問渠人物 | 劉尚希：風險關聯(lián)之下，怎樣強調房地產(chǎn)的重要性都不過分

（全國政協(xié)委員、中國財政科學研究院研究員、原院長劉尚希）

出品 | 鳳凰網(wǎng)問渠人物

采訪/文字 | 陳婷婷

攝影 | 梁 成

今年的政府工作報告，“穩(wěn)住樓市股市”首次被納入總體要求，成為宏觀調控的核心任務之一。

無論是中央通過降準釋放萬億流動性，抑或優(yōu)化信貸環(huán)境，政策如何托底防范資產(chǎn)縮水風險，居民如何穩(wěn)住家庭資產(chǎn)的價值之錨，都成為人們熱議的話題。

在人人談論“調控”，家家關心“政策”的當下，背后的底層邏輯到底是什么？在新書《貨幣之母與風險之錨》出版之際，鳳凰網(wǎng)《問渠人物》對話該書作者——全國政協(xié)委員、中國財政科學研究院研究員、原院長劉尚希，試圖找到經(jīng)濟與房地產(chǎn)走向的答案。

劉尚希博士認為，傳統(tǒng)貨幣政策的目標主要是穩(wěn)定物價或穩(wěn)定幣值，財政政策的目標更多是促進就業(yè)、促進增長、優(yōu)化分配。從公共風險的角度來看，這些都可以統(tǒng)一在一起，形成統(tǒng)一的分析框架，而不是把貨幣、財政分成兩個東西，各自為政。

他表示，“穩(wěn)定房地產(chǎn)估值變成一個穩(wěn)定經(jīng)濟的關鍵點。房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定涉及整個經(jīng)濟的穩(wěn)定、金融的穩(wěn)定、社會的穩(wěn)定，從風險關聯(lián)來看，怎樣強調它的重要性都不為過。”

以下是采訪實錄：

#01「財政貨幣政策一體化，社會財富金融化」

鳳凰網(wǎng)：首先恭喜劉院長，新書《貨幣之母與風險之錨》出版。這個題目也比較有意思，貨幣之母、風險之錨，為什么是這樣的一個題目？

劉尚希：貨幣之母指的是財政，風險之錨指的是從公共風險這一角度出發(fā)，如何防范化解公共風險。要靠什么呢？實際上也要靠作為國家治理基礎的財政，包括財政政策和財稅體制機制。

風險指向未來，其本質是可能出現(xiàn)的損害或經(jīng)濟損失的預期，是大家在談的“不確定性”引發(fā)的。一般性風險交給市場主體自己消化就可以，但對于超出市場主體能力范圍的公共風險或宏觀風險，需要政府通過財政政策和貨幣政策來對沖和化解，財政政策在公共風險治理中的重要性在提升。這也是《貨幣之母與風險之錨》想要討論研究的。

鳳凰網(wǎng)：我們一般理解財政與貨幣政策是分開對待的。

劉尚希：原來在教科書里講的財政政策的目標、貨幣政策的目標是各不相同的，傳統(tǒng)的貨幣政策的目標主要是穩(wěn)定物價，或穩(wěn)定幣值，財政政策的目標更多是促進就業(yè)、促進增長、優(yōu)化分配。

從公共風險的角度來看，這些都可以統(tǒng)一在一起，形成統(tǒng)一的分析框架，而不是把它分成兩個東西，各自為政。

鳳凰網(wǎng)：目前面臨的公共風險主要是什么？

劉尚希：事實上，股票、債券、房產(chǎn)等資產(chǎn)估值的重要性已超越幣值穩(wěn)定，因為估值直接影響企業(yè)、居民及政府的資產(chǎn)負債表，資產(chǎn)估值持續(xù)下降會導致資產(chǎn)負債表收縮，引發(fā)風險外溢，導致風險系統(tǒng)化、社會化和公共化，演變?yōu)楣诧L險，這樣，微觀的收縮就會變?yōu)楹暧^的不穩(wěn)定，即公共風險。這就要求政策重心轉向資產(chǎn)價格的預期調控，穩(wěn)定估值。

