn)實意義的聲量與日俱增，美股代幣化，成為了市場認(rèn)可的增量賽道。

看似一炮而紅，但實際上，美股代幣化，早已不是新鮮事，Mirror Protocol就是其中的典型代表。早在2020年12月4日，Mirror Protocol這位美股代幣化鼻祖就已上線，而這家平臺的創(chuàng)始人，市場也非常熟悉，正是目前已身陷囹圄的Terraform Labs 首席執(zhí)行官Do Kwon。

該平臺依托鏈上合成資產(chǎn)進行美股股價的追蹤，最終映射出一種新資產(chǎn)mAssets，即通過預(yù)言機與智能合約模擬現(xiàn)實股價而形成的資產(chǎn)。換而言之，資產(chǎn)持有者并不真正擁有美股，而是購買追蹤某種股票價格的代幣。在當(dāng)時，mAssets不僅可在去中心化交易所自由交易，還能充當(dāng)?shù)盅浩帆@取利息，既保持了鏈上金融的匿名性，享受了鏈上的高流動性，更兼具美股的成長性，可謂是三贏格局。

后續(xù)的劇情大家也都耳熟能詳，Terra轟然倒塌，在市場上留下一片罵聲，Mirror Protocol不出意外陷入低迷，再疊加隨后的SEC的證券調(diào)查風(fēng)波，最終消失在大眾的視野中。

5年之后，美股代幣化再度強勢來襲，這一次，似乎不太一樣。除了顯而易見的監(jiān)管利好外，從機制來看，當(dāng)前的美股代幣化與Mirror也有所不同。相比于Mirror無需底層資產(chǎn)背書，單純關(guān)注價格波動的模式，如今的代幣化不僅要在合規(guī)背景下，而且都需要實質(zhì)持有相應(yīng)證券。

以xStocks為例，其實際操盤的發(fā)行商為瑞士的母公司Backed Assets ，該公司通過盈透證券下IBKR Prime的通道，在美股市場買入股票，轉(zhuǎn)移放置在德交所附屬的存管機構(gòu) Clearstream的隔離賬戶中。在購買股票后，發(fā)行商會觸發(fā)Solana鏈上合約，實現(xiàn)對應(yīng)的代幣增發(fā)，并根據(jù)購買股票數(shù)1比1 鑄造代幣，隨后與其合作的交易所可上架此類代幣與合約，贖回也遵循類似操作，最終構(gòu)建鑄造-發(fā)行-交易-銷毀的代幣生命周期閉環(huán)。

Robinhood機制也有類似之處，只是發(fā)行商換成了Robinhood歐洲，底層資產(chǎn)托管為美國合規(guī)機構(gòu) ，鏈上合約基于自建鏈構(gòu)建，最大區(qū)別是Robinhood的幣股被限制在歐洲區(qū)APP，買入后無法提幣到鏈上，而Kraken、Bybit可支持代幣鏈上合約。但無論是xStocks還是Robinhood歐洲，都需遵循歐盟MiFID II框架，這意味著要強制KYC/AML，且僅允許在合規(guī)地區(qū)開展業(yè)務(wù)，目前來看，xStocks只能面向非美國用戶，而Robinhood僅面向歐盟客戶。兩者都不具備投票權(quán)，但都有股息，xStocks支持通過代幣空投等方式發(fā)放股息，Robinhood則是自動反映至代幣持倉中。

整體來看，受限于主體的監(jiān)管屬性，傳統(tǒng)世界起家的Robinhood在合規(guī)上要更為嚴(yán)格，不僅在托管、交易等細(xì)節(jié)上更為考究，在基礎(chǔ)設(shè)施層面也更傾向于自研掌握主動權(quán)，因此面向群體更多為習(xí)慣于傳統(tǒng)股市操作的主流人群，而Kraken與Bybit旗下的xStocks加密原生性更為突出，開放性更強，推廣模式更側(cè)重于生態(tài)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，支持幣圈原生鏈上交易和 DeFi 協(xié)議，投資門檻也更低，對散戶的吸引力更強。