鳳凰網(wǎng)：為什么在您看來，貨幣政策和財政政策是政府出清公共風險的主要手段？

劉尚希：因為公共風險也是宏觀風險，對沖宏觀風險應當成為財政貨幣政策的共同目標。經(jīng)濟穩(wěn)定、金融穩(wěn)定的背后，隱藏著一個共同的東西：公共風險。公共風險是導致經(jīng)濟、金融波動起伏的根源。顛簸的航船，不是因為船自身，而是風高浪急。

公共風險不是憑空產(chǎn)生的，風起于青萍之末，資產(chǎn)估值的急劇變化，通過資產(chǎn)負債表變化及其關聯(lián)傳遞擴散，是公共風險形成的源頭。現(xiàn)代社會的經(jīng)濟金融危機，幾乎都是估值的巨變引發(fā)的。穩(wěn)定估值，修復資產(chǎn)負債表是對沖宏觀風險的著力點，這主要依靠財政貨幣政策。

從實踐來看，財政貨幣政策的理論基礎已經(jīng)變了，二者的關系也變了，其底層邏輯悄悄地發(fā)生了改變，但人們并未意識到這一點，其觀念仍停留在傳統(tǒng)理論之中。

?當前中國貨幣存量達300多萬億，M2與GDP的比例成倍升高，但物價指數(shù)并未達到溫和通脹水平，這用傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論無法解釋。通脹機理的改變，意味著赤字、貨幣和通脹之間的關系已經(jīng)與過去完全不同了。財政貨幣政策已經(jīng)一體化，成為出清公共風險的主要手段。

#02「經(jīng)濟現(xiàn)實要求政策工具要擺脫“本本主義”的束縛」

鳳凰網(wǎng)：您在2020年提出的“財政赤字貨幣化”在業(yè)內引發(fā)熱議。當時有部分學者認為，中國還并沒走到這一步，并未出現(xiàn)一些歐美國家那樣金融市場劇烈震蕩、經(jīng)濟深度衰退的情形，所以并不需要采取如此極端的政策。如今五年時間過去，您是否仍堅持這一觀點？

劉尚希：我這個觀點，與其說是一個政策主張，不如說是陳述一個事實。財政赤字的最終解決要靠貨幣手段（直接或間接）來配合，這是現(xiàn)實經(jīng)濟運行的基本邏輯。所謂把儲蓄轉化為投資的傳統(tǒng)金融定義，實質上是對體現(xiàn)為存款的M1/M2（來自于基礎貨幣及其乘數(shù)）進行轉移，以解決政府的赤子、企業(yè)的赤字，還包括居民的赤字。赤字表現(xiàn)為經(jīng)濟行為的擴張，轉化為貨幣需求的擴大，勢必要通過擴大貨幣供給來滿足，對政府赤字來說更是如此。若大家都在還債、縮表，則意味著經(jīng)濟在收縮。在現(xiàn)實邏輯中不存在以“數(shù)量均衡”為基準的所謂“貨幣超發(fā)”。1998年國有銀行改革與2007年中投公司注資成立均為實證。

1998年當時財政困難，財政部面向四大行定向發(fā)行2700億元特別國債，同時央行定向放松貨幣，所籌資金全部用于補充銀行資本金。這是典型的財政貨幣政策一體化操作。這個操作既未違反《中國人民銀行法》又化解了金融風險，造就了如今規(guī)模全球領先的國有銀行體系。

?2007年，財政部發(fā)行1.55萬億特別國債，用于購買2000億美元外匯，然后注資成立中投公司，這個過程也是央行放松貨幣來配合的。這再次體現(xiàn)了財政貨幣政策操作“原則性與靈活性相結合”的必要性。

2008年金融危機中，美國2008年10月通過《緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》（EESA）設立 TARP，擴大對聯(lián)邦財政部的授權，進行超常規(guī)的操作，同時，美聯(lián)儲大幅度增持國債，避免了公共風險演變?yōu)榻?jīng)濟金融的系統(tǒng)性崩潰。《聯(lián)邦儲備法》未明確授權QE，但美聯(lián)儲以 “維護金融穩(wěn)定”（對沖公共風險）為目標，將“異常和緊急情況” 條款擴展至長期不斷購買國債。這一做法當時被批評為“變相的財政赤字貨幣化”，但法院最終認可其合法性。

當公共風險升級為公共危機時（如雷曼倒閉引發(fā)的連鎖反應），首要任務是阻斷風險傳染，而非拘泥于老黃歷舉步不前，讓風險肇事者自行化解，或追究肇事者的主體責任。阻斷風險傳染和處罰肇事者必須分開來做，尤其是不能以處罰來替代風險救援。

現(xiàn)實是不斷變化的，法律也需要與時俱進，加速演變的經(jīng)濟現(xiàn)實就要求政策操作、政策工具擺脫“本本主義”的束縛不斷創(chuàng)新。解放思想就是打破一些不合時宜的條條框框，才能真正解決現(xiàn)實問題和防范化解公共風險，避免危機。

#03「當前宏觀調控更多是靠政府花錢，擴大支出力度」

鳳凰網(wǎng)：中央經(jīng)濟工作等會議多次強調，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，您認為效果怎么樣？

劉尚希：2024年的一系列增量政策，包括財政政策、貨幣政策，從整體修復資產(chǎn)負債表方面看，其效果還是非常明顯的。在經(jīng)濟增長承壓的情況下，企業(yè)的貸款意愿是會下降的。在這種情況下，宏觀調控更多依靠政府花錢、擴大政府支出強度。

財政政策、貨幣政策其實誰都離不開誰，財政貨幣政策一體化，就是這個含義。這就需要構建一個統(tǒng)一的財政貨幣政策框架。

鳳凰網(wǎng)：接下來財政政策和貨幣政策還應如何發(fā)力？

劉尚希：老百姓現(xiàn)在的表現(xiàn)就是不大愿意花錢，因公共風險衍生的預防性動機很明顯。對企業(yè)來說，投資比較低迷。總體看，國民支出力度不夠，也不大愿意借錢，謹慎有余。

在這種情況下，要靠政府的支出去彌補、去促進，通過政府支出的乘數(shù)效應，變成老百姓、企業(yè)的收入，讓國民支出和國民收入在宏觀上形成一個良性循環(huán)。

怎么樣讓老百姓增加收入？就是提高工資，提供更多發(fā)財機會。那發(fā)財?shù)臋C會從哪來？得有更多的投資，更多人去創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)造更多就業(yè)崗位，讓更多人愿意花錢，才能有更多的收入。

從宏觀上來解決問題，就是擴張國民支出，這也是財政貨幣政策共同的操作目標。怎么樣去促進支出擴張？從信貸的角度來說，就是通過降低利息，降低借貸成本，鼓勵居民借錢，大家借錢的意愿就能提升了。同時減少直接投融資的障礙，提升資本市場的投資融資功能。從財政的角度來說，擴大政府支出強度，花出去的錢，實際上都會轉化為老百姓的收入或企業(yè)的收入。

在經(jīng)濟運行當中，它是一個非常復雜的過程。比如說政府辦一個展會，需要相應的一系列的采購，如需要服務商，需要設計、展板、布展；大量的人來參展，就得有交通，可能要租車，就得有司機，諸如此類，帶動的是一個鏈條。政府每花一筆錢，通過乘數(shù)效應，從宏觀上能變成比這筆支出多好幾倍的收入。相反，每減少一筆政府支出，也會產(chǎn)生相反的乘數(shù)效應，收入成倍收縮。在公共風險未能出清，經(jīng)濟增長承壓的情況下，政府支出強度就至關重要，是逆轉經(jīng)濟循環(huán)的關鍵力量。在經(jīng)濟活力不足的時候，政府舉辦各種活動，是有效的促進方式。

水要活起來，需要一個源頭。這個時候政府出手，就體現(xiàn)在財政上花錢。

經(jīng)濟治理實際上就跟治病一樣。“病來如山倒”，如發(fā)生危機，突然之間爆發(fā)了；而“病去如抽絲”，治病得一點一點來，需要有耐心，沒有什么靈丹妙藥。但“處方”要對，“劑量”得當，這樣就能加快病愈的過程。