雖然機制并不完全一致，但兩者此舉仍意義深遠(yuǎn)。從積極的方向看，這是在合規(guī)背景下股票代幣化的一次有效嘗試，通過將傳統(tǒng)股市引入鏈上世界，成功在加密領(lǐng)域開辟了傳統(tǒng)金融的窗口，不僅標(biāo)志著加密領(lǐng)域的主流化進程加速，也大幅度降低資產(chǎn)投資的門檻，用一種資產(chǎn)平權(quán)的視角幫助加密市場在全球拓寬交易渠道，進一步推動規(guī)模的增長。而股票代幣化作為典型示范，也將極大促進代幣化產(chǎn)品的增長，證券化即貨幣化的新時代有望到來。值得注意的是，DeFi也由此迎來新機會，在當(dāng)下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺位的背景下，美股代幣化作為強勢補充延續(xù)了Defi的敘事空間。

對于傳統(tǒng)股市而言，原有的股票交易模式有望被重塑，交易時間被大大延長，7/24小時下流動性也更為活躍，此舉給部分股票在新的交易時間中開辟了新的流動性窗口，對于提升資金利用率與交易撮合率方面都有著非常積極的影響。

但凡事均有兩面性，美股的強勢入侵對于當(dāng)下的市場結(jié)構(gòu)也影響巨大。隨著美股代幣化的發(fā)展，尤其是后續(xù)代幣化永續(xù)合約的上線，幣股耦合大概率將屬于原生加密的流動性回籠至鏈上股市，屆時作用于其他非實用代幣的流動性將被虹吸，這意味著山寨幣的發(fā)展將面臨更大的挑戰(zhàn)。換而言之，若已然有價值可在一定程度上量化與可錨定的“美股價值代幣”投資，投資者可坐享股票成長性與Defi雙收益，那么對于性質(zhì)單一“空氣代幣”的認(rèn)可必然會直線下降。

02

美股代幣化，挑戰(zhàn)重重

當(dāng)然，僅從目前來看，這一擔(dān)心還為時過早?？谔栯m然震天響，但股票代幣化的實際流動性卻并未讓人滿意。根據(jù)Dune數(shù)據(jù)，自6月30日上線以來，xStocks總交易額僅約1249萬美元，用戶數(shù)量也不過1萬有余，從市場深度來看，僅有SPYx這一個幣種的24小時交易量可穩(wěn)定在百萬美元以上，足以看出股票代幣化仍有相當(dāng)長的一段路要走。

流動性的孱弱由多方面因素構(gòu)成。首先是用戶局限，在現(xiàn)有的合規(guī)條款下，最具購買力的美國用戶被剔除，在很大程度上影響了流動性。實際上，若不在美國市場合規(guī)，股票代幣化意義將被極大被縮小，尤其是在絕大多數(shù)標(biāo)的物都為美國股票的背景下。

就在今日，針對Robinhood推出贈送價值5歐元的OpenAI代幣的用戶推廣行為，OpenAI發(fā)布公告回應(yīng)，表示這些‘OpenAI代幣’不是OpenAI的股權(quán)，我們沒有與Robinhood合作，沒有參與其中，也不支持它”，強調(diào)“任何對OpenAI股權(quán)的轉(zhuǎn)讓都需要我們的批準(zhǔn)——我們沒有批準(zhǔn)任何轉(zhuǎn)讓”。

這實際上反映出了代幣化股票的本質(zhì)，雖然發(fā)行商會購買相應(yīng)證券作底層資產(chǎn)，用戶也通過此類代幣成功映射到了實體證券，但用戶并不具備股票所有權(quán)，實物交割也困難重重，原因是此種代幣化股票的存在，實質(zhì)是另一層面上的監(jiān)管套利，在衍生品與代幣化規(guī)則尚未完善的基礎(chǔ)上，發(fā)行方通過套上衍生品的外殼包裝該種所謂的“股票幣”資產(chǎn)以吸引用戶，深入來看，用戶購買的僅僅是券商發(fā)行的“代幣”，而非真正意義上的股票。這也是為何多數(shù)代幣化股票無投票權(quán)的原因，更進一步的，代幣價格完全由預(yù)言機提供，當(dāng)前市場尚不具備深度，在波動大時出現(xiàn)的延遲甚至脫錨都有可能。若是處理不當(dāng)，極有可能上演另一出跑路的戲碼。值得注意的是，在Robinhood的官網(wǎng)中，代幣化股票獲得了7級的風(fēng)險評級，而這一評級的最高風(fēng)險，恰恰也是7級。