#04「債務本身并不是風險，地方化債重點在于把錢用好」

鳳凰網(wǎng)：政府該出手時就出手。不過我們也注意到部分地方財政吃緊，地方化債成為首要工作，這部分風險應該如何防范？

劉尚希：首先是認知進一步深化。去年出臺一攬子12萬億地方化債方案，表明這方面的認知已經(jīng)在深化了。

債務和債務風險不能劃等號，不能說債務多了，債務風險就擴大了。如果這樣去認識，就把債務當成了債務風險，是不對的。債務風險有多大，必須跟資產(chǎn)關聯(lián)起來，和經(jīng)濟增長關聯(lián)起來考慮。

如果債務變成一項有效的資產(chǎn)，能取得可觀回報。這個債務還是風險嗎？如果是能帶來現(xiàn)金流的優(yōu)質資產(chǎn)（如專項債要求覆蓋本息）或能提升經(jīng)濟效率的基礎設施（如交通網(wǎng)絡），不但沒有擴大風險，還可能降低風險，能增強經(jīng)濟內生動力和未來償債能力。

企業(yè)有資產(chǎn)負債表，如果債務本身就是風險，大家都消滅債務。在現(xiàn)實當中并不是這樣，大多數(shù)企業(yè)都需要借錢投資。債務可能引發(fā)風險，但也可能降低風險。關鍵要看債務的使用情況，要分析這個債務能帶來什么。如果是帶來優(yōu)質資產(chǎn)，那就會促進經(jīng)濟增長，風險反而是收斂的。

鳳凰網(wǎng)：避免債務變成風險，具體有哪些建議？

劉尚希：這需要在體制機制上發(fā)力，形成一種用好債務資金的體制機制。這個問題解決了，能形成一種良性循環(huán)，就是債務與經(jīng)濟增長、債務與資產(chǎn)的良性循環(huán)。

控制債務風險，真正的著力點不在債務本身，而是把現(xiàn)有的債務資金用好，盤活資產(chǎn)存量，這才是關鍵。

如果只在分子上做文章，分母也許收縮得更快。這樣可能適得其反。分母是資產(chǎn)，是GDP，經(jīng)濟的規(guī)模越來越大，那資產(chǎn)負債率是不是就越來越小了？與GDP相比，負債率是不是越來越低了？促進經(jīng)濟增長，就是用好債務資金，形成優(yōu)質資產(chǎn)。

#05「經(jīng)濟增長的動力是在循環(huán)中形成的」

鳳凰網(wǎng)：經(jīng)濟增長的動力來自于哪里？

劉尚希：經(jīng)濟增長的動力來自于三個層次的循環(huán)。宏觀上看有總供需的循環(huán)，兩者是相互促進的，形成經(jīng)濟增長的動能；從微觀層面來看，是資產(chǎn)和負債的循環(huán)，在良性循環(huán)中不斷擴表，經(jīng)濟增長有了動能；從流量層面來看，就是支出與收入之間的良性循環(huán)，消費和投資良性循環(huán)，經(jīng)濟就會繁榮。有了這三個層次的良性循環(huán)，經(jīng)濟增長的內生動力就會逐漸形成。

經(jīng)濟增長的動力是在循環(huán)中實現(xiàn)的。它不是一個線性化的機械推動，好像施加一個什么外部的影響力，這個動力就產(chǎn)生了。這樣的動力只會推一推，動一動；不推則不動。增強經(jīng)濟動力，需要不斷改善經(jīng)濟循環(huán)，為此創(chuàng)造所需的條件。而且經(jīng)濟循環(huán)不止一個層面，像人的身體循環(huán)一樣，有大循環(huán)、小循環(huán)，還有微循環(huán)。各種循環(huán)都暢通，經(jīng)濟的內生動力才會越來越強勁。

#06「房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定事關整個經(jīng)濟的穩(wěn)定」

鳳凰網(wǎng)：房地產(chǎn)行業(yè)一度占到我們經(jīng)濟增長的20%到30%，推動經(jīng)濟規(guī)模增長與房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的關系是什么樣的？

劉尚希：房地產(chǎn)行業(yè)過去多年的快速發(fā)展，產(chǎn)生的一個重要結果是，把居民的資產(chǎn)負債表，主要是市民的資產(chǎn)負債表，還有地方政府的資產(chǎn)負債表，銀行的資產(chǎn)負債表緊緊地關聯(lián)起來，形成了資產(chǎn)、負債相互勾嵌的一個整體 。如居民、企業(yè)的借貸是銀行的資產(chǎn)，居民預付的購房款是開發(fā)商的負債，等等。

房地產(chǎn)企業(yè)，實際上把整個上下游相關的企業(yè)資產(chǎn)負債表都關聯(lián)在一起。如果房地產(chǎn)市場出現(xiàn)大的震蕩，就意味著不同主體的資產(chǎn)負債表都會出問題。一旦惡化，可能導致一些企業(yè)、居民甚至中小銀行金融機構會破產(chǎn)，風險就會外溢，進而系統(tǒng)化、社會化和公共化，演變成為公共風險。

面對這種公共風險或是宏觀風險，遏制的辦法首先就要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，穩(wěn)定估值，避免資產(chǎn)負債表受損惡化。房子是老百姓財富積累中的最大一項資產(chǎn)，在居民財富中占70%左右。怎么穩(wěn)定估值，就變成了穩(wěn)定經(jīng)濟的一個關鍵。從這個意義上講，房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定涉及整個經(jīng)濟的穩(wěn)定，金融的穩(wěn)定，社會的穩(wěn)定。

保交樓實際上就是防范社會風險蔓延。老百姓交了錢，拿不到房子，那么，老百姓就要急了，這也影響社會穩(wěn)定。過去二十多年，房地產(chǎn)價格不斷漲漲漲，這個行業(yè)已經(jīng)長得這么大了，關聯(lián)性影響也很大，若通過大量企業(yè)破產(chǎn)來縮小房地產(chǎn)業(yè)，其風險將會不斷蔓延擴散。在這種情況下，房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的影響是全局性的，也非常大。這種影響是通過資產(chǎn)負債表關聯(lián)起來擴大的，那么風險也是通過資產(chǎn)負債表來傳遞擴散的。控制房地產(chǎn)市場的風險，實際上也是控制公共風險的蔓延。從公共風險治理來看，怎么強調它的重要性都不為過。

#07「未來的房地產(chǎn)市場必須是雙軌制的」

鳳凰網(wǎng)：一個健康的房地產(chǎn)生態(tài)應該是什么樣的？

劉尚希：房子是必需品，實際上是一個剛需。從這個角度來說，它是一個民生問題。有些人買得起房，有些人買不起房，但買不起房的人不能沒房住。農民有宅基地，房子的面積可能比城市里的還大。但問題是買不起房的市民怎么辦？一些剛剛參加工作的年輕人買不起房，得有公租房、廉租房等保障房來保障基本的居住需求。

房地產(chǎn)市場不能只是靠市場去調節(jié)，應當還有一只手——政府這只手。市場、政府兩只手都要發(fā)揮作用。既要有通過市場途徑提供的住房，也要有通過政府來提供的住房，房地產(chǎn)市場毫無疑問就變成了雙軌制。

房地產(chǎn)市場的發(fā)展，并非讓所有人都到市場上去買房子，這對低收入者是不現(xiàn)實的。未來房地產(chǎn)市場的發(fā)展，首先是一個定位的問題，必須向雙軌制轉型。

房子本身又是資產(chǎn)，具有金融屬性，可估值、可抵押、可交易。有的房子拿來住，有的拿來租，滿足一些社會需要，也是沒問題的。但有些人把房子空置，等著房子升值，從社會資源來看，會造成房產(chǎn)資源和土地資源的浪費，需要有相應的手段去調節(jié)。

鳳凰網(wǎng)：房地產(chǎn)稅就是一種調節(jié)方式？

劉尚希：從理論上看，房地產(chǎn)稅是一個調節(jié)手段，也是地方政府籌集收入的一個手段。房地產(chǎn)稅會導致持有者的成本上升，可能會減少空置的房產(chǎn)。但一次性有效，并非長效手段。房地產(chǎn)稅一旦開征，這個成本是歷史成本，其稅率不可能頻繁調整，與房價上漲的預期無關。

房地產(chǎn)市場宏觀調控，需要考慮的是怎樣促進轉型發(fā)展，基于雙軌制的定位，如何讓市場和政府形成合力，構建新的合作機制和新型商業(yè)模式至關重要。政府既不能搶占市場的空間，還要讓市場充分發(fā)揮作用，我覺得這是當前最重要的問題。