無獨有偶，就在數(shù)日前，xStocks 的創(chuàng)始人們，也引發(fā)了爭議。據(jù)領(lǐng)英資料顯示，股票代幣化平臺 xStocks 背后以色列公司 Backed Finance 三位聯(lián)合創(chuàng)始人，Adam Levi Ph.D.、Yehonatan Goldman、Roberto Klein，均已被證實曾在已破產(chǎn)的DAOstack工作過，且職位并不低，Adam為該項目的聯(lián)創(chuàng)，Yehonatan則是項目首席運營官，而Roberto負(fù)責(zé)的恰恰是法務(wù)事宜。團隊在2018年前融資超過3000萬美元后于2019年發(fā)布代幣Gen后，2021年就上演歸零操作，期間并無任何運營干預(yù)，顯然存在軟RUG嫌疑。

在人禍之外，機制方面也存在局限性。目前，xStocks上的鏈上代幣化股票擁有高達(dá)0.50 % 的交易手續(xù)費 + 以及每年0.25 %的管理費用（現(xiàn)階段免除管理費），對于做市商而言也并不友好。Dragonfly合伙人 Rob Hadick就表示，做市商面臨高交易成本與合規(guī)風(fēng)險?！艾F(xiàn)階段大多數(shù)平臺依賴SPV會在市場上購買等值真實股票做抵押，但他們大多數(shù)只能在美股開市時間購入。這意味著所有盤后/周末的交易都需要做市商自己承擔(dān)價格風(fēng)險。但此類價格波動，在傳統(tǒng)金融中很難或幾乎無法對沖。即便是贖回，做市商也得承擔(dān)高達(dá)25個基點的手續(xù)費，成本相當(dāng)高昂。同時，任何 DeFi 協(xié)議或做市商如果不小心為美國用戶提供了這種代幣交易服務(wù)，都會面臨遠(yuǎn)高于其他加密資產(chǎn)的合規(guī)風(fēng)險。這意味著，周末/盤后交易基本不適合專業(yè)交易者、價格波動與正式開盤價高度耦合、這類產(chǎn)品對多數(shù)用戶來說并不好用。”

盡管在合規(guī)與機制上仍存在硬傷，但股票代幣化市場的潛力，已經(jīng)被市場所看到。在Robinhood、Kraken之后，Coinbase、Jupitar、Gemini、Ondo、INX Digital等多家機構(gòu)都在躍躍欲試，面對這可能動輒千億美元的市場，稍有野心的企業(yè)都不會放過。技術(shù)路線的爭奪也在進行中，市場有傳言表示Arbitrum為獲取Robinhood的合作耗費不少資源，畢竟股票代幣化的一小步，或許就是TradFi市場的開端。

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尾言

股票代幣化的5年，論長并不長，論短亦不算短。5年的時間，既可以短到讓加密世界再未重現(xiàn)過Defi夏天摩拳擦掌的熱情，卻也長到足以讓股市與幣市消解彼此的傲慢與偏見走向融合。來到如今，幣股兩者曾經(jīng)相隔的天塹被逐漸消融，期間無處不在的鄙視鏈正以“新資產(chǎn)”為名重新包裝，高姿態(tài)的股市從未如此歡迎過幣圈，甚至讓以利為本的幣圈人也感嘆過猶不及。

股票代幣化能走多遠(yuǎn)？沒人能知道。但在滿場唱好的喧囂中，不論是幣圈人還是股市人，都只能閉著眼睛跳上時代的列車。

陀螺財經(jīng)的聯(lián)系方式

小黃（微信號 18925291949）