#08「房子是生活必需品，該買就買」

鳳凰網(wǎng)：從個體角度來講，現(xiàn)在適合年輕人出手買房嗎？

劉尚希：這個很難講，年輕人也不一樣。有城市的年輕人、農村的年輕人，有年輕的農民在城市里打工的，從年齡來看，他們都算年輕人。單從收入來看，有中低收入的，有高收入的，這個情況千差萬別。從個人抉擇的角度來看，如果是剛需，經(jīng)濟上許可，那么你該買就買。

如果從金融、從投資的角度去考慮，那就得掂量掂量了。不同的城市，不同的地塊，不同的區(qū)域，房地產(chǎn)價格都非常復雜，很難說得清楚。但從整體來說，年輕人工作時間不長，積蓄是有限的，現(xiàn)在國家也在大力提供各種各樣的保障房，可以從租房起步，等到自己有條件了，有實力了，再去買個合意的房子。

從目前來看，一方面，人口長壽化，老年人口占比越來越高，另一方面少子化，年輕人占比在下降，城市的存量房實際上是相對過剩的。靜態(tài)來看，很多城里年輕人的雙方父母可能都有房子，除非他們是低收入者，那就可以去申請政府的保障房。現(xiàn)在要建“好房子”，政策也開始調整，尤其在鼓勵生育的政策環(huán)境下，很多配套政策實際上是有利于大家去買房的。比如契稅的優(yōu)惠范圍已經(jīng)擴大了。過去90平米，現(xiàn)在100多平米也可以，整體來說，年輕人買房子根據(jù)個人的具體情況去進行決策。

#09「按戶籍算，現(xiàn)在城鎮(zhèn)化率不到50%，房地產(chǎn)市場還有很大空間」

鳳凰網(wǎng)：下一步，房地產(chǎn)在“止跌回穩(wěn)”的基礎上怎么往前走？

劉尚希：房地產(chǎn)轉型發(fā)展，各項宏觀調控措施要與時俱進，及時進行調整和優(yōu)化，該取消的取消，該保留的保留，該優(yōu)化的優(yōu)化。

按城鎮(zhèn)常住人口去統(tǒng)計，現(xiàn)在的城市化率是67%，但戶籍城鎮(zhèn)化率只有48%。如果城鎮(zhèn)化率持續(xù)提高，越來越多的農民真正變成了市民，不再是集體經(jīng)濟成員的身份，那么就要給他們提供平等的公共服務。從實際的城市化率視角來看，城市的商品房庫存還有消化空間。

真正的農民市民化是家庭的遷徙，并非進城打工。現(xiàn)在很多家庭是人戶分離的，比如夫妻不在一起，老人子女不在一起。人戶分離帶來的社會影響非常大，不能老強調讓農民出去打工，這樣做的代價就是家庭的不完整，子女、老人長期分離的這種社會風險是會慢慢積累的。家庭是社會的細胞，細胞變異帶來的社會后果是不言而喻的。已經(jīng)到了為農民家庭遷徙創(chuàng)造條件的時候了，讓大量漂泊的農民工擁有一個完整的、固定的家。這是增強人民幸福感的重要著力點。

農民進城落戶的意愿下降，是否意味著城市化到頭了？其實，背后深層次的因素是不愿意在農村的財產(chǎn)權利歸零。這個問題，實際上是農村的集體經(jīng)濟所有制，如何通過改革，讓農民的財產(chǎn)權利能通過市場的方式，變成可估值、可交易、可抵押、可流轉。這得有一個過程，需要一步一步來，但需要加快。這對擴大內需，做大內循環(huán)也是必不可少的。

從實際的城市化這個角度，長期來看，房地產(chǎn)市場的發(fā)展還有空間，不是說完全到頭了。因為我們現(xiàn)在討論的房地產(chǎn)，是城市的房地產(chǎn)，并沒把超過50%的農村人口考慮進來。如果農民市民化，并把他們轉變?yōu)橹械仁杖肴后w，他們也有購房的需求。在這個意義上，當前的房地產(chǎn)市場是結構性問題，有待于城鄉(xiāng)二元結構的破解。

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